“Op lange termijn zijn we allemaal dood.” Maar wat nù, ECB?
Door de conjunctuurvertraging schuift de ECB de normalisatie van haar rentebeleid op de lange baan. Terzelfdertijd blijft haar inflatiedoelstelling buiten bereik en valt het moeilijk in te zien hoe uitzonderlijke maatregelen de doelstelling wezenlijk dichterbij brengen. De lage inflatie weerspiegelt immers ook het voortdurend concurrentiekrachtherstel in perifere eurolanden. Daar draagt extreem lage rente weinig toe bij. Met uitzonderlijke maatregelen heeft de ECB het deflatiegevaar afgewend. Door nu de rente extreem laag te houden ondermijnt ze de rendabiliteit van de kredietverlening. Zo blokkeert ze een essentiële hefboom van de transmissie van haar beleid. Ondertussen werkt het de risico’s voor de financiële stabiliteit in de hand. Een bezinning over de monetaire beleidsstrategie is aan de orde. ”Op lange termijn zijn we allemaal dood”, schreef Keynes. Maar wat nù, ECB?
Inflatie, een monetair fenomeen
De ECB streeft een inflatie van net geen 2% na1. Haar beleid is gebaseerd op het inzicht dat inflatie een monetair fenomeen is. Dat wil zeggen dat ze op lange termijn wordt bepaald door de hoeveelheid geld in de economie. Voor de realisatie van haar doelstelling is de ECB afhankelijk van het financiële systeem. Als centrale bank heeft ze weliswaar het monopolie op de creatie van het officiële geld. Maar om het geld van de centrale bank om te zetten in financiering voor de economie zijn kredieten nodig. In de eurozone komen die vooral via banken tot stand, ondanks pogingen om de kapitaalmarkten daarbij een grotere rol te laten spelen.
De financiële crisis van het einde van vorig decennium en de eurocrisis hebben de werking van het financiële systeem grondig verstoord. Dat bracht de transmissie van het monetaire beleid naar de reële economie in het gedrang. Zoals andere centrale banken, heeft de ECB sinds het ontkiemen van de crisis in 2007 een arsenaal aan uitzonderlijke instrumenten ingevoerd. De recentste én meest verregaande waren de verlaging, midden 2014, van één van de beleidsrentes onder nul en de lancering, in maart 2015, van een groot aankoopprogramma van vooral overheidsobligaties. Banken moeten aan de ECB rente betalen als ze deposito’s bij haar plaatsen. Het moet hen tot kredietverlening aanzetten. Met het aankoopprogramma heeft de ECB de langetermijnrente naar een historisch dieptepunt gebracht. Dat maakt langlopende kredieten voor gezinnen, bedrijven en overheid goedkoper. De traditionele spaarder betaalt de rekening.
De beslissing voor beide maatregelen kwam in een context van lusteloze economische groei en krimpende kredietverlening (figuur 1). De ECB maakte zich toen ook zorgen over de forse daling van de inflatie en van de inflatieverwachtingen. Die bracht haar geloofwaardigheid in het gedrang. Als het publiek niet meer gelooft dat de inflatie op lange termijn ongeveer 2% zal bedragen, zal in langlopende contracten, zoals loonakkoorden, eerder met de werkelijke, lagere inflatie rekening worden gehouden. De inflatie zal dan ook effectief lager blijven. Sommigen vreesden deflatie.
Figuur 1 - Bankleningen en geldgroei in de eurozone (uitstaande bedragen, jaarwijziging in %)
Beperkt succes
In 2016-2017 keerde het tij. De economische groei trok aan en de kredietverlening geraakte op dreef. Met haar uitzonderlijk beleid is de ECB erin geslaagd de deflatiedreiging af te wenden en de kredietgroei uit het slop te halen. Van een krachtige kredietexpansie is echter nooit sprake geweest. De jaarstijging van de uitstaande bankkredieten aan bedrijven bereikte een piek van 4,3% in september 2018, maar is sindsdien vertraagd tot 3,5% in maart 2019 (figuur 1). Ondanks verschillende jaren van monetaire stimulering zonder voorgaande, bleef de geldgroei voortdurend lager dan in de periode vóór de financiële crisis. De jaarstijging van de geldvoorraad in ruime zin (M3) bedraagt sinds 2015 gemiddeld circa 4,6% tegenover gemiddeld ruim 8% in 2002-2007.
Ook inzake inflatie bleef het resultaat beperkt. De inflatieverwachtingen herstelden enigszins en de inflatie veerde op, doch met horten en stoten. Dat weerspiegelde de grillen van de prijs van olie, voeding, alcohol en tabak. De kerninflatie toont dat er van echt hogere inflatiedruk nauwelijks sprake is2.
Wat nu, ECB?
De hoogconjunctuur van 2017 was voor de ECB het signaal om de uitzonderlijke maatregelen af te bouwen. Eind 2018 beëindigde ze het aankoopprogramma van obligaties. Toen werd verwacht dat ze in 2019 haar rentebeleid zou beginnen normaliseren. Nu de conjunctuurvertraging van 2018 forser en langduriger blijkt dan eerst gedacht, heroverweegt ze dat plan. Ze zou pas in 2020 de rente verhogen en stelt nieuwe, uitzonderlijke financieringsmaatregelen voor banken in het verschiet. De inkrimping van haar balans schuift ze voor zich uit.
Door haar beleid langer extreem soepel te houden hoopt de ECB dat de inflatie vooralsnog naar de doelstelling van 2% zal evolueren. Het valt echter moeilijk in te zien hoe het monetair beleid in zijn eentje de inflatie wezenlijk zal kunnen aanwakkeren. De lage inflatie weerspiegelt niet enkel de afkoeling van de conjunctuur, maar ook het herstel van concurrentiekracht door perifere eurolanden. Dat impliceert dat hun inflatie onder de Duitse moet blijven. Zolang ook die beneden 2% blijft, kan de gemiddelde eurozone inflatie dus eigenlijk niet in de buurt van 2% geraken. Een inflatie van meer dan 2% ligt in Duitsland niet in het verschiet. Bijgevolg is een duurzame terugkeer van de eurozone inflatie naar 2% een werk van zeer lange adem.
Ondertussen slabakt de kredietgroei. Dat is geen reden om de rentenormalisatie op de lange baan te schuiven. Het fenomeen is niet abnormaal tegen de achtergrond van de verzwakking van de economie. Als de vraagvooruitzichten versomberen zijn bedrijven minder geneigd om investeringen met nieuwe schulden te financieren. Gelijktijdig zet de toename van de kredietrisico’s de banken aan tot grotere voorzichtigheid bij het toekennen van kredieten. Het is zelfs niet onwaarschijnlijk dat banken momenteel wat sneller dan gewoonlijk op de kredietrem zouden gaan staan. De extreem lage rente met negatieve rentevoeten op de geldmarkt vreet immers aan de rendabiliteit van hun kernactiviteit: kortlopende deposito’s omzetten in langlopende kredieten. In het bijzonder traditionele commerciële banken zijn heel sterk afhankelijk van hun renteresultaat en worden relatief hard getroffen door het soepele ECB-beleid met negatieve rentes. Hoe langer de ECB de rente extreem laag houdt, hoe meer ze de hefboom van de kredietverlening dreigt te blokkeren, die ze nodig heeft om haar beleid te laten werken. De laatste ECB-enquête (Bank Lending Survey) naar het bankbeleid inzake bedrijfsleningen wijst erop dat hogere financiële kosten en minder risico-appetijt banken aanzetten tot strengere kredieteisen.
De ECB blijft ervan uitgaan dat als ze maar voldoende geld in omloop brengt, de inflatie vroeg of laat zal versnellen. Maar onze analyse van de inflatie suggereert dat dit nog zéér lang kan duren. En “op lange termijn zijn we allemaal dood”, schreef Keynes. Ondertussen creëert de extreem lage rente risico’s voor de financiële stabiliteit, niet in het minst via het gevaar van vastgoedbubbels en financiële zeepbellen. Een grondige bezinning over de strategie van het monetaire beleid is aan de orde. Het is wel duidelijk dat de ECB de klus niet alleen zal kunnen klaren. De eurozone heeft nood aan een betere beleidsmix. Daarover verschijnt eerstdaags een volgende KBC Economische Opinie.
Voetnoten:
1/ Zie KBC Economische Opinie van 10 oktober 2017 over de betekenis hiervan.
2/ Zie KBC Economisch onderzoeksrapport van 25 april 2019.
