(Formele) start van een nieuw tijdperk?
De markten (en de Fed) zijn er ‘al’ (sommigen zullen zeggen ‘pas’) sinds de herfst mee bezig: wanneer kan/moet de massale monetaire steun worden teruggeschroefd? Extreem soepele monetaire condities verhinderen dat de economische vraag instortte als gevolg van de corona-epidemie. De facto leidde dit tot een ongekende symbiose tussen monetair en fiscaal beleid. De centrale banken kochten gretig overheidspapier (en andere activa op). Dat had ‘uiteraard’ in de eerste plaats tot doel om de monetaire condities soepele te houden. Tegelijk konden de regeringen de fiscale hefboom maximaal in zetten met ‘gedrukt geld’ tegen een minimale kostprijs. Waarom ook niet? Sinds de financiële crisis haalde de inflatie de 2%-doestelling toch niet (1.7% gemiddeld in de VS; 1.2% in de EMU). Toch zijn de extreem soepele monetaire condities niet enkel gevolg van corona. Een Fed-fund rente van 1.75% juist voor de pandemie kon je niet ‘krap’ noemen en de Fed-balans was maar beperkt afgebouwd na de liquiditeitscreatie tijdens de financiële crisis. De deflatoire impact van corona was van korte duur en de nagestreefde ‘inflatie-overshoot’ blijkt nu steviger dan verhoopt. Met 10j inflatieswaps boven 3% moet de Fed zowaar optreden om haar inflatiegeloofwaardigheid terug te winnen. Voor het eerst sinds december 2015 start ze daarom deze week nog eens een ‘echte verstrakkingscyclus’. Hoe dan ook een historisch kantelmoment. Wat gaat die cyclus brengen?
Voor de Russische inval in Oekraïne stelde voorzitter Powell duidelijk dat het menens was om de ontsporende inflatie (7.9% j/j in februari) in te tomen. Midden februari hield de markt er rekening mee dat de Fed met een ‘onorthodoxe’ 50 basispunten kon starten. Tot nu geeft de Fed aan dat de schade van de crisis in Oekraïne voor de Amerikaanse economie beperkt kan blijven. Toch is het niet het moment om de bijgestelde marktverwachting voor een verhoging met 25 bpn te ‘bruuskeren’. We kijken wel met veel interesse naar de vooruitzichten van de Fed-gouverneurs (dots). Hoe schatten ze de balans in tussen afbrokkelende groei en aanhoudend hoge inflatie en welke conclusies trekken ze voor het verwachte pad van de beleidsrente. De markt gaat uit van een ‘tegenwaarde’ van minstens zes verhogingen met 25 bpn over de 7 beleidsvergaderingen dit jaar. In december zag het merendeel van de gouverneurs die beleidsrente eind 2024 nog steeds beneden de ‘neutrale rente’ van 2.5%. Gezien de recente inflatie-ontsporing zou het logisch zijn dan dit niveau nu wel wordt gehaald of zelfs wordt overschreden. Vraag blijft in welke mate de markt bereid is om dit soort nieuwe Fed-guidance te geloven. Tot nu was die terughoudend om te anticiperen op een Fed-rente van boven 2.00/2.25%. De markt is er niet zeker van dat de Fed inflatiebestrijding als prioriteit zal behouden als die in balans komt te liggen met tragere groei/tewerkstelling. We kijken ook uit hoe sterk Powell de optie van versnelde stappen van +50 bpn naar voor schuift. Er is ruimte voor hogere rentes. Vraag blijft of ’forward guidance’ in de huidige moeilijke context werkt.
Naast de rente zal de Fed de markt inlichten over de afbouw van haar balans; het opslorpen dus van de kwistige rondgestrooide liquiditeit via de aankoop van obligaties. Het is niet zeker of we alle details al krijgen over de samenstelling, het tempo en de start van de afbouw. De Fed gaf wel aan dat het veel sneller moet dan de muizenstapjes in 2017/2019. Dat betekent dat de symbiose tussen monetair en fiscaal beleid wordt doorbroken op het moment dat aan die laatste gevraagd wordt een nieuwe inspanning te leveren om het koopkrachtverlies door de hoge inflatie te temperen. Geen comfortabel vooruitzicht, vooral niet voor de regering(en), maar toch ook niet voor een centrale bank met maximale tewerkstelling als doelstelling.
2j rente VS: kan de Fed de markt overtuigen van haar blijvend anti-inflatie engagement?
