Er zijn geen zekerheden meer…
De yen had het de voorbije dagen moeilijk. Niet enkel tegen een sterke dollar. EUR/JPY veerde ook op, zelfs al kwam de eenheidsmunt tegen andere ‘majors’ maar bleekjes voor de dag. De Japanse munt profiteerde niet van een toch wel stevige dosis onzekerheid.
Binnenlandse ontwikkelingen zijn zelden een drijfveer voor de yen. De munt laat zich vooral inspireren door algemene trends. Hij verwierf een stek in het clubje van ‘veilige havens’. Investeerders zoeken (of zochten?) er dekking bij financieel ontij. Een collega dus van de dollar, de Zwitserse frank, Amerikaanse Treasuries en goud. Dat dankt de yen deels aan fundamentele kwaliteiten. Japan heeft een hoge schuld, maar is voor financiering niet afhankelijk van de buitenwereld. Dan sta je sterk. Wanneer het sentiment goed zit, beleggen Japanners hun overschotten in hoger rentende, buitenlandse activa. Bij onrust keren ze terug naar de heimat en kopen yen (terug). Structureel lage Japanse rentes versterkten die dynamiek. Zowel binnenlandse als buitenlandse partijen gebruikten ze om ‘carry trades’ te financieren in hoger rentende en/of meer risicovolle activa. Er ontstond een (zichzelf voedende) correlatie waarbij de yen meestal steeg wanneer beurzen en/of rentes daalden en omgekeerd.
Marktcorrelaties zijn echter geen wetten uit de fysica. Recent kregen risicovolle activa het moelijker, maar de yen profiteerde nauwelijks. De bijgevoegde grafiek geeft een deel van de verklaring. Sinds begin dit jaar gaat de stijging van USD/JPY (daling yen) hand in hand met een hogere Amerikaanse rente. Op zich is dat perfect normaal. In de mate dat die stijgende rente (deels omwille van hogere inflatie) zelf bron van onzekerheid wordt, komt de correlatie-trade tussen de yen en risicoaversie echter in de problemen. Hoe gaat de yen reageren: op de risk-off (yen positief) of op de hogere externe rente (yen negatief)? Dat dilemma wordt alleen maar groter wanneer de reële rentes buiten Japan fors (zouden) stijgen. Voorlopig blijven ze nog steeds zeer laag (-0.90% 10-y VS, -2.0% Duitsland), maar de trendommekeer is mogelijk ingezet. Een hogere (reële) rente buiten Japan maakt de alternatieve kost om yen aan te houden groter. Gezien Japan één van de laatste landen zal zijn om de monetaire normalisatie te starten, dreigt dit relatieve nadeel alleen maar toe te nemen. Het businessmodel van de yen als veilige haven komt onder druk.
Dat geldt niet alleen voor de yen. Goud vond recent moeilijk een consistente reactiefunctie. In theorie was/is goud een bescherming tegen inflatie, zeker in een context van sterke geldcreatie. Goud druk je niet zomaar bij. Zodra de actie van de centrale banken tegen inflatie de (reële) rente hoger duwt, neemt ook hier de alternatieve kost van het aanhouden van niet-rentedragende activa zoals goud toe. Ondanks hogere inflatie en andere bronnen van economische en financiële onzekerheid, toonde goud een opvallend mak patroon.
Binnen het peloton ‘veilige havens’ hield de Zwitserse frank voorlopig wel goed stand. Er is geen eenduidige verklaring. De frank functioneert wel vooral in een Europese context. De recente EMU rentestijging kwam vooral op rekening van inflatieverwachtingen, niet door een hogere reële rente. Dat gaf de CHF ademruimte. Als de Zwitserse centrale bank (SNB) past voor monetaire normalisatie en de afbouw van ECB-obligatieaankopen leidt tot hogere Europese reële rentes, kan ook CHF het moelijker krijgen, zelfs in een risk-off context. De BOJ of de SNB zullen het absoluut niet erg vinden om het label (of is het eerder het juk?) van veilige haven te moeten inleveren. Een zwakkere munt zou een godsgeschenk zijn om de deflatoire demonen eindelijk te (helpen) verdrijven.