Economische Vooruitzichten november 2024

• De beleidsagenda van Donald Trump heeft een grote invloed op onze wereldwijde economische vooruitzichten. We verwachten dat de nieuw verkozen president zijn handelsagenda (inclusief de invoering van een algemeen invoertarief van 10%) grotendeels en zijn migratieplannen gedeeltelijk zal uitvoeren. Dit zal leiden tot stagflatoire schokken. De negatieve groei-impact van zijn handels- en migratiebeleid zal deels worden gecompenseerd door extra budgettaire uitgaven, die op korte termijn een boost aan de economie kunnen geven. De herverkiezing van Trump, in combinatie met de (nipte) Republikeinse meerderheid in het Amerikaanse Congres, vergroot ook de kans dat bepaalde risico's werkelijkheid worden, waaronder geopolitieke risico's en het risico op een geringere onafhankelijkheid van de centrale bank.
• De verkiezingsuitslag zal de economische groei in de VS beïnvloeden via drie grote schokken. De handelsschok zal de groei treffen omdat die de prijzen doet stijgen, de koopkracht van consumenten vermindert en een onzeker investeringsklimaat creëert. De migratieschok zal wegen op (de groei van) de beroepsbevolking, wat de productiecapaciteit van de VS geleidelijk doet afnemen. In tegenstelling tot bovenstaande schokken zullen de extra begrotingsuitgaven van de begrotingsschok wel positief zijn voor de groei. We gaan er evenwel van uit dat deze de negatieve effecten van de handels- en migratieschokken niet volledig zullen compenseren. Bijgevolg verlagen we onze groeiprognose voor 2025 van 1,9% naar 1,7%. In 2024 blijft de Amerikaanse economie voorlopig sterk presteren. In het derde kwartaal groeide de Amerikaanse economie nog met 0,7%, met dank aan de consumptie. Wij gaan uit van een bbp-groei van 2,7% in 2024.
• Naast de neerwaartse impact op de groei verwachten we dat de beleidsschokken tijdens het presidentschap van Trump de Amerikaanse inflatie zullen opdrijven. De invoertarieven zullen de invoerprijzen doen stijgen, de arbeidsschok zal de lonen opdrijven en de budgettaire uitgaven zullen een vraagschok genereren. Dit is niet gewenst, aangezien de Amerikaanse inflatie momenteel boven de doelstelling van 2% ligt. In oktober steeg de inflatie van 2,4% naar 2,6% als gevolg van ongunstige basiseffecten, terwijl de kerninflatie op 3,3% bleef steken. Huisvesting was de belangrijkste aanjager van de inflatie, terwijl andere belangrijke componenten zoals energie, voeding, kerngoederen en kerndiensten (excl. huisvesting) onder controle bleven. We handhaven onze inflatieprognose van 2,9% voor 2024 en verhogen onze inflatieprognose voor 2025 van 2,4% naar 2,6%.
• In de eurozone zal vooral het handelsbeleid van Trump de belangrijkste impact hebben, aangezien de migratie- en begrotingsschokken de economie slechts indirect zullen beïnvloeden. De tarieven van Trump zullen uitvoerlanden zoals Duitsland onevenredig hard treffen. Europese consumenten zullen ook worden getroffen omdat de EU wellicht vergeldingsmaatregelen zal nemen. De handelsoorlog zal het geleidelijke economische herstel in de eurozone verder uitstellen en vertragen. In het derde kwartaal groeide de economie van de eurozone met een behoorlijke 0,4% (0,3% exclusief Ierland), dankzij sterke prestaties van onder meer Frankrijk, Spanje en Nederland. We handhaven onze groeiprognose van 0,7% voor 2024, maar verlagen onze prognose voor 2025 van 1,0% naar 0,7%.
• In tegenstelling tot de Amerikaanse inflatie is het effect van het beleid van Trump op de inflatie in de eurozone niet eenduidig. Hoewel de tarieven de prijzen van de invoer uit de VS zullen verhogen en op de euro zullen wegen, kunnen ze de prijzen van Chinese invoerproducten verlagen. Wij verwachten dat het effect per saldo inflatoir zal zijn, mede onder invloed van een sterkere Amerikaanse dollar, waardoor de inflatie in 2025 zal oplopen tot 2,5%. Voor 2024 handhaven we onze inflatieprognose van 2,4%. Zoals verwacht veerde de inflatie in de eurozone in oktober op van 1,7% naar 2,0% door ongunstige energiegerelateerde basiseffecten en een stijging van de voedingsprijsinflatie. De kerninflatie bleef steken op 2,7% doordat de diensteninflatie onveranderd bleef en de goedereninflatie slechts licht steeg.
• Ook de Chinese economie zal allicht niet ongeschonden blijven. Algemene invoertarieven tot 60% op Chinese producten, zoals voorgesteld door de nieuwe Amerikaanse president, zouden komen op een ogenblik dat China meer afhankelijk is van de uitvoer als groeimotor. Bovendien volstaan de budgettaire beleidsmaatregelen die het Chinese ministerie van Financiën voorlopig heeft uitgewerkt, niet om een directe stimulans te geven aan de vastgoedsector en de consumptie van huishoudens. We houden onze prognose voor de Chinese reële bbp-groei voor 2024 bijgevolg ongewijzigd op 4,8%, maar verlagen wel onze prognose voor 2025 van 4,6% naar 4,3%.
• Het beleid van Trump zal centrale banken in een lastig parket brengen. Dat is vooral het geval in de eurozone, waar de handelsagenda van Trump de inflatie zal opdrijven en tegelijk de groei zal drukken. Wij verwachten dat de ECB de handelsschok als tijdelijk zal beschouwen en daarom behouden we onze prognose van een geleidelijke daling van de depositorente tot een cyclisch laagtepunt van 2% in de tweede helft van 2025. Het beleid van Trump zal ook de taak van de Fed niet eenvoudiger maken. In vergelijking met de eurozone verwachten we dat de inflatieschok in de VS de komende jaren sterker zal zijn en de groeischok beperkter. Wij verwachten dan ook dat de beleidsrente van de Fed in het tweede kwartaal van 2025 de bodem zal bereiken op 3,625%, 50 basispunten hoger dan onze prognose van vorige maand.

Inleiding

De herverkiezing van Donald Trump zal grote gevolgen hebben voor de Amerikaanse en wereldeconomie. Met name zijn handelsagenda, zijn immigratieplannen en zijn budgettaire maatregelen zullen een belangrijke impact hebben. Bijgevolg hebben we onze voorspellingen inzake groei, inflatie, rente en wisselkoersen aanzienlijk veranderd.

Inzake buitenlandse handel heeft Donald Trump gezworen om de invoertarieven drastisch te verhogen (tot 60% op de Chinese invoer en 10 tot 20% op de invoer uit andere landen). Het is mogelijk dat de nieuwe invoertarieven weerstand zal opwekken bij sommige Republikeinse leden van het Congres (waar zijn meerderheid relatief klein is), leden van zijn regering en bedrijfsleiders. Gezien de prominente rol van het thema in zijn campagne en zijn protectionistische reputatie uit zijn eerste termijn verwachten we niettemin dat Trump zijn plannen grotendeels zal uitvoeren. We gaan ervan uit dat de VS de gemiddelde tarieven op Chinese invoer zal verhogen tot 60% en op invoer uit andere landen tot 10%. Als reactie zullen de handelspartners van de VS naar verwachting gerichte vergeldingsmaatregelen nemen. De tariefverhogingen zullen wellicht niet allemaal op dag één worden doorgevoerd, maar gefaseerd in de loop van zijn ambtstermijn. Dit zal wereldwijd een rem zetten op de economische groei en de inflatie doen stijgen (vooral in de VS).

Inzake immigratie heeft Donald Trump gezworen de migrantenstroom aan de Mexicaanse grens te stoppen, legale migratie te beperken en alle migranten zonder papieren die momenteel in de VS verblijven het land uit te zetten. Ook hier verwachten we dat de plannen van Trump op weerstand zullen stuiten. Vooral zijn deportatieplannen zullen - naast operationele beperkingen - te maken krijgen met belangrijke hindernissen, omdat ze de medewerking van lokale overheidsfunctionarissen (vaak democraten) en aanzienlijke financiering van het Congres vereisen. Toch verwachten we een maandelijkse groeivermindering van zo’n 27.000 in het buitenland geboren arbeidskrachten in de loop van zijn presidentschap. Dat zal de positieve arbeidsaanbodschok die de VS de afgelopen jaren heeft gekend, gedeeltelijk ongedaan maken. Trumps plannen zullen leiden tot een daling van de beroepsbevolking en een beperking van de productiecapaciteit van de Amerikaanse economie. Ze kunnen ook een tekort aan arbeidskrachten veroorzaken en zo de Amerikaanse inflatie opdrijven. De impact op de rest van de wereld zal eerder beperkt zijn.

Als tegengewicht voor de stagnerende effecten van zijn handels- en migratieplannen stelt Donald Trump grote belastingverlagingen voor, zoals een verlenging van de belastingverlagingen van 2018 en een verdere verlaging van het vennootschapsbelastingtarief naar 15%. Volgens het Penn Wharton Budget Model zouden zijn plannen het overheidstekort met naar schatting 4 biljoen USD (14,6% van het huidige bbp) doen toenemen in de komende tien jaar. Hoewel de verlening van de belastingaftrek van 2018 en de verlaging van het vennootschapsbelastingtarief wellicht door het Congres zullen geraken, verwachten we dat de fiscaal conservatieve congresleden zich tegen andere belastingvoorstellen (bijv. belastingvrije fooien) zullen verzetten en een aantal uitgavenverlagingen zullen eisen. We gaan ervan uit dat Trumps plannen het jaarlijkse begrotingstekort met 1 procentpunt bbp zullen doen toenemen tijdens zijn ambtstermijn. Dat zal de Amerikaanse groei opdrijven, maar ook verdere opwaartse druk veroorzaken op de Amerikaanse prijzen en obligatierentes.

De herverkiezing van Donald Trump vergroot ook de kans dat andere grote risico's voor ons scenario werkelijkheid worden. Er wordt verwacht dat de geopolitieke spanningen onder zijn bewind zullen toenemen. De belangrijkste bron van onzekerheid is zijn houding tegenover Oekraïne en zijn bereidheid om de defensie-inspanningen te blijven financieren. Voorlopig verwachten we dat de westerse financiering zal doorgaan, waardoor Oekraïne het conflict in een impasse kan houden. Een verdere Russische opmars en agressie vormen evenwel een wezenlijk neerwaarts risico voor ons scenario.

De oorlog in het Midden-Oosten is een ander geopolitiek risico dat mogelijk zal versterken door de herverkiezing van Trump. De trouwe steun van Donald Trump aan Israël zou het land kunnen aanmoedigen om krachtiger militair op te treden tegen Iran en haar proxies (zoals Hezbollah). Niettemin is Trump ook op zijn hoede om niet te zeer betrokken te raken bij buitenlandse conflicten. Bijgevolg verwachten we geen grote escalatie van het conflict tussen Israël en Iran.

De houding van Trump tegenover Taiwan is ambivalenter dan die van zijn voorganger. Toch verwachten we dat de Amerikaanse steun voor Taiwan gehandhaafd zal worden, aangezien het Amerikaanse politieke establishment de laatste jaren harder geworden is tegenover China en omdat de reeds aangestelde kabinetsleden relatief streng zijn voor China.

Trumps gebrek aan respect voor instellingen - zowel wereldwijd als binnenlands - is een ander belangrijk economisch risico. Vooral zijn kritiek op de Fed dreigt de onafhankelijkheid van deze cruciale instelling te ondermijnen. In 2026 zal Donald Trump de huidige voorzitter van de Fed moeten vervangen. We gaan er evenwel van uit dat de Fed tijdens de ambtstermijn van Donald Trump haar onafhankelijkheid kan behouden en een tegengewicht zal bieden aan het inflatoire effect van Trumps economische agenda.

Herverkiezing Trump grote bron van onzekerheid voor groei VS

De uitslag van de Amerikaanse verkiezingen zal natuurlijk eerst en vooral de Amerikaanse economie beïnvloeden. De impact van het beleid van Trump op de Amerikaanse groei is hoogst onzeker. Zoals we hierboven al vermeldden, zal de herverkiezing van Trump waarschijnlijk drie schokken genereren voor de Amerikaanse economie: een handelsschok, een arbeidsschok en een begrotingsschok.

De handelsschok zal duidelijk een stagnerende impact hebben. Deze schok zal consumenten treffen, via een daling van hun koopkracht, alsook bedrijven die goederen uitvoeren, omdat die geconfronteerd zullen worden met hogere inputkosten en vergeldingstarieven. De schok op de arbeidsmarkt heeft eveneens een duidelijk stagnerend effect. Naarmate het migratiebeleid restrictiever wordt, zal de toename van de in het buitenland geboren beroepsbevolking drastisch vertragen. Dat zal de totale productiecapaciteit van de VS-economie schaden en waarschijnlijk tekorten veroorzaken in belangrijke sectoren zoals de bouw, de horeca en de landbouw.

De stagnerende effecten zullen deels worden gecompenseerd door de boost die zal komen van het expansieve budgettaire beleid dat Trump wil voeren. Het is belangrijk om hier op te merken dat, gezien de beperkte onbenutte capaciteit in de Amerikaanse economie, het multiplicatoreffect van deze budgettaire maatregelen waarschijnlijk kleiner zal zijn dan tijdens de eerste ambtstermijn van Trump. Bovendien zal de vraagschok die door de budgettaire stimulans wordt gegenereerd op middellange termijn wegebben, terwijl het handels- en migratiebeleid van Trump meer structurele langetermijneffecten zullen genereren.

Er is veel onzekerheid over de omvang van elke schok. Een en ander moet de komende maanden duidelijker worden. Toch verwachten we dat de stagnerende effecten van de handels- en migratieschokken zwaarder zullen doorwegen dan het positieve effect van de begrotingsschok. Bijgevolg verlagen we onze groeiprognose voor 2025 van 1,9% naar 1,7%.

Voor dit jaar verwachten we wel nog altijd een bbp-groei van 2,7%. Het Amerikaans bbp is in het derde kwartaal opnieuw sterk gegroeid (zie figuur 1), met 0,7% kwartaal-op-kwartaal (iets lager dan onze laatste prognose). De bbp-groei werd grotendeels gegenereerd door de consumptie, die 0,6 procentpunt bijdroeg aan de groei. Ook de overheidsbestedingen leverden een solide bijdrage, net als de investeringen in uitrustingsgoederen (opnieuw deels gedreven door een grote stijging van de uitgaven voor vliegtuiguitrusting). Andere particuliere investeringen stelden teleur. De bestedingen inzake woningen en niet-residentiële gebouwen liepen terug, terwijl de bestedingen inzake intellectuele eigendommen vrijwel onveranderd bleven. Andere negatieve groeibijdragen kwamen van de netto-uitvoer (de derde keer op rij) en van voorraadwijzigingen.

Ook de groeivooruitzichten voor het vierde kwartaal zijn gunstig. We verwachten immers dat de consumptie nog tot eind 2024 gezond zal blijven. De detailhandelsverkopen stegen in oktober met 0,4%, terwijl het consumentenvertrouwen recent opmerkelijke sprongen maakte in zowel de Michigan Surveys als de Conference Board Surveys. Het producentenvertrouwen is ook licht verbeterd, hoewel het verschil tussen het sentiment in de verwerkende nijverheid en dat in de dienstensector verder is opgelopen.

Het jongste arbeidsmarktrapport vertoont wel enkele tekenen van voorzichtigheid. De banengroei was erg gering in oktober (+12.000), al waren er wel enkele verzachtende omstandigheden. Stakingen bij Boeing (die nu voorbij zijn) duwden de banengroei 33.000 eenheden lager. Orkanen hadden eveneens een invloed op de banengroei, al blijft het moeilijk om het precieze effect hiervan te kwantificeren. We verwachten een herstel in het komende banenrapport.

Beleid Trump zal VS-inflatie opdrijven

In tegenstelling tot het effect op de bbp-groei, wijzen alle verwachte beleidswijzigingen eenduidig in de richting van een hogere Amerikaanse inflatie. De handelsschok zal de prijzen van ingevoerde producten verhogen en de concurrentiedruk voor Amerikaanse bedrijven verlagen. De migratieschok zal de loondruk verhogen, wat de inflatie in de dienstensector zal beïnvloeden. Dit zal deels worden gecompenseerd door een lagere huisvestingsinflatie, aangezien de geringere migratie de woningvraag zal doen afnemen. Tot slot zal de begrotingsschok de algemene vraag stimuleren, doordat belastingverlagingen huishoudens en bedrijven in staat zullen stellen hun consumptie en investeringen te verhogen. Wij verhogen bijgevolg onze inflatieprognose voor 2025 van 2,4% naar 2,6% en verwachten een verdere tijdelijke versnelling van de inflatiedruk in de daaropvolgende jaren.

In tegenstelling tot zijn eerste ambtstermijn vindt de herverkiezing van Trump plaats in een omgeving waarin de VS-inflatie boven de doelstelling van de Fed blijft (zie figuur 2). De Amerikaanse inflatie steeg in oktober van 2,4% naar 2,6%, al was dat vooral het gevolg van ongunstige basiseffecten. Op maandbasis bedroeg de stijging slechts 0,24%. De energieprijzen bleven ongewijzigd, terwijl de voedingsprijzen licht stegen. 

De kerninflatie stagneerde op 3,3% jaar-op-jaar. De belangrijkste aanjager was de huisvestingsinflatie, die vorige maand versnelde tot 0,4% als gevolg van een sterke stijging van de hotelprijzen en een versnelling van de geïmputeerde huurprijzen. Toekomstgerichte indicatoren wijzen erop dat de huurprijzen zullen matigen.

Andere kerncomponenten bleven eerder zwak. De prijzen van kerngoederen bleven vlak doordat de grote prijsdaling voor kledij werd gecompenseerd door een grote prijsstijging voor tweedehandsauto's en -vrachtwagens. De dienstenprijzen (excl. huisvesting) stegen vorige maand slechts met 0,3%, ondanks een nieuwe grote stijging van de luchtvaarttarieven. Omdat de inflatiecijfers in lijn lagen met de verwachtingen, handhaven we onze inflatieverwachting van 2,9% voor 2024.

Hoger dan verwachte Q3-groei in eurozone

De eerste ramingen van de groei van het reële bbp in de eurozone in het derde kwartaal van 2024 tonen een veel sterkere economische activiteit dan conjunctuurindicatoren – in het bijzonder vertrouwensindicatoren – aanvankelijk suggereerden. In vergelijking met het voorgaande kwartaal lag het reële bbp 0,4% hoger. Dat is het dubbele van onze verwachting (0,2%). De helft van het verschil is toe te schrijven aan de bijzonder forse, maar erg volatiele en dus nauwelijks te voorspellen toename van het Ierse bbp (2,0%). Exclusief Ierland, zou de groei in de eurozone ‘slechts’ 0,3% hebben bedragen.

In vergelijking met de verwachting is ook dat nog altijd een meevaller. Die is in belangrijke mate te danken aan de Duitse economie, die tegen vele verwachtingen in toch met 0,2% gegroeid zou zijn tegenover het voorgaande kwartaal. Volgens de commentaar van het Duitse instituut voor de statistiek, Destatis, zouden de consumptie-uitgaven van de overheid en vooral van de gezinnen daarvoor hebben gezorgd. Dat is op zich heel goed nieuws, al moet hierbij vermeld worden dat de bbp-cijfers voor het tweede kwartaal fors neerwaarts werden bijgesteld: tegenover het voorgaande kwartaal zou de economie toen niet met 0,1% maar met 0,3% zijn gekrompen. Die herziening heeft als gevolg dat, ondanks de toename in het derde kwartaal, het niveau van de economische bedrijvigheid in Duitsland uiteindelijk toch slechts ongeveer even hoog als verwacht was. En dat niveau was overigens nagenoeg hetzelfde als begin 2022 (zie figuur 3). Een illustratie van de aanslepende economische malaise in Duitsland.

De eerste ramingen van het reële bbp in het derde kwartaal bevestigen verder de rol van Spanje als absolute groeimotor in de eurozone. Net als in het voorgaande kwartaal bedroeg de reële bbp-groei er 0,8%, met consumptie-uitgaven van zowel de gezinnen als de overheid als belangrijkste aanjagers. In Italië lijkt de groei-impuls van de budgettaire stimulering voor woningrenovaties intussen uitgewerkt. Het reële bbp maakte er in het derde kwartaal een pas op de plaats (0%-groei). De Franse economie kreeg dan weer een boost van de verkoop van tickets en uitzendrechten voor de Olympische Spelen tijdens de voorbije zomer. De bbp-groei verdubbelde er in vergelijking met het voorgaande kwartaal tot 0,4%. Gezien de precaire toestand van de Franse overheidsfinanciën blijft dit wellicht een eenmalige opstoot. Overigens hadden de Spelen in de zomer per saldo al nauwelijks enige invloed op de horeca-activiteiten. Ten slotte valt op dat Nederland de economische malaise waarin het in de loop van 2022 was terechtgekomen, achter zich lijkt te laten. Na een groei met 1,1% in het tweede kwartaal, werd in het derde kwartaal een verdere forse bbp-toename met 0,8% opgetekend.

Versomberd groeivooruitzicht voor eurozone

De vertrouwensindicatoren voor de maand oktober bleven, ondanks enkele lichtpuntjes hier en daar, een overwegend lusteloze indruk geven. Ook de activiteit in de verwerkende nijverheid, in het bijzonder in Duitsland, geraakt maar niet uit het slop. Intussen versombert de verkiezing van Donald Trump de vooruitzichten voor de Europese economie verder. Een nieuwe negatieve vertrouwensschok is nu erg waarschijnlijk. Op termijn baart de aankondiging van hogere invoertarieven en het vooruitzicht van een escalerende handelsoorlog grote zorgen. De openheid van de Europese economieën, gemeten aan de hand van de uitvoer van goederen en diensten in procent van het bbp, is veel groter dan die van de andere grote industrielanden en in het bijzonder dan die van de VS zelf (zie figuur 4). Het maakt Europa bijzonder kwetsbaar voor handelsoorlogen. Vanzelfsprekend geldt dat des te meer voor kleine, open economieën, zoals België.  

Het belang van de uitvoer naar de VS, en bijgevolg de rechtstreekse gevoeligheid voor hogere invoerheffingen in de VS, verschilt sterk van land tot land. Uiteraard is ze erg groot voor buurlanden Mexico en Canada (zie figuur 5). Ook binnen de eurozone varieert de gevoeligheid sterk tussen de landen onderling. Ze is bijzonder hoog voor Ierland, maar ook voor België, Nederland en Duitsland, maar eerder klein (en kleiner dan voor Japan, China en het VK) in Frankrijk en Spanje. 

Voor 2024 handhaven we onze groeiprognose voor het reële bbp in de eurozone op gemiddeld 0,7%. Maar de vertrouwensschok door de herverkiezing van Trump maakt een groeiversteviging in Europa nu wel erg onwaarschijnlijk. In hoofdzaak als gevolg van de verwachte beleidswijzigingen in de VS (zie hierboven) gaan we er nu eerder van uit dat de economie zich nog lange tijd tegen een lusteloos groeitempo van minder dan 1% zal blijven voortslepen. We verlagen daarom onze verwachting voor de bbp-groei in 2025 van 1,0% naar 0,7%. Het risico dat de eurozone-economie sterker verzwakt en dus afglijdt in een recessie is daarbij heel reëel. Al valt het, onder meer met de nakende regeringswissel in Duitsland, voorlopig ook niet volledig uit te sluiten dat Europa zich vermant, akkoorden sluit met Trump en de nodige financiering kan mobiliseren voor talloze noodzakelijke investeringen. Deze laatste werden in september jongstleden nog eens opgelijst in het Draghi-rapport over de toekomst van de Europese concurrentiekracht. In dergelijk scenario zouden de groeivooruitzichten (gevoelig) kunnen verbeteren.

Inflatie eurozone weer hoger

De inflatie in de eurozone is opnieuw gestegen, van 1,7% in september tot 2,0% in oktober. Een minder sterke terugval van de energieprijzen (-4,6% in oktober versus -6,1% in september) en aantrekkende voedingsprijsinflatie (van 2,4% tot 2,9%) zorgden daarvoor. De kerninflatie stabiliseerde op 2,7%. De onderliggende inflatiedynamiek, gemeten aan de hand van de kortetermijnstijging van het driemaands voortschrijdend gemiddeld van de seizoensgezuiverde prijsindex, blijft evenwel vertragen. Maar in het bijzonder voor diensten verloopt die afkoeling traag, zoals verwacht (zie figuur 6). 

De herverkiezing van Trump zal ook niet zonder gevolgen blijven voor de inflatie in Europa. Als reactie op hogere invoertarieven in de VS en ter preventie van een invoertsunami vanuit China, zal ook de EU gedwongen worden hogere invoerheffingen in te voeren. Samen met de zwakkere wisselkoers van de euro zal dit de invoer duurder maken en de inflatie opdrijven. Tegen deze achtergrond hebben we onze inflatieverwachting voor 2025 opgetrokken van gemiddeld 2,1% tot 2,5%. De verwachting voor 2024 handhaven we op 2,4%.

Verkiezingen in VS werpen nieuwe kopwind op voor Chinese groei

De verkiezingsuitslag in de VS bemoeilijkt het maken van vooruitzichten voor China aanzienlijk. Vorige maand hadden we onze groeiverwachting nog opgewaardeerd naar aanleiding van de stimuleringsmaatregelen die de Chinese overheid aankondigde. We hadden ingeschat dat deze een (mogelijk tijdelijke) impuls zou geven aan de bbp-groei in het huidige en de komende kwartalen. Die inschatting lijkt werkelijkheid te worden, aangezien de indicatoren voor het ondernemerssentiment in oktober reeds aantrokken. De detailhandelsverkopen en de industriële productie verbeterden eveneens in oktober, met respectievelijk 4.1% voor beiden.

De details over de budgettaire beleidsmaatregelen die begin november bekend werden gemaakt, waren echter enigszins teleurstellend. Het pakket van 10 biljoen RMB (7,7% van het bbp) over vijf jaar bestaat uit 6 biljoen RMB aan nieuwe obligatie-uitgiftes plus 4 biljoen RMB aan eerder aangekondigde obligaties die opnieuw worden toegewezen, waarbij beide enveloppen worden gebruikt om verborgen schulden van lokale overheden op te ruimen (van buiten de balans gehouden schuld van Local Government Financing Vehicles (LGFV) naar binnen de balans gehouden schuld van lokale overheden). Het ministerie van Financiën verwacht dat dit over een periode van vijf jaar zo’n 600 miljard RMB aan rentebetalingen zal uitsparen. Hoewel het aanpakken van de LGFV-schuld belangrijk is, bevatte de aankondiging geen verdere plannen om de budgettaire last te verschuiven van de door schulden geteisterde lokale overheden naar de meer financieel gezonde centrale overheid (zie ook China's nieuwe stimulans in een verschuivend beleidskader). In de aankondiging ontbraken ook details over directe stimuleringsmaatregelen voor huishoudens en de vastgoedsector. Het is evenwel mogelijk dat de Chinese beleidsmakers nog altijd voor een stapsgewijze aanpak kiezen en dat er in de toekomst bijkomende aankondigingen zullen komen. De kans hierop is toegenomen door de herverkiezing van Trump in de VS, omdat deze een nieuw groot neerwaarts risico vormt voor de Chinese groei.

Een belangrijk onderdeel van de verkiezingscampagne van Trump betrof de belofte om de handelsoorlog met China, die hij in zijn eerste termijn was gestart, nieuw leven in te blazen. Die eerste handelsoorlog, die begon met Amerikaanse invoertarieven op bepaalde Chinese goederen in juli 2018, leidde in 2018 en 2019 tot een vertraging van de Chinese groei via handels-, vertrouwens- en investeringseffecten. Deze algemene effecten werden evenwel gecompenseerd door een scherpe depreciatie van de Chinese RMB, de start van de pandemie begin 2020 (die leidde tot een grotere vraag naar Chinese beschermingsproducten zoals mondkapjes) en de handelsomleiding via derde landen om de Amerikaanse tarieven te omzeilen. Als Trump zijn beloftes nakomt, zal de impact dit keer waarschijnlijk groter zijn. Ten eerste omdat de uitvoer een veel belangrijkere pijler van de Chinese groei geworden is sinds de achteruitgang van China's andere groeimotoren (investeringen in vastgoed en consumptie). Deze compenseren voor het feit dat de uitvoer naar de VS nu een kleiner deel van de totale Chinese uitvoer uitmaakt dan in 2018 (14,5% versus 19%). Ten tweede is het vooropgestelde algemene tarief van 60% voor alle Chinese invoer in de VS veel hoger dan de tarieven van 7,5-25% die de vorige keer op een beperkt aantal goederen werden geheven. Ten derde staat de wisselkoers van de renminbi tegenover de dollar nu bijna op haar laagste punt in 16 jaar. Een substantiële daling van de wisselkoers ten opzichte van het huidige niveau zou snel kwalijke gevolgen kunnen generen, zoals kapitaalvlucht en bezorgdheid over de financiële stabiliteit. Alles tezamen zijn de vooruitzichten voor de Chinese economie dus onderworpen aan grote onzekerheid. Voorlopig hebben we onze prognose voor de reële bbp-groei in China ongewijzigd gelaten op 4,8% voor 2024 en verlaagd van 4,6% naar 4,3% voor 2025.

Fed en ECB positioneren zich verschillend voor de afruil groei-inflatie

De stagflatoire gevolgen van de verwachte beleidswijzigingen die Trump als president zal doorvoeren plaatsen de centrale banken voor grote uitdagingen. Enerzijds moeten zij rekening houden met de negatieve impact op de groei, die in de eurozone sowieso al een zorgenkind is. Anderzijds dreigen vooral de verwachte invoertarieven de inflatie aan te wakkeren en zo het desinflatoire pad richting de inflatiedoelstelling te verstoren.

De financiële markten schatten de beleidsreacties van de Fed en de ECB alvast verschillend in. Volgens de markten zal de Fed haar versoepelingspad fors vertragen en matigen, terwijl de ECB meer gewicht zal geven aan de negatieve gevolgen voor de groei en dus haar beleidsrente forser en sneller zal verlagen.

Door de volatiliteit van de financiële markten sinds de Amerikaanse verkiezingen gaan wij ervan uit dat de redenering van de markten weliswaar plausibel is, maar lichtjes overdreven wat de grootteorde betreft. We gaan er concreet van uit dat de Fed doorgaat met haar renteverlagingen in stappen van 25 basispunten per beleidsvergadering, en dat ze tijdens haar eerste vergadering van het tweede kwartaal van 2025 de bodem van haar beleidsrente in de cyclus zal bereiken op 3.625%. Dat is dus vroeger en op een hoger niveau dan wat we tot nu toe veronderstelden.

De ECB zal volgens ons haar versoepelingspad voortzetten zoals voorzien in stappen van 25 basispunten per vergadering, en in het tweede kwartaal van 2025 een groeistimulerend niveau van 2% bereiken voor haar beleidsrente (de depositorente). De ECB laat daarbij vooral de verzwakkende groeiomgeving doorwegen. De marktverwachting, die uitgaat van een bodempeil van 1,75%, lijkt overdreven, temeer omdat de markt er blijkbaar ook van uit gaat dat de structurele neutrale rente tot dat peil is gedaald.

Renteverschil VS-Duitsland loopt op en verzwakt euro

Gedreven door de marktverwachting van een voorzichtigere Fed steeg de rente op de overheidsobligaties in de VS fors. Dit was slechts deels het gevolg van de oplopende inflatieverwachtingen, want ook de reële rentes namen toe. Aangezien de fundamentele oorzaak van deze beweging (de verwachte beleidswijzigingen door Trump) allicht aanwezig zal blijven het komende jaar, verhogen we het verwachte pad van de Amerikaanse 10-jaarse rente tot 4,50% tegen het einde van 2025.

In de eurozone steeg de Duitse 10-jaarse rente minder sterk en beperkte de rentebeweging zich tot een compensatie van de hogere inflatieverwachtingen. Daardoor bleef de reële tienjaarsrente ruwweg onveranderd. Dat zorgde voor een oplopend renteverschil tussen de VS en Duitsland, waardoor de Amerikaanse dollar fors apprecieerde ten opzichte van de euro (tot 1,05 USD per EUR). Aangezien, ook hier de onderliggende oorzaak niet snel zal keren, gaan we ervan uit dat de dollar doorheen heel het jaar 2025 rond zijn huidige sterke niveau zal blijven hangen. Een tijdelijk verdere appreciatie valt niet uit te sluiten.. De zwakke euro zorgt dan weer voor extra inflatiedruk en verzwaart zo nog het groei-inflatie dilemma voor de ECB.

Intra-EMU spreads blijven onder controle

Ondanks de toegenomen algemene onzekerheid op de financiële markten blijven de renteverschillen tussen de overheidsobligaties van de EMU-landen en Duitsland onder controle. Door de problemen van een aantal eurolanden (waaronder Frankrijk, Spanje en België) om een overheidsbegroting voor 2025 op te stellen, laat staan eentje die aan de regels van het Stabiliteits-en Groeipact voldoet, verwachten we dat het huidige peil van de renteverschillen licht kan stijgen naar het jaareinde toe en dat deze stijgingen behouden zullen blijven in de loop van 2025. Een ontsporing van de renteverschillen verwachten we niet. Een eerste reden hiervoor is dat Duitsland, als referentiemarkt van de eurozone, zelf nog geen begroting voor 2025 heeft en deze er ook pas zal komen na de verkiezingen in februari 2025. Daarnaast is er nog steeds het Transmission Protection Instrument van de ECB, dat als ultiem wapen onredelijk geachte stijgingen van de renteverschillen kan voorkomen.