Lane: meer dan een tactische terugtocht?

Forward guidance, het was één van de elementen van monetaire spitstechnologie die centrale banken aan het crisisarsenaal toevoegden. Het was krachtig en het kost op zich niet veel. Je verzilvert de geloofwaardigheid van de centrale bank.

Centrale bankiers hebben quasi onbeperkte middelen. Je denkt dus best twee keer na alvorens je posities inneemt die de foward guidance in de wind slaan. Toch is dat wat de voorbije maanden gebeurde. Kantelmomenten zijn immers een moeilijke periode voor forward guidance. Ze ontsnapt niet aan de economische reality check wanneer de inflatie steeds verder van de doelstelling wegloopt. Forward guidance wordt stillaan ‘backward guidance’: het halsstarrig vasthouden aan een oud paradigma terwijl inflatie het economisch en maatschappelijk debat domineert. Andere instanties (regeringen) namen zelfs deels de taak van de centrale bank over om de inflatie af te remmen. Geloofwaardigheid. Zelfs ECB-hoofdeconoom Lane, de architect en ultieme verdediger van het ultra-soepel ECB beleid, gaf gisteren in een uitgebreide lezing toe dat we naar een ander inflatietijdperk evolueren. We graven even dieper in de argumenten die hem over de streep haalden.

Uiteraard zijn er de verstoringen in de productiekettingen en de hoge energieprijzen. Die zijn tijdelijk, maar toch besteedt Lane opvallend veel aandacht aan de mogelijke tweede ronde-effecten en het risico dat de huidige inflatie-opstoot de verankering van de inflatieverwachtingen hypothekeert. Lane ziet ook veel structurele factoren die er voor kunnen zorgen dat de inflatie niet terugkeert naar de blijvend lage niveaus van 2014/2019 (gemiddeld 0.9%). Als hoofdeconoom is hij uiteraard verplicht om de aanpassing van het ECB-kader naar een symmetrische 2%-doelstelling te vermelden. In hun reactie op de pandemie pakten zowel de fiscale als monetaire overheden de crisis op een volledig andere manier aan dan in 2008 of 2013 toen de aandacht snel terugkeerde naar het herstel van financiële evenwichten. In dit verband vermeldt Lane ook het belang van de wijziging in het Europese fiscaal beleid (SURE, NGEU) die een structurele steun biedt voor vraag en investeringen. Naast de Europese dimensie, kunnen internationale ontwikkelingen de inflatie opkrikken. Landen als China zijn niet lager een goedkope productiefabriek voor de wereld. Hogere lonen en meer binnenlandse vraag ondersteunen de prijzen van producten wereldwijd. Ook de energietransitie is een complex proces dat het globaal prijsniveau zal beïnvloeden. Lane zegt niet dat dit alleen maar voor opwaartse prijsdruk zal zorgen, maar het risico is er. Last but not least passeert de krappe arbeidsmarkt de revue als een mogelijke ondersteunende factor voor inflatie.

Wat hebben we hieruit geleerd? Voor de korte termijn blijft Lane ook na zijn ‘bocht’ pleiten voor een geleidelijke aanpassing van het beleid. Voorlopig spreekt hij vooral over normalisatie van het beleid. Dat kan leiden tot het relatief snel stoppen van de obligatieaankopen en het verlaten van de negatieve rente. Minstens even interessant als het debat over de ‘cyclische’ aanpassing van het beleid, is de uitbreide lijst structurele, potentieel inflatie-verhogende factoren die de ECB-hoofdeconoom ten tonele voert. Het is altijd gevaarlijk om cyclische en structurele elementen naast elkaar te zetten. Toch, als die structurele risico’s zich nog maar deels realiseren, is de kans mogelijk groter dan gedacht dat de ECB haar beleidsrente terug naar een hoger neutraal niveau brengt. Een nieuw gevecht met de ‘effective lower bound’ waarbij lage inflatie de ECB verhinderde om de reële rente voldoende te verlagen, hoeft zich dan ook niet meer voor te doen. Uitzicht op een structureel hogere nominale rente? We durven de conclusie haast niet te trekken…