BoE creëert obligatieschaarste

De Bank of England buigt zich volgende week over het monetaire beleid. De meeste aandacht gaat doorgaans naar het rentebesluit. Maar dat is voor de septembervergadering deze keer onterecht. De Britse centrale bankiers nemen immers ook het beheer van de obligatieportefeuille onder de loep.

Net zoals de ECB en de Fed kocht de BoE de afgelopen jaren massaal overheidsobligaties op: in de nasleep van de crisissen in 2008, 2012 en 2020. De omvang van de obligatieportefeuille bedroeg op het hoogtepunt liefst £900 miljard pond, ofwel ruwweg een derde (!) van de totale uitstaande nationale schuld. Ondertussen is de Bank of England, net zoals de ECB en Fed, met een noodzakelijke opkuisoperatie bezig waarmee ze die gigantische cashinjectie deels terugdraait. Maar die verloopt iets anders dan bij de collega’s oost en west die met maandelijkse vervaldagen of bedragen werken. De Bank of England zet elk jaar in september een totaalbedrag en laat zich de flexibiliteit om de doelstelling in de 12 maanden daarna te behalen. Voor oktober 2023 tot en met september 2024 mikte ze op £100 miljard. Tijdens die periode kwam £50 miljard van de uitstaande obligaties op vervaldag. De resterende helft van de doelstelling bereikte de BoE door actief nog niet vervallen overheidsobligaties terug te verkopen in de markt. De poel vrij verhandelbare obligaties wordt zo beetje bij beetje weer groter, wat goed is voor de liquiditeit.

De Bank of England hield de laatste maanden de lippen stijf over de afbouw van de portefeuille. Ex-beleidsmaker Saunders leidt daaruit af dat de centrale bank een gelijkaardige doelstelling voor ogen heeft voor de komende 12-maandsperiode. Alleen is de verhouding deze keer danig scheef getrokken. Liefst £87 miljard komt automatisch op vervaldag. Blijft over voor actieve verkopen: £13 miljard. Het probleem is dubbel: niet alleen is dat weinig in vergelijking met de voorgaande (en de volgende) jaren, de focus van de BoE in die al beperkte verkopen ligt op obligaties met een langere looptijd van minimaal drie jaar. Het korte eind van de rentecurve geniet met andere woorden niet van die liquiditeitsboost.

Investeerders trokken in de Britse zakenkrant Financial Times recent aan de alarmbel. Ze verwijzen naar de gigantische berg aan kortlopend papier die de Bank of England bezit. Het gaat over een slordige £225 miljard, een derde (en stijgend) van de nog uitstaande obligaties. Dat creëert een structurele schaarste in het segment van één tot drie jaar die op termijn mogelijk problemen oplevert in kritieke deelmarkten (repo). Graadmeters die peilen naar de algemene verhandelbaarheid van Britse overheidsobligaties staan op slechtere niveaus dan in september 2022, toen brokkenmakers Truss en Kwarteng de markt het ravijn induwden. In het FT-artikel roepen de investeerders de BoE op om behalve de jaardoelstelling met enkele tientallen miljarden op te hogen, het kortlopende segment bij de actieve verkopen meer in overweging te nemen. In theorie klinkt dat goed. In de praktijk is het voor de centrale bank een moeilijke evenwichtsoefening waarbij ze toch stilletjes aan rekening moet houden met het omslagpunt in het portefeuillebeheer: het moment waarop ze met de verkopen net iets te veel cash onttrekt uit de markt om alle radertjes vlot draaiende te houden. Volgens haar eigen inschattingen ligt dat punt ergens tussen £345 en £490 miljard. De Bank of England is de eerste waar dit thema de oppervlakte bereikt. Maar we houden de Britse case study toch maar best in het achterhoofd voor de ECB en de Fed.