Meer inflatie: wenselijk - Hogere doelstelling: niet haalbaar
Ondanks een langdurig extreem soepel monetair beleid hebben centrale banken in de industrielanden het bijzonder moeilijk om hun doelstelling van 2% inflatie te realiseren. Niettemin herhaalden in juni jongstleden Amerikaanse economen nog een oproep aan de Fed om haar inflatiedoelstelling te verhogen. Wat meer inflatie zou wel voordelen bieden, maar een verhoging van de doelstelling zou nu weinig zoden aan de dijk brengen. De huidige lage inflatie is vooral het gevolg van ontwikkelingen in aanbodfactoren. Dat maakt het voor centrale banken moeilijk om de inflatie aan te wakkeren. Een hogere inflatiedoelstelling riskeert nu vooral hun geloofwaardigheid te ondermijnen. Dat zou meer problemen creëren dan oplossen. Zolang de economie matig blijft groeien, mag de lage inflatie een normalisatie van het monetaire beleid niet in de weg staan.
Prijsstabiliteit betekent 2% inflatie
De meeste centrale banken streven prijsstabiliteit na. Dat wil niet zeggen dat prijzen niet mogen veranderen. Integendeel, in een goed werkende markteconomie moeten prijzen zich voortdurend aanpassen aan wijzigingen in vraag en aanbod. Zo wisselt de markt signalen uit tussen consumenten en producenten. Prijsstabiliteit verwijst naar het algemeen prijspeil, het gewogen gemiddelde van alle prijzen. Hoe stabieler dat is, des te duidelijker individuele prijswijzigingen signaleren dat consumentenvoorkeuren of productiekosten wijzigen. Hoe scherper het signaal, hoe efficiënter productie en consumptie zich kunnen aanpassen. Naast een transparantere marktwerking biedt een stabiel algemeen prijspeil het voordeel dat vermogens en inkomens niet willekeurig worden herverdeeld door onverwachte prijsschokken. Het verlaagt de lange rente door een kleinere risicopremie voor inflatie en draagt bij tot financiële stabiliteit.
De toename van het algemeen prijspeil is de inflatie. Strikt genomen impliceert prijsstabiliteit dus 0% inflatie. In de praktijk associëren centrale banken van de belangrijkste industrielanden prijsstabiliteit met een inflatie dichtbij 2%. Die pragmatische benadering erkent dat metingen de inflatie soms overschatten. Soms weerspiegelt een prijsstijging immers een kwaliteitsverbetering die niet altijd kan worden uitgezuiverd. Een inflatienorm van iets meer dan 0% laat daar ruimte voor. Een beetje inflatie werkt als smeermiddel voor de economie. Het spel van vraag en aanbod vergt dat prijzen of lonen soms moeten dalen. Dat is in de praktijk vaak minder aangenaam. Als het algemene prijspeil continue een beetje toeneemt, volstaat het dat sommige prijzen of lonen gewoon stabiel blijven om noodzakelijke relatieve prijsaanpassingen tot stand te brengen. In muntunies, zoals de eurozone, heeft dat argument een extra dimensie. In de mate dat in sommige landen de inflatie lager is, kan ze in andere landen hoger zijn. De ECB heeft immers de gemiddelde inflatie voor de ganse eurozone voor ogen. Concurrentiekrachtverschillen tussen landen onderling kunnen zo gemakkelijker worden weggewerkt. Ook innovatie komt gemakkelijker tot stand in een licht inflatoire omgeving.
De 2%-norm wordt ook gezien als een buffer tegen deflatie, dat wil zeggen een daling van het algemeen prijspeil. In het collectieve geheugen wordt die geassocieerd met de Grote Depressie van de jaren 30 van vorige eeuw – een spookbeeld dat niemand wil terugzien. Al is deflatie niet altijd, zoals toen, het gevolg van een vraagtekort die de economie doet instorten. Ze kan ook voortvloeien uit betere aanbodvoorwaarden, zoals goedkopere energie of grondstoffen, efficiëntere productiemethoden door nieuwe technologieën of meer concurrentie wegens internationale handel. Lagere prijzen vergroten dan de koopkracht. Dat stimuleert de vraag. Een ruimere terugblik op de geschiedenis leert dat deflatie niet altijd nefast was (Borio, C. et al, 2015). Al blijft de boodschap dubbelzinnig, want in de huidige, met schulden overladen economieën zou wat meer inflatie de schuldenlast draaglijker maken.
De ‘zero lower bound’
Tegenwoordig expliciteren centrale banken hun inflatiedoelstelling. Transparantie over het doel vergroot de voorspelbaarheid en effectiviteit van het beleid. Door hun eigen verwachtingen op de doelstelling van de centrale bank te enten, dragen economische agenten immers zelf bij tot de realisatie ervan. Monetair beleid werkt dus ook in belangrijke mate door de beïnvloeding van verwachtingen. De geloofwaardigheid van de centrale bank is daarbij essentieel.
Dat is nog meer het geval bij te lage inflatie dan bij te hoge. Bij te hoge inflatie zal de centrale bank de rente optrekken. Een bovengrens bestaat niet. Omgekeerd vergt te lage inflatie een lagere beleidsrente. Niet zozeer de nominale rente is belangrijk, maar de reële rente, dat is de nominale rente verminderd met de verwachte inflatie. Soms moet de reële rente naar nul of nog lager. Dan botst de centrale bank wel op grenzen. Lange tijd werd aangenomen dat centrale banken hun (nominale) rente niet beneden 0% konden verlagen: de zogenoemde ‘zero lower bound’. Recent hebben een aantal centrale banken, waaronder de ECB, dat wel gedaan, doch in beperkte mate. Een fors negatieve rente zou immers het aanhouden van geldbiljetten stimuleren en inefficiënties creëren. Negatieve rentes tasten het spaarinkomen aan en beletten een normale werking van het banksysteem.
Er bestaat dus een feitelijke benedengrens van de beleidsrente, die impliceert dat een negatieve reële rente maar mogelijk is met positieve inflatieverwachtingen. Bij deflatie kan de centrale bank de rente onvoldoende verlagen en dat beperkt haar slagkracht. Ze moet dan haar toevlucht zoeken in onconventionele instrumenten, zoals het opkopen van obligaties. Zulke oplossingen kunnen tijdelijk soelaas brengen, maar botsen na verloop van tijd op praktische problemen en creëren potentieel gevaarlijke neveneffecten voor de financiële stabiliteit.
Een hogere inflatiedoelstelling?
Een inflatiedoelstelling boven 0% is dus nodig voor de effectiviteit van de monetaire politiek. Maar hoe hoog moet ze zijn? In 2003 herdefinieerde de ECB haar oorspronkelijke doelstelling van maximaal 2% als “lager dan, maar dichtbij, 2%”. De Fed officialiseerde in 2012 de “2% op langere termijn”. Het moeizame economisch herstel na de financiële crisis deed stemmen voor een hogere doelstelling opgaan. Een geloofwaardige verdubbeling van de inflatiedoelstelling zou bij een nominale beleidsrente van 0% de reële rente twee keer lager maken en de economie een krachtige impuls geven. Het steviger economisch herstel zwakt dat argument nu af. Toch herhaalden Amerikaanse economen in juni jongstleden nog een oproep aan de Fed.
Een ander argument wijst immers op het verkleinde economisch groeipotentieel. Die verlaagt het economisch ‘neutrale’ nominale rentepeil (de som van het reële groeipotentieel en de verwachte inflatie). De verhoging van de beleidsrente zal in de toekomst dus allicht stoppen bij een lager renteniveau dan in het verleden. In de volgende cyclus van monetaire versoepeling dreigen centrale banken dus sneller op de ‘zero lower bound’ te botsen. Een verhoging van de inflatiedoelstelling kan dat voorkomen, omdat ze ook het ‘neutrale’ rentepeil verhoogt.
Toch is een hogere doelstelling geen tovermiddel. Wie dat gelooft, beschouwt inflatie als een zuiver monetair fenomeen: als de centrale bank voldoende geld in omloop brengt, ontstaat vroeg of laat inflatie. Globalisering maakt de wereld echter complexer. Vandaag heeft de lage inflatie allicht meer te maken met een gunstige ontwikkeling in aanbodvoorwaarden (internationale handel, technologische vooruitgang), dan met de negatieve gevolgen van een vraagtekort. In zo’n context kunnen centrale banken bijzonder moeilijk inflatie aanwakkeren, zonder eerst grote negatieve neveneffecten te veroorzaken. Door nu een hogere inflatiedoelstelling af te kondigen riskeren ze vooral hun geloofwaardigheid te ondermijnen. Dat zou meer problemen creëren dan oplossen. Een hoogspringer die niet over 1 meter geraakt, laat de lat niet op 2 meter leggen.
Wat meer inflatie kan vandaag weliswaar wat voordelen opleveren, maar centrale banken kunnen daar op korte termijn niet veel meer toe bijdragen. Zolang de economische groei aan een gematigd tempo aanhoudt, mag de lage inflatie een normalisatie van hun beleid niet in de weg staan.