Perspectives Économiques novembre 2024

• Le programme politique de Donald Trump a un impact majeur sur nos perspectives économiques mondiales. Nous nous attendons à ce qu'il mette largement en œuvre son programme commercial (y compris un droit de douane de 10 % sur l’ensemble) et qu'il applique partiellement ses plans de migration. Ceux-ci généreront des chocs stagflationnistes. L'impact négatif sur la croissance de ses politiques commerciales et migratoires sera partiellement compensé par des dépenses fiscales supplémentaires, qui donneront un coup de pouce au sucre à court terme. La réélection de Trump combinée à une (faible) majorité républicaine au Congrès américain augmente également la probabilité que certains risques se matérialisent, en particulier les risques géopolitiques et les risques de réduction de l'indépendance des banques centrales.
• Après les résultats de l'élection, la croissance américaine devrait être affectée par les trois grands chocs évoqués ci-dessus. Le choc commercial affectera la croissance en augmentant les prix, en réduisant le pouvoir d'achat des consommateurs et en créant un climat d'investissement incertain. Le choc migratoire pèsera sur (la croissance de) la main-d'œuvre, réduisant ainsi progressivement la capacité de production des États-Unis. Contrairement aux deux chocs précédents, les dépenses budgétaires contribueront à la croissance, même si nous ne nous attendons pas à ce qu'elles compensent entièrement les effets négatifs des chocs commerciaux et migratoires. Nous abaissons donc nos prévisions de croissance pour 2025 de 1,9 % à 1,7 %. La croissance en 2024 reste toutefois élevée. Au troisième trimestre, les États-Unis ont enregistré une croissance de 0,7 %, les consommateurs continuant à dépenser sans compter. Nous prévoyons donc une croissance du PIB de 2,7 % en 2024.
• Contrairement à la croissance américaine, tous les chocs politiques post-électoraux aux États-Unis devraient entraîner une hausse de l'inflation. En effet, les droits de douane feront grimper les prix des importations, tandis que le choc sur l'emploi entraînera une hausse des salaires. Par ailleurs, les dépenses budgétaires génèreront un choc de la demande. Ce dernier n'est pas le bienvenu, car pour l'instant, l'inflation américaine reste supérieure à l'objectif de 2 %. En octobre, l'inflation est passée de 2,4 % à 2,6 %, en raison d'effets de base défavorables, tandis que l'inflation de base est restée à 3,3 %. Le logement a été le principal moteur de l'inflation américaine, tandis que d'autres composantes majeures telles que l'énergie, l'alimentation, les biens de base et les services de base (ex. logement) sont restées modérées. Nous maintenons notre prévision d'inflation de 2,9 % pour 2024, tout en relevant notre prévision d'inflation pour 2025 de 2,4 % à 2,6 %.
• Pour la zone euro, les politiques commerciales de Trump auront l'impact le plus important, car les chocs migratoires et fiscaux n'affecteront l'économie de la zone euro que de manière indirecte. Les tarifs douaniers de Trump affecteront de manière disproportionnée les nations exportatrices telles que l'Allemagne. Les consommateurs européens seront également touchés, car l'UE est susceptible de prendre des mesures de rétorsion. La guerre commerciale retardera et ralentira encore la reprise progressive de la zone euro. Au troisième trimestre, l'économie de la zone euro a connu une croissance honorable de 0,4 % (0,3 % en excluant l'Irlande), grâce aux bonnes performances de la France, de l'Espagne et des Pays-Bas, entre autres. Nous maintenons notre prévision de 0,7 % pour 2024, mais abaissons notre prévision pour 2025 de 1 % à 0,7 %.
• Contrairement à l'inflation américaine, l'impact des politiques de Trump sur l'inflation de la zone euro est ambigu. Les droits de douane augmenteront les prix des importations américaines et pèseront sur l'euro, mais ils pourraient faire baisser les prix des importations chinoises. Cela dit, nous nous attendons à ce que l'impact soit inflationniste dans l'ensemble, également sous l'effet d'un dollar américain plus fort, poussant l'inflation à 2,5 % en 2025. Pour 2024, nous maintenons notre prévision de 2,4 %. Comme nous l'avions prévu, en octobre, l'inflation dans la zone euro a rebondi de 1,7 % à 2 % en raison d'effets de base défavorables liés à l'énergie et d'une augmentation de l'inflation des prix des denrées alimentaires. L'inflation de base est restée à 2,7 %, l'inflation des services étant restée inchangée et l'inflation des biens ayant légèrement augmenté.
• Il est peu probable que l'économie chinoise sorte indemne du résultat de l'élection américaine. Les droits de douane généralisés pouvant atteindre 60 % sur les produits chinois, proposés par le nouveau président américain, interviendraient à un moment où la Chine dépend davantage de ses exportations comme moteur de croissance. En outre, les mesures de politique budgétaire détaillées par le ministère chinois des finances ne suffisent pas pour l'instant à stimuler directement le secteur immobilier et la consommation des ménages. Dans l'ensemble, nous maintenons la croissance du PIB réel en 2024 à 4,8 %, mais nous abaissons nos prévisions pour 2025 de 4,6 % à 4,3 %.
• Les politiques de Trump mettront les banques centrales dans une situation difficile. C'est particulièrement le cas dans la zone euro, où le programme commercial de Trump entraînera une hausse de l'inflation, tout en pesant sur la croissance. Nous pensons que la BCE considérera le choc commercial comme temporaire et maintiendra donc notre prévision d'une baisse progressive du taux de dépôt jusqu'à un point bas du cycle de 2 % d'ici le second semestre 2025. Les politiques de Trump ne simplifieront pas non plus la tâche de la Fed. Contrairement à la zone euro, nous prévoyons que le choc inflationniste global des États-Unis sera plus élevé dans les années à venir et que le choc de croissance global sera plus faible. Nous prévoyons donc que le taux directeur de la Fed atteindra son niveau le plus bas à 3,625 % au deuxième trimestre 2025, soit 50 points de base de plus que notre prévision d'octobre.

Introduction

La réélection de Donald Trump aura un impact important sur l'économie américaine et mondiale. Notamment, son programme commercial, ses plans d'immigration et ses plans fiscaux auront des ramifications importantes et modifieront considérablement nos prévisions de croissance, d'inflation, de taux d'intérêt et de taux de change.

En matière de commerce, Donald Trump a promis d'augmenter considérablement les droits de douane (de 10 à 20 % pour toutes les importations et jusqu'à 60 % pour les importations chinoises). Il pourrait se heurter à l'opposition de certains membres républicains du Congrès (où sa majorité est relativement faible), de membres de son administration et de chefs d'entreprise. Cela dit, compte tenu de l'importance de la question dans sa campagne et de son bilan protectionniste au cours de son premier mandat, nous nous attendons à ce qu'il mette largement en œuvre ses plans. Les États-Unis devraient porter leurs droits de douane moyens à 60 % sur les importations chinoises et à 10 % sur les importations en provenance d'autres pays. Les partenaires commerciaux devraient prendre des mesures de rétorsion ciblées. Les augmentations de droits de douane ne seront pas toutes mises en œuvre le premier jour, mais progressivement au cours de son mandat. Cette mesure freinera la croissance mondiale et provoquera une hausse de l'inflation (en particulier aux États-Unis).

En ce qui concerne l'immigration, Donald Trump s'est engagé à stopper le flux de migrants à la frontière mexicaine, à restreindre l'immigration légale et à expulser tous les sans-papiers vivant actuellement aux États-Unis. Là encore, nous nous attendons à ce que les projets de Trump se heurtent à une certaine résistance. En particulier, ses plans d'expulsion - outre les contraintes opérationnelles - se heurteront à d'importants obstacles car ils nécessitent la collaboration des autorités locales (qui sont souvent démocrates) et un financement important de la part du Congrès. Nous nous attendons néanmoins à une réduction mensuelle moyenne de 27 000 nouveaux travailleurs nés à l'étranger au cours de son mandat. Cela annulera partiellement le choc positif de l'offre de main-d'œuvre que les États-Unis ont connu ces dernières années. Ses plans réduiront donc la main-d'œuvre et limiteront la capacité de production des États-Unis. Ils pourraient également entraîner des pénuries de main-d'œuvre aux États-Unis et, partant, une hausse de l'inflation dans ce pays. L'impact sur le reste du monde sera assez limité.

Pour contrebalancer les effets stagnants de ses plans en matière de commerce et de migration, Trump propose d'importantes réductions d'impôts, telles qu'une extension des réductions d'impôts de 2018 et une nouvelle réduction du taux de l'impôt sur les sociétés à 15 %. Dans l'ensemble, ses plans augmenteraient le déficit d'environ 4 000 milliards USD (14,6 % du PIB actuel), selon le modèle budgétaire de Penn Wharton, au cours des dix prochaines années. Bien que nous nous attendions à ce que les déductions fiscales de 2018 et la réduction de l'impôt sur les sociétés soient adoptées par le Congrès, nous pensons que les conservateurs fiscaux au sein du Congrès s'opposeront à d'autres propositions fiscales (par exemple, les pourboires non imposables) et qu'ils exigeront des réductions de dépenses. Nous nous attendons donc à ce que ses plans ajoutent 1 point de pourcentage de PIB au déficit budgétaire annuel au cours de son mandat. Cela stimulera la croissance américaine, mais entraînera également une nouvelle pression à la hausse sur les prix et les rendements obligataires américains.

La réélection de Trump augmente également la probabilité que d'autres risques majeurs se matérialisent dans notre scénario. Les tensions géopolitiques devraient augmenter sous son mandat. La plus importante source d'incertitude est sa position vis-à-vis de l'Ukraine et sa volonté de continuer à financer ses efforts de défense. Pour l'instant, nous nous attendons toujours à ce que le financement occidental se poursuive, ce qui permettra à l'Ukraine de pousser le conflit dans une impasse. La poursuite des avancées et de l'agression russes constitue toutefois un risque important pour notre scénario.

La guerre au Moyen-Orient est un autre risque géopolitique qui pourrait être amplifié par la réélection de Trump. Son soutien sans faille à Israël pourrait inciter ce dernier à prendre des mesures militaires plus énergiques contre l'Iran et ses mandataires (comme le Hezbollah). Cela dit, il semble également hésiter à s'impliquer dans des conflits étrangers. Nous ne nous attendons donc pas à une escalade majeure du conflit entre Israël et l'Iran.

Sa position à l'égard de Taïwan est également plus ambivalente que celle de son prédécesseur. Néanmoins, l'establishment politique américain s'est montré plus hostile à la Chine ces dernières années et les récentes nominations de son cabinet sont relativement hostiles à la Chine. Nous nous attendons donc à ce que le soutien américain à Taïwan soit maintenu.

L'hostilité de Trump à l'égard des institutions - tant mondiales que nationales - constitue un autre risque économique important. En particulier, ses critiques à l'égard de la Fed risquent de compromettre l'indépendance de cette institution d'une importance cruciale. En 2026, Trump aura l'occasion de nommer un nouveau président de la Fed. Toutefois, nous pensons que la Fed conservera son indépendance au cours du mandat de Trump et qu'elle agira pour contrebalancer l'effet inflationniste de l'agenda économique de Trump.

La réélection de Trump, source majeure d'incertitude pour la croissance américaine

L'élection américaine affectera évidemment en premier lieu l'économie américaine. L'impact de la politique de Trump sur la croissance américaine est très incertain. Comme nous l'avons mentionné plus haut, la réélection de Trump générera probablement trois chocs sur l'économie américaine, à savoir un choc commercial, un choc sur le travail et un choc fiscal.

Le choc commercial aura clairement un effet stagnant. Il touchera les consommateurs, réduisant leur pouvoir d'achat, ainsi que les exportateurs qui souffriront de la hausse des coûts des intrants et des tarifs douaniers de rétorsion. Le choc sur la main-d'œuvre a également un effet stagnant évident. Les politiques migratoires devenant plus restrictives, la croissance de la population active née à l'étranger ralentira considérablement. La capacité de production totale des États-Unis s'en ressentira et des pénuries apparaîtront probablement dans des secteurs clés tels que la construction, l'hôtellerie et l'agriculture.

Les effets de la stagnation seront en partie contrebalancés par le coup de pouce en sucre offert par les politiques fiscales expansionnistes de Trump. Il est important de noter ici qu'étant donné qu'il y a peu de marge de manœuvre dans l'économie américaine, l'effet multiplicateur de ces dépenses fiscales sera probablement plus faible que pendant le premier mandat de Trump. En outre, le choc de demande généré par la relance budgétaire se dissipera à moyen terme, tandis que les politiques commerciales et migratoires de Trump auront également des effets plus structurels à long terme.

L'ampleur de chaque choc est très incertaine. Cela deviendra plus clair dans les mois à venir. Cela dit, nous pensons que les effets stagnants des chocs commerciaux et migratoires l'emporteront sur l'effet positif du choc fiscal. Nous abaissons donc nos prévisions de croissance pour 2025 de 1,9 % à 1,7 %

Nous continuons cependant à prévoir une croissance du PIB de 2,7 % cette année. En effet, le PIB américain a de nouveau connu une forte croissance au troisième trimestre (voir figure 1), à 0,7 % en glissement trimestriel (légèrement en dessous de nos dernières prévisions). La croissance a été largement générée par la consommation personnelle, qui a contribué à hauteur de 0,6 point de pourcentage à la croissance du dernier trimestre. Les dépenses publiques ont également apporté une solide contribution, de même que les investissements en équipements (encore une fois, en partie sous l'effet d'une forte augmentation des dépenses en équipements aéronautiques). Les autres investissements privés ont été décevants. Les dépenses résidentielles et les dépenses en structures non résidentielles ont diminué, tandis que les produits de la propriété intellectuelle sont restés globalement stables. Les exportations nettes (pour la troisième fois consécutive) et les stocks ont également apporté une contribution négative.

Outre la croissance au troisième trimestre, les perspectives pour le quatrième trimestre sont relativement favorables, car nous prévoyons que les dépenses de consommation resteront élevées au quatrième trimestre. En effet, les ventes au détail ont augmenté de 0,4 % en octobre, tandis que les indicateurs de confiance des consommateurs ont fait des bonds notables ces derniers temps, tant dans l'enquête du Michigan que dans celle du Conference Board. La confiance des producteurs s'est également légèrement améliorée, bien que l'écart entre le sentiment de l'industrie manufacturière et celui des services se soit encore creusé.

Le rapport sur le marché du travail a donné un signe de prudence. En effet, la croissance de l'emploi a été minime en octobre (+12k). Cela dit, il y a eu quelques facteurs atténuants. Les grèves chez Boeing (qui sont maintenant terminées) ont réduit les offres d'emploi de 33 000. Les ouragans ont également affecté le chiffre de la croissance de l'emploi, bien qu'il ne soit pas possible de quantifier leur effet. Nous nous attendons donc à un rebond dans le prochain rapport sur l'emploi.

Les politiques de Trump vont faire grimper l'inflation aux États-Unis

Contrairement à l'impact sur la croissance du PIB, sur l'inflation américaine, tous les changements de politique attendus pointent dans la même direction, à savoir vers une inflation plus élevée. Le choc commercial augmentera les prix des biens importés et réduira les pressions concurrentielles sur les entreprises américaines. Dans le même temps, le choc migratoire augmentera les pressions salariales, ce qui aura un impact sur l'inflation des services. Cette hausse sera en partie compensée par une baisse de l'inflation dans le secteur du logement, car la diminution des migrations réduira la demande de logements. Enfin, le choc fiscal stimulera la demande, car les réductions d'impôts permettront aux ménages et aux entreprises d'augmenter leurs dépenses et leurs investissements. Nous relevons donc nos prévisions d'inflation pour 2025 de 2,4 % à 2,6 % et prévoyons une nouvelle accélération transitoire des pressions inflationnistes au cours des années suivantes.

Contrairement à son premier mandat, la réélection de Trump intervient dans un contexte où l'inflation américaine reste supérieure à l'objectif de la Fed (voir figure 2). En effet, l'inflation américaine a augmenté de 2,4 % à 2,6 % en octobre, mais principalement en raison d'effets de base défavorables. Sur une base mensuelle, l'augmentation n'a été que de 0,24 %. Les prix de l'énergie sont restés stables, tandis que les prix des denrées alimentaires ont légèrement augmenté.

L'inflation de base est restée constante à 3,3 % en glissement annuel. Le principal moteur de l'inflation de base a été l'inflation des logements, qui s'est accélérée à 0,4 % le mois dernier, en raison d'une forte augmentation des prix des hôtels et d'une accélération des loyers équivalents à ceux des propriétaires. Les indicateurs prospectifs suggèrent toutefois que cette catégorie va se modérer.

Les autres composantes de base sont restées relativement faibles. Les prix des biens de base sont restés stables, la forte baisse des prix de l'habillement ayant été compensée par une forte hausse des prix des voitures et camions d'occasion. Les prix des services (hors logement) n'ont augmenté que de 0,3 % le mois dernier, malgré une nouvelle hausse importante des tarifs aériens. Les chiffres de l'inflation étant conformes aux attentes, nous maintenons notre prévision d'inflation de 2,9 % pour 2024.

Croissance plus forte que prévu dans la zone euro au troisième trimestre

Les premières estimations de la croissance du PIB en volume de la zone euro pour le troisième trimestre 2024 montrent une activité économique beaucoup plus forte que ce que les indicateurs conjoncturels - et en particulier les indicateurs de confiance - laissaient supposer initialement. Par rapport au trimestre précédent, le PIB réel a augmenté de 0,4 % en glissement trimestriel. C'est le double de nos prévisions (0,2 %). La moitié de la différence peut être attribuée à l'augmentation particulièrement robuste, mais très volatile et donc presque imprévisible, du PIB irlandais (2,0 %). Sans l'Irlande, la croissance dans la zone euro n'aurait été "que" de 0,3 %.

Par rapport aux attentes, il s'agit tout de même d'un résultat supérieur, en grande partie grâce à l'économie allemande, qui semble avoir progressé de 0,2 % au troisième trimestre. Selon Destatis (l'institut allemand des statistiques), les dépenses publiques et surtout les dépenses de consommation des ménages ont été à la base du rebond de la croissance. Il s'agit en soi d'une très bonne nouvelle, même si elle est immédiatement tempérée par le fait que les chiffres du PIB du deuxième trimestre ont été fortement révisés à la baisse : par rapport au trimestre précédent, l'économie s'est contractée de 0,3 % au deuxième trimestre, au lieu de 0,1 %. À la suite de cette révision, et malgré la hausse enregistrée au troisième trimestre, le niveau de l'activité économique en Allemagne s'est finalement avéré conforme aux attentes. Ce niveau est d'ailleurs quasiment le même qu'au début de l'année 2022 (voir figure 3). Cela illustre la persistance du malaise économique en Allemagne.

Les premières estimations du PIB réel du troisième trimestre confirment le rôle de l'Espagne en tant que moteur de la croissance absolue dans la zone euro. Comme au trimestre précédent, et malgré les récentes catastrophes naturelles, la croissance du PIB réel en glissement trimestriel a été de 0,8 %, alimentée par les dépenses de consommation des ménages et du gouvernement. En Italie, l'impulsion donnée à la croissance par les incitations fiscales à la rénovation des logements semble s'être estompée. La croissance du PIB réel a stagné au troisième trimestre (0 % de croissance). En revanche, l'économie française a été stimulée par la vente de billets et de droits de diffusion pour les Jeux olympiques durant l'été. La croissance du PIB réel de la France a doublé par rapport au trimestre précédent pour atteindre 0,4 %. Compte tenu de l'état précaire des finances publiques françaises, ce coup de pouce pourrait rester ponctuel. En outre, dans l'ensemble, les Jeux olympiques n'ont déjà eu qu'un impact limité sur l'activité de l'hôtellerie. Enfin, il est à noter que les Pays-Bas semblent sortir du malaise économique dans lequel ils étaient tombés durant l'année 2022. Après une croissance de 1,1 % (par rapport au trimestre précédent) du PIB réel au deuxième trimestre, une nouvelle forte augmentation de 0,8 % a été enregistrée au troisième trimestre.

Détérioration des perspectives de croissance dans la zone euro

Les indicateurs de confiance pour le mois d'octobre sont restés ternes malgré quelques éclaircies. L'activité dans le secteur manufacturier, en particulier en Allemagne, n'a pas non plus réussi à se redresser. Parallèlement, l'élection de Donald Trump à la présidence des États-Unis assombrit encore les perspectives de l'économie européenne. Un autre choc de confiance négatif est désormais très probable. À terme, l'annonce d'une hausse des droits de douane à l'importation et la perspective d'une escalade de la guerre commerciale sont des préoccupations majeures. L'ouverture des économies européennes, mesurée par les exportations de biens et de services en pourcentage du PIB, est beaucoup plus élevée que celle des autres grands pays industrialisés et, en particulier, des États-Unis eux-mêmes (voir figure 4). Cela rend l'Europe particulièrement vulnérable aux guerres commerciales. Évidemment, cela est d'autant plus vrai pour les petites économies ouvertes, comme la Belgique. 

L'importance des exportations vers les États-Unis et, par conséquent, la sensibilité directe à une hausse généralisée des droits de douane américains varient considérablement d'un pays à l'autre. Elle est évidemment très élevée pour les pays voisins que sont le Mexique et le Canada (voir graphique 5). Au sein de la zone euro, la sensibilité varie également beaucoup d'un pays à l'autre. Elle est particulièrement élevée pour l'Irlande, mais aussi pour la Belgique, les Pays-Bas et l'Allemagne, mais plutôt faible (et plus faible que pour le Japon, la Chine et le Royaume-Uni) en France et en Espagne.

Pour 2024, nous maintenons notre prévision de croissance du PIB réel de la zone euro à 0,7 % en moyenne. Mais le choc de confiance provoqué par la réélection de Trump et une guerre commerciale imminente rendent désormais encore plus improbable un rebond de la croissance à court terme en Europe. En raison principalement des changements de politique attendus aux États-Unis (voir ci-dessus), nous supposons maintenant plutôt que l'économie continuera à traîner à un taux de croissance apathique de moins de 1 % pendant une longue période à venir. Nous abaissons donc notre estimation de la croissance attendue du PIB réel en 2025 de 1,0 % à 0,7 % également. Il existe une réelle possibilité que l'économie s'affaiblisse plus fortement et entre ainsi en récession. Toutefois, en raison notamment du changement imminent de gouvernement en Allemagne, on ne peut exclure totalement pour l'instant que l'Europe se ressaisisse, parvienne à un accord avec Trump et mobilise le financement nécessaire pour les innombrables investissements requis, comme cela a été réitéré en septembre dans le rapport de Draghi sur l'avenir de la compétitivité européenne. Dans un tel scénario, les perspectives de croissance pourraient s'améliorer (significativement).

Nouvelle hausse de l'inflation dans la zone euro

L'inflation a de nouveau augmenté dans la zone euro, passant de 1,7 % en septembre à 2,0 % en octobre. Cela s'explique par une baisse plus faible des prix de l'énergie en glissement annuel (-4,6 % en octobre contre -6,1 % en septembre) et par une reprise de l'inflation des prix des denrées alimentaires (de 2,4 % à 2,9 %). L'inflation de base s'est stabilisée à 2,7 %. Toutefois, la dynamique de l'inflation sous-jacente, mesurée par l'augmentation à court terme de la moyenne mobile sur trois mois de l'indice des prix corrigé des fluctuations saisonnières, continue de ralentir. Mais pour les services en particulier, ce ralentissement est lent, comme prévu (voir figure 6).

La réélection de Trump ne sera pas non plus sans conséquences sur l'inflation en Europe. En réponse à la hausse des droits d'importation aux États-Unis et pour éviter un tsunami d'importations en provenance de Chine, des droits d'importation plus élevés seront inévitables dans l'UE également. Conjuguée à l'affaiblissement du taux de change de l'euro, cette hausse renchérira les importations et fera grimper l'inflation. Dans ce contexte, nous avons relevé nos prévisions d'inflation pour 2025 de 2,1 % à 2,5 % en moyenne. Nous maintenons notre prévision pour 2024 à 2,4 %.

Les élections américaines constituent un nouvel obstacle à la croissance chinoise

Les résultats des élections américaines compliquent les perspectives de la Chine, que nous avions relevées le mois dernier en raison des récentes mesures politiques prises pour stimuler l'économie. Ce relèvement reconnaissait qu'il y aurait un coup de pouce (potentiellement temporaire) à la croissance au cours du trimestre actuel et des trimestres à venir, ce qui semble se matérialiser, les indicateurs du climat des affaires étant déjà en hausse en octobre. Les ventes au détail et la production industrielle en octobre sont également restées correctes, à 4,1 % en glissement mensuel dans les deux cas.

Toutefois, les détails des mesures de politique fiscale publiés début novembre ont été quelque peu décevants. Le paquet de 10 000 milliards RMB (7,7 % du PIB) sur 5 ans se compose de 6 000 milliards RMB de nouvelles émissions d'obligations et de 4 000 milliards RMB de réaffectation d'obligations précédemment annoncées, les deux enveloppes étant utilisées pour nettoyer la dette cachée des gouvernements locaux (en la faisant passer de la dette hors bilan des véhicules de financement des gouvernements locaux à la dette inscrite au bilan des gouvernements locaux). Le ministère des finances estime que cela permettra d'économiser 600 milliards de RMB en paiements d'intérêts sur 5 ans. S'il est important de s'attaquer à la dette des LGFV, l'annonce ne contient aucun autre plan visant à transférer la charge fiscale des gouvernements locaux très endettés vers le gouvernement central, plus sain financièrement (voir : Les nouvelles mesures de relance de la Chine dans un cadre politique en mutation). L'annonce ne contient pas non plus de détails sur les mesures de relance directe en faveur des ménages et du secteur immobilier. Il est possible que les responsables politiques chinois adoptent encore une approche progressive et fassent d'autres annonces sur ces questions à l'avenir, d'autant plus que la réélection de Trump aux États-Unis présente un nouveau risque majeur de détérioration de la croissance chinoise.

L'un des principaux éléments de la campagne présidentielle de M. Trump était la promesse de relancer la guerre commerciale avec la Chine qu'il avait entamée lors de son premier mandat. Cette première guerre commerciale, qui a débuté par l'imposition de droits de douane américains sur certaines importations chinoises en juillet 2018, a freiné la croissance chinoise en 2018 et en 2019 en raison des effets du commerce, de la confiance et de l'investissement. Toutefois, les effets globaux ont été compensés par une forte dépréciation du RMB chinois, le début de la pandémie au début de 2020, qui a entraîné une hausse de la demande de produits chinois, en particulier d'équipements de protection individuelle, et une certaine divergence commerciale par l'intermédiaire de pays tiers afin d'éviter les droits de douane américains. Si Trump tient ses promesses, l'impact sera probablement plus important cette fois-ci, et ce pour plusieurs raisons. Premièrement, bien que les exportations vers les États-Unis représentent une part plus faible du total des exportations chinoises aujourd'hui qu'en 2018 (14,5 % contre 19 %), compte tenu du ralentissement des autres moteurs de croissance de la Chine (investissement immobilier et consommation), les exportations sont devenues un pilier beaucoup plus important de la croissance chinoise. Deuxièmement, les droits de douane de 60 % proposés sur toutes les importations chinoises aux États-Unis seraient beaucoup plus élevés que les droits de douane de 7,5 à 25 % imposés sur certains produits la première fois. Troisièmement, le taux de change du CNY par rapport au dollar est déjà proche de son niveau le plus bas depuis 16 ans, ce qui laisse moins de marge pour une dépréciation substantielle du taux de change sans déclencher une fuite des capitaux et des problèmes de stabilité financière. Tout cela laisse présager des perspectives compliquées pour l'économie chinoise. Nous avons laissé inchangées nos prévisions de croissance du PIB réel pour 2024 à 4,8 %, mais nous avons revu à la baisse nos prévisions pour 2025 de 4,6 % à 4,3 %.

La Fed et la BCE se positionnent différemment pour l'arbitrage croissance-inflation

Les implications stagflationnistes des changements de politique attendus du président élu Trump posent des défis majeurs aux banques centrales. D'une part, elles doivent tenir compte de l'impact négatif sur la croissance, qui est de toute façon une préoccupation croissante dans la zone euro. D'autre part, les probables droits de douane sur les importations en particulier et l'affaiblissement de l'euro menacent d'alimenter l'inflation et donc de perturber la trajectoire désinflationniste vers l'objectif d'inflation.

Les marchés financiers évaluent déjà différemment les réponses politiques de la Fed et de la BCE. Selon les marchés, la Fed ralentira fortement et modérera sa trajectoire d'assouplissement, tandis que la BCE accordera plus d'importance à l'impact négatif sur la croissance et réduira donc son taux directeur plus fortement et plus rapidement qu'on ne l'a supposé jusqu'à présent.

En raison de la volatilité des marchés financiers depuis les élections américaines, nous supposons que le raisonnement des marchés, bien que plausible, est légèrement exagéré en termes d'ordre de grandeur. Nous supposons que, sur la base d'une augmentation graduelle des effets de l'inflation, la Fed poursuivra ses réductions de taux par incréments de 25 points de base par réunion, atteignant le niveau le plus bas de son taux directeur dans le cycle, à savoir 3,625 %, lors de sa première réunion du deuxième trimestre. C'est plus tôt et à un niveau plus élevé que ce que nous avons supposé jusqu'à présent.

Selon nous, la BCE poursuivra sa trajectoire d'assouplissement comme prévu par incréments de 25 points de base par réunion, atteignant un niveau accommodant de 2 % pour son taux directeur (le taux de dépôt) à partir du deuxième trimestre 2025. Ce faisant, la BCE continue de rééquilibrer les risques en se concentrant davantage sur l'affaiblissement de l'environnement de croissance. Les attentes des marchés financiers, qui supposent un dépassement du niveau plancher de 1,75 %, semblent exagérées, d'autant plus que le marché suppose apparemment que le taux structurel neutre est tombé à ce niveau.

Le différentiel de taux d'intérêt entre les États-Unis et l'Allemagne se creuse et affaiblit l'euro

Les rendements des obligations d'État américaines à long terme ont également fortement augmenté, car le marché s'attend à ce que la Fed soit plus prudente. Cette hausse est également due à l'augmentation des attentes en matière d'inflation, mais elle est allée plus loin, poussant également les taux d'intérêt réels (et les primes de risque) à la hausse. Étant donné que la cause fondamentale de ce mouvement (les changements de politique attendus de la part de Trump) devrait rester en place, nous relevons la trajectoire attendue des rendements américains à 10 ans à 4,50 % d'ici la fin de 2025.

En revanche, dans la zone euro, les rendements allemands à 10 ans ont nettement moins augmenté, parallèlement à la hausse des attentes en matière d'inflation. Par conséquent, les taux réels à 10 ans sont restés à peu près inchangés. Cette situation a également entraîné un accroissement du différentiel de taux d'intérêt entre les États-Unis et l'Allemagne, ce qui a provoqué une forte appréciation du dollar américain par rapport à l'euro (1,05 USD pour 1 EUR). Étant donné que, comme nous l'avons mentionné, ce différentiel ne se réduira pas si rapidement, nous nous attendons à ce que le dollar américain reste fort autour de son taux de change actuel tout au long de 2025, avec même la possibilité d'une nouvelle appréciation temporaire. La faiblesse de l'euro crée des pressions inflationnistes supplémentaires, exacerbant ainsi le dilemme croissance-inflation pour la BCE.

Les écarts intra-UE restent sous contrôle

Malgré l'augmentation de l'incertitude générale sur les marchés financiers, les écarts de taux d'intérêt des gouvernements de l'UEM par rapport à l'Allemagne restent sous contrôle. En raison des difficultés d'un certain nombre de gouvernements de l'UEM à se mettre d'accord sur un budget pour 2025 (y compris la France, l'Espagne et la Belgique), sans parler d'un budget conforme aux règles du Pacte de stabilité et de croissance, nous pensons que le niveau actuel de ces écarts de taux d'intérêt pourrait augmenter légèrement vers la fin de l'année et rester à ce niveau jusqu'en 2025. Toutefois, nous ne nous attendons pas à un véritable déraillement de ces écarts. Une première raison est que l'Allemagne, en tant que marché de référence de la zone euro, n'a pas encore de budget pour 2025 et n'en aura pas avant les élections de février 2025. Cela entraîne une certaine prime de risque dans le rendement des obligations allemandes. En outre, nous pouvons toujours compter sur l'instrument de protection de la transmission de la BCE, qui agit comme un instrument de dernier recours pour empêcher les augmentations "injustifiées" des spreads.