Economische Vooruitzichten maart 2021

•  Na meer dan een jaar in de greep van de pandemie herstelt de wereldeconomie. In vergelijking met onze vorige publicatie zijn de economische vooruitzichten een beetje verbeterd. De pandemie evolueert gunstig en de vaccinatiecampagnes vorderen gestaag. Maar het economisch herstel blijft fragiel, met verschillen naargelang van de regio. Dat onderstreept de sluimerende neerwaartse risico’s en de onzekerheid over het verdere herstel na de pandemie. 
•   In de eurozone heeft de economie het jaar zwak ingezet. De lockdowns werden er verlengd en de vaccinatiecampagnes ontgoochelen. Dat weegt zwaar op de activiteit in de dienstensector. In de verwerkende nijverheid wint het herstel evenwel aan kracht, met dank aan de robuuste wereldvraag. We verwachten dat het reële bbp van de eurozone in het eerste kwartaal ongeveer een nulgroei zal kennen, in afwachting van het echte herstel in het tweede kwartaal, dat in de tweede jaarhelft aan kracht kan winnen. We hebben ons jaargroeicijfer voor 2021 verhoogd van 3,8% naar 4,1% en verwachten voor 2022 eenzelfde groeicijfer.
•   De VS-economie heeft 2021 sterk ingezet, met opverende consumptiebestedingen en een boost voor het ondernemersvertrouwen. In februari verbeterde de arbeidsmarkt verder, al heeft ze wel nog uitdagingen voor de boeg. We denken dat de VS-economie vertrokken is voor een nog krachtiger herstel, gezien de snelle voortgang met de vaccinaties en de goedkeuring van het begrotingspakket van 1.900 miljard dollar. Bijgevolg hebben we onze raming voor de reële bbp-groei voor 2021 en 2022 opgetrokken tot 6,0% en 3,7%. 
•  De obligatiemarkten vielen wereldwijd ten prooi aan een verkoopgolf. Dat lokte op andere financiële markten een opstoot van de volatiliteit uit. De stijging van de rente op langlopend overheidspapier blijkt het resultaat te zijn van een herevaluatie door de markt. Deze verwacht nu een sterker economisch herstel en is ook onzekerder geworden over het pad van de monetaire politiek van de Fed. De nieuwe inschatting van de obligatiemarkten heeft er ons toe aangezet onze verwachtingen voor de rente op langlopend overheidspapier in de VS en de eurozone opwaarts bij te stellen. Wat het monetaire beleid betreft, blijven we ervan uitgaan dat de ECB en de Fed de rente nog lang laag zullen houden, hoewel in de markt de verwachting van een strakker beleid recent is toegenomen. 
•  Tegen de achtergrond van de beslissing van OPEC+ om de huidige productiebeperkingen te verlengen spurtten de olieprijzen hoger. Die beslissing impliceert immers een significant krappere markt. We hebben bijgevolg onze olieprijsvooruitzichten gevoelig opgetrokken. Dit is de belangrijkste reden waarom we in de nabije toekomst hogere inflatie verwachten langs beide kanten van de Atlantische Oceaan. Toch blijven we, ondanks de opwaartse bijstelling van de verwachte inflatie, slechts een zwakke inflatiedruk verwachten in de eurozone op langere termijn. Ook voor de VS verwachten we een snel oplopende inflatie in de komende maanden, maar geen uit de hand lopende inflatie op langere termijn.

Na meer dan een jaar pandemie herstelt de wereldeconomie. Maar het economisch herstel blijft fragiel, met verschillen naargelang van de regio. Er blijven ook opmerkelijke verschillen bestaan tussen economische sectoren. Er is sprake van een herstel met twee snelheden. Enerzijds is er de sterke industriële activiteit in zowel de ontwikkelde als de opkomende economieën. De forse opvering van de goederenhandel zorgde recent zelfs voor verstoringen in de toeleveringen, met oplopende transportkosten en leveringstermijnen tot gevolg. Anderzijds wacht de dienstensectoren duidelijk een moeizamer herstel, aangezien de activiteit er belemmerd blijft door de pandemie en de handhaving van social distancing maatregelen. 

Dalende besmettingscijfers, toenemende vaccinatie-inspanning

De epidemiologische toestand is gevoelig verbeterd sinds het begin van het jaar. Wereldwijd is het aantal nieuwe covid-19-besmettingen gedaald, al blijft de dynamiek door de toename van het aantal nieuwe, meer besmettelijke varianten sterk verschillen van land tot land (figuur 1). Sinds de januaripiek is het aantal nieuwe besmettingen in de VS nu fors aan het dalen. Ook in de meeste Europese landen vallen de besmettingen met de hulp van lockdowns terug vanop de eerdere piekhoogtes. Tot nog toe geven de regeringen blijk van voorzichtigheid bij het opheffen van de beperkende maatregelen, gezien de nieuwe virusvarianten de heropeningen erg riskant maken. 

Indertussen wordt er gestaag voortgang geboekt met de vaccinatiecampagnes. Dat effent het pad voor de definitieve uittocht uit de pandemie. In de VS is het vaccinatietempo in de voorbije weken opgevoerd. Er worden nu dagelijks 2 miljoen dosissen (zevendaags voortschrijdend gemiddelde) toegediend en ongeveer 18% van de bevolking heeft ten minste één prik gekregen. In het VK gaat de campagne zelfs nog sneller vooruit. Meer dan 30% van de bevolking heeft er al ten minste één dosis gekregen (figuur 2).

Op het Europese continent is het vaccinatietempo ook wat versneld, al blijft het daar toch vooral traag vooruit gaan. Dat weerspiegelt voor een deel vertragingen bij de leveringen wegens logistieke en bureaucratische problemen. Daarnaast blijft een belangrijk deel van de geleverde AstraZeneca dosissen, die een cruciale rol spelen in de EU-strategie, tot nog toe ongebruikt omwille van twijfels over de effectiviteit van het vaccin en omdat negatieve publiciteit het vertrouwen van het publiek erin heeft ondermijnd. 

Betere vooruitzichten met sluimerende risico’s

Over het algemeen zijn onze economische vooruitzichten wat verbeterd sinds februari. Dat komt tot uiting in de opwaartse bijstelling van de groeiverwachtingen voor de VS en de eurozone. We handhaven onze visie dat het herstel in de VS het herstel in de andere ontwikkelde landen zal overtreffen. Belangrijke redenen hiervoor zijn de vroegere heropening van de economie in een aantal Amerikaanse staten en het stimulerend begrotingsbeleid. In de eurozone zal het herstel wat trager verlopen. Pas in de tweede jaarhelft zal het herstel er naar verwachting aan kracht winnen. Buiten de ontwikkelde economieën, verwachten we een sterke jaargroei van de economie in China, dat duidelijk het voortouw zal nemen in het post-pandemie herstel in de opkomende economieën. 

Er blijven grote risico’s hangen boven deze vooruitzichten. De risico’s houden sterk verband met de evolutie van de pandemie en het succes van de vaccinatiecampagnes. De snelle verspreiding van nieuwe covid-19-varianten is een belangrijk neerwaarts risico, niet in het minst als zou blijken dat de beschikbare vaccins er niet of gevoelig minder effectief tegen zijn. Een tragere vooruitgang met de vaccinaties en de bezorgdheid daarover zijn eveneens belangrijke neerwaartse risico’s, omdat zij het economisch herstel kunnen fnuiken. Tegen de achtergrond van deze onzekerheid handhaven we drie scenario’s: (1) een basisscenario van een geleidelijk sterker wordend herstel in de tweede jaarhelft van 2021 (waarschijnlijkheid 60%), (2) een pessimistisch scenario met een onderbroken en onstabiel herstel (waarschijnlijkheid 30%), en (3) een optimistisch scenario met een snel en krachtig herstel in de eerste jaarhelft van 2021 (waarschijnlijkheid 10%). 

Een zwakke start van 2021 in de eurozone

De economie in de eurozone zette 2021 in op een zwakke noot en breide hiermee een verlengstuk aan de zwakke trend van de laatste maanden van 2020. De eerste harde cijfers ontgoochelden. Zo bijvoorbeeld de forse terugval van de kleinhandelsverkopen met 5,9% in januari (tegenover de vorige maand), die de toename met 1,8% in december helemaal uitwiste. De sterke terugval weerspiegelt de strikte lockdowns in grote delen van de eurozone, die een zware tol eist voor de consumptie-uitgaven. De sterker dan verwachte terugval is ook toe te schrijven aan een aantal specifieke factoren, zoals de hogere btw in Duitsland en het uitstel van de koopjesperiode in Frankrijk en Italië. 

Deze tijdelijke factoren kunnen de onderliggende zwakte van de consumptieve bestedingen versterkt hebben. Daarom trekken we geen al te verregaande conclusies uit de zwakke kleinhandelsverkopen. Maar er zijn tekenen dat de lusteloosheid van de private sector ook in februari aanhield. De PMI-index van het vertrouwen bij de aankoopdirecteuren verbeterde lichtjes, maar bleef onder de drempel van 50 die op een economische krimp wijst (figuur 3). Ondertussen bleef de activiteit in de dienstensectoren zwak door de verlenging van de lockdowns. Al lijken de maatregelen van de overheden deze keer iets beperkter dan bij de forse verstrakking van de lockdownmaatregelen in november 2020.

In de verwerkende nijverheid trok de activiteit in februari verder aan. Dit zette de divergentie tussen de twee belangrijkste economische sectoren andermaal in de verf. In de verwerkende nijverheid steeg de PMI-vertrouwensindex verder door tot 57,6, het hoogste peil sinds februari 2018. Het brede industriële herstel wordt getrokken door de robuuste wereldvraag, die zowel de productie als de binnenkomende bestellingen doet stijgen. De hoogte van de vertrouwensindex werd evenwel ook enigszins artificieel uitgelokt door de langere leveringstermijnen. Gewoonlijk zijn deze een teken van verstevigende vraag maar momenteel spelen vooral bottlenecks in de toelevering hierin een rol (bijvoorbeeld tekorten aan halfgeleiders). Die zorgen bovendien voor opwaartse druk op de producentenprijzen. 

De veerkracht van de industrie zou ook in de komende periode de negatieve impact van de lusteloze dienstensector op de economische groei moeten verzachten. Tegen deze achtergrond verwachten we dat de reële bbp-groei in het eerste kwartaal rond nul zal schommelen, in afwachting van het echte herstel in het tweede kwartaal. In de tweede jaarhelft zal dit herstel aan kracht winnen, naarmate er voortgang wordt gemaakt met de vaccinaties. Het begrotingsbeleid zal in 2021 en hoogst waarschijnlijk ook in 2022 accommoderend blijven. Hoewel er nog geen formele beslissing is genomen, liet de Europese Commissie verstaan dat de ‘ontsnappingsclausule’ uit het Stabiliteits- en Groeipact ook in 2022 geactiveerd zal blijven. Deze verlenging is belangrijk om een vroegtijdige verkrapping van het begrotingsbeleid te voorkomen en toe te laten dat de economie volledig herstelt van de gevolgen van de pandemie. 

De herziening en vervollediging van de bbp-cijfers over 2020 laten niet alleen toe de terugblik op het annus horribilis 2020 scherper te maken (zie kader 1), maar zijn ook de belangrijkste oorzaak van de opwaartse bijstelling van onze groeiraming voor 2021 van 3,8% naar 4,1%. Onze groeiraming voor het reële bbp in 2022 blijft ongewijzigd op 4,1%. Dit impliceert dat de economie van de eurozone midden 2022 opnieuw het niveau van vóór de pandemie zal bereiken. 

Kader 1 – Economische terugblik op het annus horribilis

Stilaan worden de economische cijfers over het annus horribilis 2020 vervolledigd. We hebben er al meermaals op gewezen dat de covid-19-crisis de Europese economieën harder heeft getroffen dan de andere grote economieën, zoals de Amerikaanse en vooral de Chinese. Ook tussen de Europese landen onderling waren er belangrijke verschillen. Die kunnen nu aan de hand van de bestedingscomponenten worden geduid. Voor de belangrijkste eurolanden en de eurozone als geheel zijn daarover ondertussen immers cijfers beschikbaar (figuur K1.1). In alle beschouwde landen was de terugval van de gezinsconsumptie de belangrijkste oorzaak van de economische krimp. Dat onderstreept het atypische karakter van deze recessie, want meestal zijn de consumptie-uitgaven een stabiliserende factor tijdens recessies. Ook de investeringsvraag boerde achteruit, maar leverde door de forse terugval van de gezinsconsumptie toch een minder grote (relatieve) bijdrage tot de economische terugval dan gebruikelijk tijdens recessies. Ondanks de massale inzet van begrotingssteun voor de economie leverde de overheidsconsumptie slechts in enkele landen een – overigens zeer beperkte – positieve directe bijdrage tot de economische groei. De overheidssteun was dan ook in hoofdzaak toegespitst op inkomenstransferten naar gezinnen en bedrijven en veel minder op een toename van de overheidsconsumptie. Volgens gegevens van het IMF vertegenwoordigen de extra uitgaven voor gezondheidszorg, bijvoorbeeld, slechts 8% (Italië en Frankrijk) tot 12% (Nederland) van de extra begrotingsmaatregelen (exclusief de zogenoemde ‘automatische stabilisatoren’) die de overheden in 2020 uittrokken in de strijd tegen de pandemie. Met een aandeel van 18% was België op dat vlak een buitenbeentje.

Hoewel de terugval van de gezinsconsumptie in alle landen de belangrijkste oorzaak van de economische krimp was, verschilde de omvang ervan nog sterk van land tot land. Die verschillen verklaren grotendeels de verschillen in de totale economische impact van de pandemie. Ze hangen samen met de uiteindelijke impact van de crisis op de gezinsinkomens. Daarover zijn nog geen cijfers over het volledige jaar beschikbaar, maar uit de Eurostat-cijfers over de eerste drie kwartalen van 2020 blijkt dat in Spanje, Italië en Frankrijk het (nominaal) beschikbaar gezinsinkomen tegenover het voorgaande jaar met respectievelijk 11,6%, 9,6% en 9,3% is teruggevallen, terwijl er in België nog een toename met 1,3% werd genoteerd en in Duitsland en Nederland toenames van 1,5% en zelfs 3,8%. Ramingen van de Europese Commissie voor het hele jaar 2020 suggereren dat het looninkomen van werknemers en de inkomsten van zelfstandigen overal zijn teruggevallen, maar in Zuid-Europa beduidend meer. Die relatief grote inkomensschok weerspiegelt het relatief grote aandeel van sectoren die zwaar door de lockdownmaatregelen werden getroffen, zoals horeca en toerisme. Gelijktijdig zou de inkomenscompensatie vanwege de overheid er in verhouding veel beperkter zijn gebleven. De Spaanse en Italiaanse economie zijn bovendien relatief gevoeliger voor inkomensschokken bij de gezinnen omdat zij in het algemeen afhankelijker zijn van de gezinsconsumptie. Het aandeel daarvan in het totale bbp bedroeg in 2019 respectievelijk 59,4% en 60,8%, tegenover gemiddeld slechts 52,7% in de eurozone als geheel. Deze kwetsbaarheid wordt opnieuw versterkt door het relatief groot belang van de horeca- en transportuitgaven in de gezinsconsumptie in deze landen – uitgaven die door de pandemie sterk werden bemoeilijkt.

Sterk momentum in de VS-economie

In tegenstelling tot de eurozone, heeft de VS het jaar 2021 sterk ingezet. De industriële productie nam er in januari toe met 0,9% tegenover de voorgaande maand. Het was de vierde opeenvolgende maand met een stijging. De kleinhandelsverkopen namen er met een nog indrukwekkendere 5,3% toe, een cijfer dat ver boven de verwachtingen lag. 

De forse toename van de consumptiebestedingen is vooral het gevolg van de nieuwe begrotingsimpuls. Als onderdeel van het begrotingspakket van 900 miljard dollar dat eind december werd goedgekeurd, deelde de regering een cheque uit van 600 dollar per persoon aan personen met een beperkt inkomen en werd de federale werkloosheidsbijstand verlengd, met een forse toename van het beschikbaar inkomen als gevolg (zie: KBC Economische Opinie van 4 februari 2021).

De recente zachte indicatoren wijzen op een voortzetting van dit sterke momentum in februari. De indicatoren over het ondernemersvertrouwen waren bijzonder sterk en blijven stevig verankerd in de zone die op economische expansie wijst (figuur 4). De ISM-indicator voor de verwerkende nijverheid steeg naar het hoogste peil in drie jaar, met toenames in tal van deelindicatoren, waaronder die inzake productie, nieuwe bestellingen en werkgelegenheid. Ook langere leveringstermijnen droegen tot de stijging bij, in lijn met de robuuste vraag, maar ook in de context van toenemende verstoringen in de wereldwijde toeleveringsketens. Samen met de hogere grondstoffenprijzen heeft dat de inputprijzen naar het hoogste peil sinds 2008 gestuwd. 

Ondertussen ging ook de arbeidsmarkt er in februari verder op vooruit. Er werden in de VS-economie 379.000 arbeidsplaatsen gecreëerd, bijna dubbel zoveel als verwacht. Vooral dienstenjobs in de vrijetijdssectoren en de horeca dreven de toename. Er zijn niettemin nog altijd 9,5 miljoen minder jobs dan bij het uitbreken van de pandemie in februari 2020. De werkloosheidsgraad zakte ondertussen tot 6,2%. Dat cijfer is een grove overschatting van de krapte op de arbeidsmarkt, zeker als we de ongeveer 4,2 miljoen mensen die vorig jaar de arbeidsmarkt hebben verlaten in rekening brengen. Tellen we hen mee, dan zou de werkloosheidsgraad toenemen tot meer dan 9%. Dit illustreert dat er nog een lange weg naar volledig herstel voor de boeg ligt.

Over het algemeen blijven we een goed oog hebben in de verdere ontwikkeling van de VS-economie. In de voorbije weken werd deze inschatting nog versterkt door de snelle verhoging van het vaccinatietempo. President Biden kondigde aan dat de VS voldoende vaccins aangeleverd zal krijgen om elke Amerikaan tegen eind mei te vaccineren. Dat is twee maanden vroeger dan oorspronkelijk verwacht. De voortgang met de vaccinaties en de scherpe daling van de besmettingsgraad hebben al tot enige versoepeling van de voorzorgsmaatregelen geleid en er liggen nog meer versoepeling in het verschiet. 

De recente ontwikkeling in het begrotingsbeleid is eveneens positief. Het Amerikaanse Congres heeft het volledige Democratische begrotingspakket van 1.900 miljard dollar goedgekeurd, inclusief een nieuwe cheque van 1.400 dollar per persoon voor de meeste Amerikanen. Net zoals de vorige steunmaatregelen, zal dit pakket het beschikbaar inkomen een boost geven en in de komende maanden de economische activiteit via de bestedingen ondersteunen. Het leeuwendeel van het pakket, waaronder de cheques en de verlenging van de werkloosheidsverzekering, zal in 2021 worden uitgegeven. Ongeveer één derde van het pakket zal vanaf 2022 worden uitgegeven. 

Tegen deze achtergrond verwachten we nu een nog krachtiger herstel van de VS-economie. We hebben onze verwachting voor de reële bbp-groei opgetrokken van 5,2% naar 6,0% voor 2021 en van 3,5% naar 3,7% voor 2022. De VS-economie zal sneller dan de meeste andere ontwikkelde economieën het niveau van vóór de pandemie bereiken, met name in het tweede kwartaal van dit jaar. 

Reflatie jaagt obligatierente hoger

De obligatiemarkten vielen wereldwijd ten prooi aan een verkoopsgolf. Dat lokte op andere financiële markten een opstoot van volatiliteit uit. De rente op tienjaars Amerikaans schatkistpapier is sinds begin februari met 50 basispunten gestegen en bereikte voor het eerst sinds de pandemie toesloeg de kaap van 1,5%. Deze rentestijging in de VS heeft de rentecurve ook in andere grote economieën steiler gemaakt. In het VK is de rente op overheidspapier fors gestegen, terwijl de stijging in de eurozone beperkter bleef. Het rendement op tienjarige Duitse Bunds is nog steeds negatief (figuur 5).

De wereldwijde verkoopsgolf op de obligatiemarkten blijkt het resultaat te zijn van een herevaluatie door de markt. Deze verwacht nu een sterker economisch herstel, acht de neerwaartse risico’s kleiner en is ook onzekerder geworden over het pad van de monetaire politiek van de Fed (zie kader 2). 

In de tweede helft van 2020 werd de stijging van de nominale lange rente uitgelokt door oplopende inflatieverwachtingen. Maar de recente stijging werd vooral door de aantrekkende reële rente veroorzaakt. Dat wijst erop dat er niet enkel meer inflatie wordt verwacht maar ook een sterkere reële groei. Wij zien daarin het groeiende vertrouwen van de marktpartijen in betere groeivooruitzichten dankzij de snelle daling van de covid-19-besmettingsgraad, het opdrijven van de vaccinatie-inspanningen en de substantiële begrotingssteun voor de VS-economie. De nooit geziene omvang van de begrotingssteun in de VS kan ook het inflatierisico doen toenemen. Dat kan op zijn beurt een herkalibratie van de risicopremie door de marktpartijen uitlokken. 

De nieuwe inschatting van de obligatiemarkten heeft er ons toe aangezet onze verwachtingen voor de rente op langlopend overheidspapier opwaarts bij te stellen. We verwachten nu dat de rentecurve sneller steiler zal worden. De rente op tienjarig Amerikaans schatkistpapier zal naar verwachting verder oplopen tot 2,15% tegen het einde van dit jaar en tot 2,25% tegen eind 2022. 

Kader 2 – Wat drijft de Amerikaanse rente hoger?

Sinds begin 2021 is de rente op Amerikaanse tienjarige overheidsobligaties fors gestegen tot circa 1,50%, een stijging met meer dan 70 basispunten. De stijging bleef niet beperkt tot het lange eind van de rentecurve, maar gold ook voor de middellange looptijden. Zo steeg de vijfjaarsrente in dezelfde periode met meer dan 40 basispunten tot circa 0,80%. Het niveau van de obligatierente is evenwel niet uitzonderlijk hoog en de steilheid van de rentecurve evenmin. De snelheid waarmee de stijging zich voltrokken heeft is wel opmerkelijk. Dit doet de vraag rijzen wat de drijvende krachten achter deze uitzonderlijke beweging waren.

We kijken hiervoor eerst naar de inflatieverwachtingen van de markt. Deze kenden een vrij stabiel verloop sinds het begin van het jaar en zijn bijgevolg niet de belangrijkste drijvende kracht achter de hogere rentes (figuur K2.1). De hogere obligatierentes weerspiegelen veeleer de hogere reële (voor inflatie gecorrigeerde) rentes. Het is belangrijk om hierbij op te merken dat de reële VS-rentes, zelfs na de recente stijging, nog steeds ruimschoots negatief en bijzonder laag zijn (figuur K2.2).

De volgende vraag is dan welke component van de reële rente de belangrijkste bepalende factor was. Volgens de zogenoemde ‘uitgebreide verwachtingshypothese’ van de looptijdstructuur van de rente, kunnen we een rente met een langere looptijd interpreteren als de som van de samengestelde verwachte toekomstige kortetermijnrentes en een risicopremie, de zogenoemde ‘termijnpremie’. Die premie dient onder andere als vergoeding voor het risico dat de inschatting van de verwachte kortetermijnrentes achteraf verkeerd blijkt te zijn. Voor risiconeutrale beleggers is de vereiste risicopremie normaal nul percent, terwijl hij voor risico-averse beleggers positief zou moeten zijn. Een negatieve termijnpremie, zoals we zagen in 2020, is conceptueel een anomalie. Deze impliceert immers ofwel een zekere mate van risicozoekend marktgedrag, wat niet erg aannemelijk is, ofwel een verstoring van de efficiënte marktwerking. Dit laatste kan onder meer veroorzaakt worden door het verstorende effect van de grootschalige aankoopprogramma’s door centrale banken of door overvloedige liquiditeitsvoorziening op de markt.Om de recente ontwikkeling van de termijnpremie te onderzoeken, baseren we ons op het ACM-model van de New York Federal Reserve. In dit model wordt de geobserveerde langetermijnrente opgesplitst in een risiconeutrale component (dus de verwachte toekomstige kortetermijnrentes) en een termijnpremie.Die ACM-decompositie in figuur K2.3 suggereert dat de recente stijging van de obligatierente bijna volledig het gevolg was van de stijging van de termijnpremie. De verwachte ontwikkeling van de toekomstige korte rente (de zogenoemde ‘risiconeutrale’ rente) speelde een minder grote rol. Het model suggereert dus dat de markt voor de nabije toekomst weliswaar nog steeds een grotendeels ongewijzigde beleidsrente van de Amerikaanse centrale bank (Fed) verwacht (dus geen stijging van de ‘risiconeutrale rente’), maar volgens het model is de markt wel minder zeker geworden van dit scenario. Bijgevolg vraagt de markt een hogere vergoeding voor het nemen van dit risico (in de vorm van een hogere termijnpremie). 

Bovendien kan de normalisering van de termijnpremie, die opnieuw positief is volgens de specificatie van het ACM-model, ook verband houden met de marktverwachtingen rond de toekomstige afbouw (tapering) van de obligatieaankopen door de Fed. Deze obligatieaankopen hebben in het afgelopen decennium een belangrijke rol gespeeld in het kunstmatig laag houden van de termijnpremie. De huidige communicatie (forward guidance) van de Fed over haar aankoopprogramma, heeft mogelijkerwijze bijgedragen tot een grotere onzekerheid op de markten over de exacte timing van een dergelijke tapering. 

Als die hypothese klopt, zal het verdere verloop van de Amerikaanse obligatierente mee afhangen van de vraag of, en wanneer, de Fed hierover meer duidelijkheid zal verschaffen. De abrupte (en tijdelijke) stijging van de obligatierente en de termijnpremie tijdens de zogenoemde taper-tantrum van 2013 was een leerrijk voorbeeld van wat er met de obligatierente kan gebeuren als de marktverwachting over het Fed-beleid onvoldoende overeenstemt met de werkelijke beleidsintenties van de centrale bank.

Ook in de eurozone verwachten we hogere lange rentes, al zullen de stijgingen er minder fors zijn. De rente op tienjarige Bunds zal tegen eind 2021 het negatief territorium verlaten en 0,25% bedragen tegen eind 2022. Tegen de achtergrond van bijkomende liquiditeitsinjecties door de ECB, blijven we ervan uitgaan dat de intra-EMU-renteverschillen op de huidige lage niveaus zullen blijven over de ganse voorspellingshorizon. 

Centrale banken zullen blijven accommoderen

Inzake de beleidsrentes blijven we bij ons scenario van een ultra-accommoderend beleid van de centrale banken. We doen dit ondanks het feit dat de markt in toenemende mate verwacht dat de huidige mate van monetaire steun iets vroeger zal worden verminderd dan voorheen gedacht. Vooral voor de VS verwachten ze nu een vroegere verstrakking van het beleid. Ze verdisconteren de start van de opwaartse rentecyclus nu al voor begin 2023, terwijl de beleidsmakers van de Fed de eerste renteverhoging niet voor 2024 verwachten (op basis van hun vergadering van december 2020). De markten zullen het engagement van de Fed ten aanzien van de nieuwe flexibele inflatiedoelstelling in de komende maanden waarschijnlijk verder willen testen. Toch verwachten we dat de Fed haar huidige lage beleidsrente tot eind 2023 zal handhaven. Er is immers nog een lange weg af te leggen om de doelstelling van zowel prijsstabiliteit als volledige werkgelegenheid te bereiken.

Ook voor de eurozone verwachten we dat de beleidsrentes nog lang laag zullen blijven. In recente commentaren uitten ECB-verantwoordelijken hun bezorgdheid over de stijgende rendementen op overheidspapier, in het bijzonder omdat die het ECB-mantra van handhaving van gunstige financieringsvoorwaarden kunnen schaden. De bezorgdheid houdt ook verband met het tragere herstel van de economie in de eurozone, waardoor die kwetsbaarder is voor stijgende rentes. We denken dat de ECB de beleidsrente ten minste tot eind 2022 op het huidige niveau zal laten en de aankopen van financiële activa niet snel zal opgeven. Op haar vergadering van 11 maart besliste de ECB overigens om haar aankopen onder het Pandemic Emergency Purchase Programme in het tweede kwartaal gevoelig op te drijven. Ze gaf daarbij te kennen dat ze dit deed "om een verkrapping van de financiële voorwaarden te voorkomen, die inconsistent zou zijn met het tegengaan van de neerwaartse impact van de pandemie op het verwachte inflatiepad". 

Hogere olieprijs wakkert inflatie aan

Opflakkerende grondstoffenprijzen waren in de voorbije maanden een van de drijvende krachten achter het reflatiethema. In lijn met de prijzen van metaal en enkele landbouwgrondstoffen zijn de olieprijzen opgelopen tot meer dan 70 dollar per vat (figuur 6). Het verrassende resultaat van de maartvergadering van OPEC+ heeft daartoe bijgedragen. De alliantie besliste onverwacht om de huidige outputbeperking in april te handhaven, terwijl Saoedi-Arabië een verlenging van zijn unilaterale productiebeperking van 1 miljoen vaten per dag aankondigde. 

Alles bij elkaar genomen, houdt OPEC+ momenteel dagelijks 8 miljoen vaten van de markt. Ze ondersteunt daarmee in belangrijke mate het evenwichtsherstel op de markt, dat wil zeggen de afbouw van de overschotreserves. Samen met de geleidelijke verbetering van de vraag zorgt dat voor een toenemende verkrapping van de markt. Dit zal allicht voor nog meer opwaartse prijsdruk zorgen (zie: KBC Economische Opinie van 1 maart 2021). We hebben daarom onze verwachtingen voor de olieprijs fors opgetrokken. We verwachten nu een gemiddelde prijs van 68 dollar per vat ruwe Brent olie in 2021 en 67 dollar in 2022.

De verwachting van hogere olieprijzen is de belangrijkste reden voor de verwachting van hogere inflatiecijfers in de nabije toekomst. Na de verrassende stijging in januari, stabiliseerde de inflatie in de eurozone in februari zoals verwacht op 0,9%. Vanaf maart verwachten we een verdere gevoelige stijging als gevolg van de basiseffecten door de hogere olieprijs. Bovendien signaleren de recente stemmingsindicatoren toenemende spanningen langs de aanbodzijde en oplopende inputprijzen in de maakindustrie. Ook dat kan op korte termijn voor meer inflatiedruk zorgen. Bovendien zullen een aantal statistische effecten, zoals de aanpassing van de gewichten van de componenten van de consumptieprijsindex, voor heel wat onzekerheid zorgen over het inflatiepad. 

Per saldo verwachten we dat de inflatie sneller dan verwacht zal oplopen, en dat grotendeels omwille van tijdelijke factoren. We verwachten dan ook dat de ECB hier doorheen zal kijken. We hebben onze inflatieverwachting voor 2021 met 0,3 procentpunt opgetrokken tot 1,6%, gevolgd door een terugval tot 1,4% in 2022. De onderliggende inflatiedruk zal redelijk beperkt blijven op langere termijn. Zowel cyclische factoren als structureel desinflatoire krachten dragen daartoe bij. Ze impliceren dat de inflatie in de eurozone nog geruime tijd beneden de ECB-doelstelling zal blijven. 

In de VS-economie zal de inflatiedruk ondertussen geleidelijk toenemen. De kerninflatie liep recent nog lichtjes terug, van 1,4% in januari naar 1,3% in februari. Maar een aantal factoren wijzen op hogere inflatiecijfers in de nabije toekomst. We houden rekening met inflatiecijfers boven 3% in de eerstkomende maanden als gevolg van basiseffecten door de hogere olieprijs, de besteding van spaaroverschotten en, in mindere mate, verstoringen in de toeleveringen. We hebben onze verwachting voor het jaargemiddelde van 2021 opgetrokken van 2,4% naar 2,6%, gevolgd door een terugval naar 2,2% in 2022.

De stijging van de lange rente gaf de dollar eind februari tijdelijke steun op de wisselmarkt. De wisselkoers daalde hierop tot onder 1,20 USD per EUR. We denken dat de dollar momenteel profiteert van de stijging van de reële rente. Op middellange termijn kunnen de risico’s van de financieringsbehoeftes voor het oplopende twin deficit (tekorten op zowel de overheidsbegroting als de lopende rekening van de betalingsbalans) de dollar evenwel parten spelen. De ruimte voor een verdere versteviging van de dollar lijkt dan ook beperkt. We blijven daarom uitgaan van een structurele versteviging van de euro tegenover de dollar, naar 1,25 USD per EUR tegen eind 2021. Hiermee zal de fundamentele onderwaardering van de euro geleidelijk afnemen.