Economische Vooruitzichten december 2018

• De verzwakking van het vertrouwen was het duidelijkst merkbaar bij de bedrijfsleiders in de eurozone. Eind 2017 bereikte het vertrouwen zijn hoogste peil sinds jaren. Het ging toen ook gepaard met uitstekende groeicijfers van het reële bbp. Sindsdien is het vertrouwen aanzienlijk gedaald, vooral in de verwerkende nijverheid. Het groeimomentum in het eurogebied is in vergelijking met de buitengewoon sterke dynamiek van 2017 duidelijk verzwakt. Maar dat wettigt nog geen groot pessimisme. Zo was de verrassend zwakke groei in het derde kwartaal van 2018 voor een groot deel te wijten aan tijdelijke problemen in de auto-industrie. De vooruitzichten voor meer op het binnenland gerichte sectoren zijn nog steeds rooskleurig.

• De groeivertraging in het eurogebied en de lichte daling van de inflatie als gevolg van de recente olieprijsdaling, zullen de ECB er niet van weerhouden om deze maand haar aankoopprogramma van financiële activa stop te zetten. Dat neemt niet weg dat haar beleid nog altijd zeer accommoderend zal blijven.

• De Amerikaanse economie ontsnapt vooralsnog aan de wereldwijde versombering van het vertrouwen. Volgens de ISM-indicator is het vertrouwen bij de bedrijfsleiders zowel in de dienstensector als in de verwerkende nijverheid in november zelfs nog toegenomen. Het blijft op een zeer hoog niveau. Ook de indicatoren over de particuliere consumptie wijzen in de richting van een sterk bbp-cijfer voor het vierde kwartaal.

• In de handelsoorlog tussen de VS en China werd voor 90 dagen een staakt-het-vuren overeengekomen. Op korte termijn brengt dat enige opluchting, maar op lange termijn zal het waarschijnlijk niet leiden tot een oplossing. De structurele problemen zijn immers te complex om op zo'n korte termijn aangepakt te worden. Aangezien de inflatiedruk in de Amerikaanse economie blijft toenemen, verwachten wij dat de Fed haar beleid verder zal verkrappen.

• Gekaderd - Niet alles is rozengeur en maneschijn op de Europese arbeidsmarkt
  

Verwerkende nijverheid blijft zwak

De wereldwijde zwakte in de verwerkende nijverheid lijkt ook in het vierde kwartaal een domper op de economische groei te blijven zetten. De belangrijkste oorzaak is waarschijnlijk de verslechtering van het internationale handelsklimaat. Die heeft nog steeds een negatief effect op het ondernemersvertrouwen en de exportactiviteit. Hoewel de niveaus van de vertrouwensindicatoren, zoals de PMI's, in de meeste landen nog steeds wijzen op economische expansie, geeft de neerwaartse beweging ervan sinds het begin van dit jaar aan dat de groei van de wereldeconomie vertraagt.

De verslechtering van het bedrijfsvertrouwen is sterker merkbaar in de eurozone dan in de drie andere grote economieën in de wereld. Die sterkere terugval moet evenwel wat worden gerelativeerd. Eind 2017 bereikte het ondernemersvertrouwen in de eurozone immers zijn hoogste peil sinds jaren. Ook het reële bbp liet toen trouwens uitstekende groeicijfers optekenen. Sindsdien is het vertrouwen vooral in de verwerkende nijverheid aanzienlijk gedaald. In de dienstensector verzwakt het vertrouwen veel minder. Ook volgens de Business Confidence Indicator van de Europese Commissie is het vertrouwensverlies minder uitgesproken.

Algemeen kunnen we dus wel stellen dat, in vergelijking met de buitengewoon sterke groei in 2017, de economische groei in de eurozone weliswaar aan kracht heeft ingeboet. Maar dat wettigt nog geen al te groot pessimisme. De verrassend zwakke reële bbp-groei in het derde kwartaal van 2018 was, bijvoorbeeld, voor een groot deel te wijten aan tijdelijke problemen in de automobielindustrie (zie verder). Bovendien blijft de arbeidsmarkt robuust en staat het consumentenvertrouwen nog steeds op een gezond niveau. Dit wijst erop dat de vooruitzichten voor de meer op het binnenland gerichte sectoren rooskleurig blijven.

Daarom blijven we ervan uitgaan dat de economische groei in 2018 en 2019 sterker zal blijven dan de potentiële groei (dat is het groeitempo dat op lange termijn kan worden volgehouden zonder grote economische onevenwichtigheden te veroorzaken). Dat belet niet dat we onze groeivooruitzichten voor het eurogebied licht naar beneden hebben bijgesteld, van 2,0% naar 1,9% voor 2018. Daarbij houden we rekening met de zwakke groeicijfers in het derde kwartaal en de problemen in de auto-industrie.

Problemen in de Europese auto-industrie

Het teleurstellende derde kwartaal groeicijfer voor het reële bbp van de eurozone, en in het bijzonder voor Duitsland, was vooral te wijten aan de zwakke resultaten in de verwerkende nijverheid. In tegenstelling tot wat zou kunnen worden verwacht, was de handelsoorlog niet de belangrijkste oorzaak. (zie ook: Economische Opinie van 26 november 2018). Vooral de ondermaatse prestatie van de auto-industrie in de afgelopen maanden gooide roet in het eten.

De industrie werd verstoord doordat op 1 september 2018 een nieuwe testprocedure voor de meting van het verbruik en de uitstoot van personenwagens (WLTP) van kracht werd voor alle auto’s. Voor nieuwe automodellen gold die al langer, maar voor oudere modellen (gelanceerd vóór september 2017) creëerde dit onzekerheid. De verbruiks- en uitstootwaarden van deze wagens zouden door de nieuwe testen immers kunnen wijzigen. Afhankelijk van de milieureglementering en belastingen in de verschillende Europese landen, zou daardoor hun gebruik beperkter (bv. geen toegang tot lage-emissiezones) of duurder (door hogere belastingen) kunnen worden.

31 augustus was de laatste dag waarop oude automodellen in het verkeer konden worden gebracht op basis van hun testresultaten volgens de oude testprocedure. Daardoor steeg het aantal inschrijvingen van nieuwe personenauto’s in de EU sterk in augustus (figuur 1).

Voornamelijk professionele kopers trokken hun aankopen naar voor omdat veel oudere automodellen in augustus tegen verlaagde prijzen op de markt kwamen.

In de daaropvolgende maanden vielen de inschrijvingen sterk terug. Dat was niet alleen een correctie van de opstoot in augustus, maar ook het gevolg van het feit dat sommige autobouwers, voornamelijk in Duitsland, er niet in slaagden de nodige testcertificaten volgens de nieuwe procedure op tijd te verkrijgen. Daardoor konden bepaalde modellen niet meer worden verkocht.
De algemene onzekerheid rond de nieuwe testprocedure zorgde ook voor vertragingen in het productieproces en deed consumenten aarzelen om nieuwe auto's te kopen. Vooral de Duitse economie werd hierdoor zwaar getroffen. Dat is de belangrijkste verklaring voor de terugval van het Duitse reële bbp met 0,2% in het derde kwartaal. De verkoop van auto's daalde niet alleen op de binnenlandse Duitse markt, maar ook op andere Europese markten. Dat leidde tot een daling van de Duitse uitvoer binnen de EU. Het valt daarbij op dat de Duitse uitvoer buiten de EU in het derde kwartaal is blijven groeien, ondanks de spanningen in de wereldhandel.

Volgens de IFO-vertrouwensindicator viel het vertrouwen in de Duitse autosector en de industrie als geheel fors terug in juli en oktober. Maar in november volgde een verbetering. Toch zijn de meeste bedrijfsleiders nog steeds minder optimistisch over de toekomst dan in 2017. De negatieve impact van de WLTP-regelgeving zal in het vierde kwartaal waarschijnlijk geleidelijk afnemen, zonder al meteen volledig te verdwijnen. Door de verkooponderbrekingen zitten de autofabrikanten immers met onverkochte voorraden. Niettemin verwachten we dat de industriële activiteit en de economische groei zich in Duitsland en in de andere eurolanden tijdens het vierde kwartaal en in het begin van 2019 zullen herstellen.

VS-economie doet het uitzonderlijk goed

De Amerikaanse economie ontsnapt vooralsnog aan de wereldwijde verzwakking van het vertrouwen. Volgens de ISM-indicator is het bij de bedrijfsleiders in zowel de dienstensector als de verwerkende nijverheid in november zelfs nog toegenomen. Het blijft op een zeer hoog niveau. Ook de indicatoren over de particuliere consumptie stellen een sterk bbp-cijfer voor het vierde kwartaal in 't verschiet. De consumptie-uitgaven stegen in oktober. Ze worden ondersteund door de solide inkomensgroei en de daling van de spaarquote van de gezinnen sinds het begin van het jaar. Ondanks de lichte terugval van het consumentenvertrouwen in november, blijft het nog steeds op een historisch hoog niveau. In combinatie met de solide arbeidsmarkt en de stijgende loondruk wijst dat erop dat de private consumptie in de komende kwartalen opnieuw een van de belangrijkste drijvende krachten achter de groei van het Amerikaanse bbp zal zijn. De Amerikaanse economie blijft dus in goede doen. We houden onze groeivoorspelling dan ook onveranderd op 2,9% voor 2018 en 2,5% voor 2019.

Bijgevolg behouden wij ook ons scenario voor het monetaire beleid van de Fed. Na de recente communicatie van Fed-voorzitter Powell zijn de financiële markten beginnen geloven dat de Fed haar beleid van renteverhogingen zou beginnen afzwakken. Wij geloven dat deze herpositionering van de markten voorbarig is. De markten verdisconteren momenteel voor 2019 slechts één renteverhoging. Dat zou een plotselinge koerswijziging van de Fed betekenen, die helemaal niet door de economische data wordt gerechtvaardigd. Powell stelde dat de rentevoeten ‘net beneden’ hun neutraal niveau zijn. Dat wil zeggen dat ze de economische groei noch stimuleren, noch afremmen. Wij interpreteren deze uitspraak van Powell eerder als een correctie van eerdere uitspraken, die nog een behoorlijke rentestijging lieten uitschijen, dan als een fundamentele verandering in de algemene communicatie.

Deze interpretatie vindt steun in de economische data: de activiteitsindicatoren blijven sterk, de Amerikaanse arbeidsmarkt wordt krapper en de Fed-doelstelling van maximale werkgelegenheid is bereikt. Dit alles terwijl de inflatie boven de doelstelling van 2% blijft schommelen. Om deze redenen verwachten wij niet dat de Fed haar prognoses op de beleidsvergadering van december aanzienlijk zal wijzigen. Ons scenario met nog een renteverhoging later in december 2018 en vier renteverhogingen in 2019 blijft dus van kracht.

Amerikaanse huizenmarkt vertraagt maar zakt niet in

In de afgelopen maanden hebben zwakkere cijfers over de Amerikaanse huizenmarkt de bezorgdheid gewekt dat ze misschien de voorbode zouden zijn van nakende economische problemen. De recente indicaties van aarzelende bouwactiviteit, verzwakkend vertrouwen en dalende huizenverkopen kunnen worden geïnterpreteerd als knipperlichten (figuur 2).

Maar ze zijn nog niet alarmerend. In het verleden waren deze indicatoren vaak vrij volatiel. Ze bevinden zich nog steeds op een relatief hoog niveau. Hun verzwakking staat bovendien haaks op het algemene optimisme in de Amerikaanse economie. De sterk presterende arbeidsmarkt zou zelfs de verwachting kunnen wettigen dat de activiteit in de bouwsector gaat aantrekken.

Zo’n vaart zal het allicht niet lopen. Een van de belangrijkste oorzaken van de vertraging in de bouw is de sterke stijging van de prijzen van bouwmaterialen (5 à 6%). Bijkomende tarieven op de houtinvoer uit Canada en op de invoer van staal spelen hierin een rol. Bovendien is de kredietverlening aanzienlijk duurder geworden. Sinds september 2016 is de gemiddelde rentevoet voor 30-jarige hypotheken met 1,3 procentpunt gestegen. Een meer structurele factor die de groei van de bouw enigszins kan vertragen, zijn de vooruitzichten voor een wat minder uitbundige bevolkingsgroei. Terwijl er in 2014 nog een bevolkingsgroei van 2,6 miljoen mensen per jaar werd verwacht, geven de laatste prognoses aan dat de bevolking in de komende tien jaar met iets minder dan 2,3 miljoen per jaar zal toenemen. Het verschil is voornamelijk te wijten aan een daling van de immigratie en ook deels aan de lagere verwachte geboortecijfers.

Stijgende kosten en rentevoeten zullen de bouwactiviteit waarschijnlijk nog enige tijd afremmen. Het is dan ook onwaarschijnlijk dat de bouw binnenkort weer een betekenisvolle motor van de economische groei in de VS zal worden. We verwachten anderzijds ook geen sterke terugval van de woningbouw, en evenmin van de woningmarkt in het algemeen.

Een systeemcrisis zoals in 2008 is om verschillende redenen erg onwaarschijnlijk. De meeste hypotheken worden nu tegen vaste rentevoeten afgesloten en er wordt strenger toegezien op de terugbetalingscapaciteit van kredietnemers. Ondanks de afname van de betaalbaarheid van woningen – een gevolg van de stijgende hypotheekrente –, blijven woningen erg betaalbaar, deels dankzij de drastische verbeteringen op de arbeidsmarkt. Bovendien is de schuldgraad van de gezinnen sterk gedaald. Hij bedraagt nu minder dan 70% van het gezinsinkomen en ligt ver onder zijn langetermijnwaarde. Overigens liggen de wanbetalingen nog steeds op het niveau van het dieptepunt van vóór de financiële crisis. Dit illustreert de gezondheid van de hypotheekmarkt. De stijging van de huizenprijzen zal zich dus waarschijnlijk voortzetten, maar aan een iets trager tempo dan voorheen.

Wapenstilstand in handelsoorlog...voorlopig

Tijdens de recente bijeenkomst van de G20 zijn de Amerikaanse president Trump en de Chinese president Xi het eens geworden over een tijdelijk staakt-het-vuren in de handelsoorlog tussen beide landen. Geplande tariefverhogingen werden opgeschort en er werd besloten om de handelsbesprekingen te hervatten gedurende een periode van 90 dagen. Dit betekent dat de tariefverhoging van 10% naar 25% op uit China ingevoerde producten ter waarde van 200 miljard dollar niet doorgaat. Die verhoging was gepland voor januari 2019. Als de onderhandelingen echter onvoldoende opschieten, zal ze in maart 2019 toch worden doorgevoerd. Om het bilaterale handelstekort te verminderen, heeft China beloofd om extra Amerikaanse producten te kopen voor een "zeer substantieel" bedrag, te beginnen met de onmiddellijke aankoop van meer landbouwproducten.

Op korte termijn is het risico op een verdere escalatie van het conflict hiermee afgewend. Maar ondanks deze tijdelijke wapenstilstand is de handelsoorlog volgens ons nog lang niet voorbij. De termijn van 90 dagen is waarschijnlijk veel te kort om het eens te worden over zaken waarover beide partijen grondig van mening verschillen, zoals de bescherming van intellectuele eigendom, niet-tarifaire handelsbelemmeringen en de handel in landbouwproducten.

Het is zeer de vraag of de Chinese autoriteiten bereid zullen zijn substantieel tegemoet te komen aan de Amerikaanse verzuchtingen. Een van de belangrijkste doelstellingen van de huidige Chinese politieke leiders is het waarborgen van politieke en economische stabiliteit. Dat maakt een volledige overgang naar een markteconomie, zonder overheidsbescherming voor bepaalde industrieën, hoogst onwaarschijnlijk. De recente arrestatie van de financieel directeur van Huawei, een Chinees telecommunicatiebedrijf, op basis van een uitleveringsverzoek van de VS in verband met vermeende schendingen van de sancties tegen Iran, wijst er bovendien op dat deze handelsoorlog in feite ook een technologieoorlog is (zie ook: Economische Opinie van 11 april 2018). Het staakt-het-vuren is dus waarschijnlijk slechts een pauze in het conflict tussen de VS en China, waarvan het einde nog niet in zicht is.

Ondertussen ontwikkelt de Amerikaanse handelsbalans niet zoals president Trump zou willen. Sinds de zomer neemt het handelstekort weer toe. In oktober 2018 sloot ze af met een tekort van ruim 78 miljard USD. De trend in het bilaterale handelstekort tussen de VS en China is voor Trump nog pijnlijker. Sinds hij in januari 2017 zijn intrek nam in het Witte Huis, is het tekort alleen maar toegenomen. Het gecumuleerde tekort over de voorbije twaalf maanden is toegenomen tot meer dan 410 miljard USD (figuur 3). Dat is goed voor ongeveer de helft van het totale Amerikaanse handelstekort. De toename wordt hoofdzakelijk veroorzaakt door meer invoer in de VS. Die wordt aangewakkerd door de binnenlandse vraag, die op haar beurt wordt gestimuleerd door de belastingverlagingen.

Nu de handelsstorm tussen de VS en China tijdelijk is gaan liggen, kan president Trump zich opnieuw focussen op andere handelskwesties. In recente tweets liet hij verstaan dat hij zich opmaakt om invoertarieven op te leggen voor auto's en auto-onderdelen. Dat zou aanzienlijke schade berokkenen aan de economie van de eurozone en in het bijzonder aan Duitsland. Het risico dat het handelsconflict escaleert naar de Europese auto-industrie is dus groter geworden.

Onzekerheid over brexit

De Europese economieën blijven in de greep van de onzekerheid door de voortdurende wendingen in de brexit-onderhandelingen tussen het VK en de EU. Die zijn ook symptomatisch voor de diepgewortelde problemen om een coherent economisch beleid te verzoenen met populistische agenda's.

In 2016 stemden 52% van de Britten in het referendum voor brexit en 48% tegen. Dit kleine verschil tussen voor- en tegenstanders illustreert de diepe verdeeldheid in de Britse politiek en, meer algemeen, in de Britse samenleving. Het maakt het voor de Britse regering extreem moeilijk om met de EU een akkoord af te sluiten over de toekomstige relaties. In het Britse parlement bestaat voor geen enkele concrete vorm van toekomstige samenwerking een meerderheid. Maar er is wel een blokkerende meerderheid tegen bijna elke variant. Gelijktijdig is het erg onwaarschijnlijk dat de EU voldoende wijzigingen aan de ontwerpovereenkomst over de scheiding zal kunnen accepteren, zodat een meerderheid in het Britse parlement mogelijk wordt.

Tegen een brexit zonder akkoord ('no deal') is er in het Britse parlement dan weer wel een meerderheid. Maar dat neemt niet weg dat naarmate de brexit-datum van 29 maart 2019 dichterbij komt, ook het risico toeneemt dat de huidige politieke dynamiek hen daar willens nillens toe brengt. Dit betekent dat de financiële markten nu worstelen met de mogelijkheid van een 'binaire' uitkomst, met erg uiteenlopende gevolgen voor de economieën van het VK en de EU. Wordt het toch nog een 'zachte en geleidelijke' brexit? Of staan we voor de chaos, die zou ontstaan wanneer het VK over drie maanden uit de EU tuimelt zonder akkoord?

In het eerste geval vindt het Britse parlement vooralsnog een akkoord over het ontwerpakkoord tussen het VK en de EU. Of herroept het VK zijn verklaring, waarin het te kennen geeft de EU te willen verlaten. Dan blijven de nauwe economische banden tussen het VK en de EU grotendeels intact. De overgang naar de nieuwe, waarschijnlijk nog altijd relatief nauwe samenwerkingsvorm komt er dan pas ten vroegste na twee jaar. Onder deze omstandigheden zou de impact op de economieën van het VK en de EU in 2019 beperkt blijven. Al neemt dat niet weg dat de aanslepende onzekerheid over de aard en de draagwijdte van de toekomstige banden tussen het VK en de EU, en de daarmee gepaard gaande politieke moeilijkheden in het VK, een licht negatieve impact kunnen hebben op de economische groei en werkgelegenheid aan beide kanten van het Kanaal en de Ierse Zee.

Crasht het VK daarentegen eind maart 2019 uit de EU zonder akkoord, dan zal de Britse economie een fors negatieve schok te verwerken krijgen. De meeste EU-economieën zullen de negatieve gevolgen daarvan ook ondervinden. Van zo'n 'no deal'-scenario bestaan geen precedenten. Het is dan ook aartsmoeilijk om de omvang van de gevolgen te becijferen. Maar het is wel duidelijk dat een beduidende negatieve impact erg waarschijnlijk is. Die kan bovendien sterk verschillen naargelang van het land of de economische sector. Gezien de toenemende complexiteit van de productiekettingen en de onderlinge afhankelijkheid tussen verschillende industrieën zijn grote verrassingen evenmin uit te sluiten. Zo'n 'no deal'-scenario is niet het meest waarschijnlijke. Maar gezien de economische risico's ervan en de politieke breuklijnen die het blootlegt, zullen de financiële markten het in de eerste maanden van 2019 wel scherp in het vizier houden.

Onderwaardering van de olieprijs

In de afgelopen maanden is de olieprijs onverwacht scherp gedaald van meer dan 85 USD per vat Brentolie begin oktober tot momenteel ongeveer 60 USD per vat (zie ook: Economische Opinie van 5 december 2018). Volgens ons is hierbij sprake van een tijdelijke onderwaardering van de olieprijs. Daarvoor zorgen verschillende aanbodfactoren, zoals de daling van de Iraanse olie-export als gevolg van de Amerikaanse sancties. We verwachten dan ook een relatief snel prijsherstel tot 68 USD per vat Brentolie tegen eind 2018. Het besluit van de Organisatie van Olie-exporterende Landen (OPEC) en Rusland om de productie opnieuw te verlagen zal een overaanbod in 2019 voorkomen. We verwachten dan ook een vlak verloop van de olieprijs in 2019 rond 70 USD per vat.

De daling van de olieprijzen is allicht goed nieuws voor de Amerikaanse en Europese economie. Ze kan de consument een (tijdelijke) koopkrachtimpuls geven en ze doet voor bedrijven de kosten dalen. De groeicyclus, die al werd gekenmerkt door zijn weinig inflatoir karakter, kan dus misschien iets langer duren dan verwacht, omdat de inflatiedruk tijdelijk weer wat wordt getemperd.

Onze vooruitzichten voor de VS-inflatie hebben we alvast met 0,1 procentpunt verlaagd, omdat, los van de iets lagere olieprijs, de recente cijfers al lichtjes teleurstelden (figuur 4). Met inflatieverwachtingen voor 2018 en 2019 van respectievelijk 2,4% en 2,5% bevinden we ons nog steeds boven de verwachting van de consensus. Zoals hierboven al opgemerkt, is dat een van de redenen waarom we onze verwachting handhaven dat de Fed in 2019 vier renteverhogingen zal doorvoeren, bovenop een verdere verhoging later in december 2018.

Vlucht naar ‘veilige havens’ in onzekere tijden

De afgelopen weken hebben de financiële markten zich weer meer zorgen gemaakt over een aantal aanslepende risico’s. Het is daarbij moeilijk uit te maken of ze nu het meest bezorgd zijn over een escalatie van de handels- en technologieoorlog tussen de VS en China, het brexit-drama of de hardnekkigheid van de Italianen in hun begrotingsconflict met de Europese Commissie. Het blijft een feit dat de toekomst zeer onzeker is. Terwijl sommige economieën nog steeds herstellen van de vorige crisis en onconventioneel monetair beleid slechts schoorvoetend wordt afgebouwd, neemt het risico van een nieuwe economische inzinking toe.

In dat klimaat is het niet verwonderlijk dat investeerders vluchten naar schuldpapier van ‘veilige havens’. Deze vlucht dreef de rente van de tienjaars Duits en Amerikaans overheidspapier weer naar beneden, na de voorzichtige stijging een paar maanden eerder. Vanuit economisch oogpunt zou men echter een opwaartse renteontwikkeling verwachten. Onzekerheid en afnemend optimisme staan die echter in de weg. Onze visie op de langere termijn is echter onveranderd gebleven.