Stijlbreuk op de rentemarkt
De posities voor de cruciale beleidsvergaderingen van de Amerikaanse, Europese en Britse centrale banken zijn ingenomen. We vullen het vacuüm in de agenda op met een terugblik op de belangrijkste marktevoluties van het kalenderjaar 2021. De rentemarkt komt als eerste aan bod.
De eerste maanden van het (rente)jaar verliepen volgens het boekje. De vaccinatiedoorbraak in november 2020 bood een uitweg aan de vicieuze cirkel van opeenvolgende Covid-besmettingsgolven en strenge lockdowns. De markt zette vol in op een reflatiescenario van sterke (inhaal)groei gepaard met stijgende inflatie. De startsnelheid van de vaccinatiecampagne bepaalde daarbij de volgorde op de rentegrid. De Amerikaanse en Britse lange rente nam het voortouw op de Europese. Onderliggend zagen we een simultane toename van reële rentes en inflatieverwachtingen. Het korte eind van de curve bleef onder invloed van het vraagstimulerende beleid van centrale bankiers onbewogen. De steilere rentecurve via hogere langetermijnrentes typeerde de reflatoire mood.
En toen kwam Delta. En Delta onderstreepte dat de vicieuze cirkel ondanks vaccinaties nog niet ten einde is. Delta zette daarnaast extra druk op internationale toevoerkettingen. Tijdens de allereerste lockdowns legden bedrijven in een Pavlov-reactie een groot deel van de productie stil. Ze putten gegeven de onzekere toekomst vooral uit inventaris om de teruggevallen vraag te beantwoorden. De ontluikende inhaalvraag zorgde voor een ongeziene zoektocht naar grondstoffen en transport. De onvoorspelbare aard van het Covid-beestje en de verschillende nationale reactiefuncties tegen besmettingen kelderden het heersende Just-In-Time productieproces van de voorbije decennia. De economische toekomst zag er plots weer een pak onzekerder uit. Omwille van Covid en omwille van de inflatie-aanslag op het beschikbare inkomen. De lange rentes maakten tijdens de zomer rechtsomkeer via een daling van de reële rentecomponent tot nieuwe dieptepunten. Dag reflatie, welkom stagflatie: structureel lagere groei in combinatie met structureel hogere inflatie.
Centrale bankiers gaven schoorvoetend toe aan deze nieuwe dynamiek. Eén voor een veranderden ze het geweer van schouder. Tijdelijke hogere inflatie kreeg een permanent randje. Van een wereld waar de focus ligt op groei ondersteunen om te lage inflatie richting doelstelling te brengen, gaat het naar een context van beleidsnormalisatie om te hoge inflatie aan te pakken en ze richting doelstelling terug te schroeven. Het absolute inflatieniveau bepaalde het moment van inkeer, al houdt er hier en daar nog eentje tegen beter weten in vast aan het verleden en de “tijdelijke” verhaallijn. De Powell, Bailey en Lagarde’s van deze wereld bevinden zich volgend jaar in terra incognita. Ze moeten monetair beleid voeren in een wereld waar de economische vraagzijde niet langer de plak zwaait. De specifieke aanbod-gedreven aard van de inflatie verklaart hun twijfel. De reacties van de Amerikaanse en Britse rentes na de U-bocht van de BoE en de Fed geven een inkijk in hoe die nieuwe wereld er kan uitzien. Ondanks de geplande afbouw van lopende aankoopprogramma’s van activa trok het korte eind van de rentecurve fors aan. De stijging aan het lange eind was veel beperkter, getuige de vlakkere rentecurve. De markt concludeert dat centrale banken snel zullen moeten ageren met renteverhogingen, maar dat zwakkere groei even snel een einde zal maken aan de rentecyclus. Catch 22. De neutrale beleidsrente ligt lager dan voordien en helpt de inertie aan het lange eind van de curve te verklaren. De mate waarin inflatie volgend jaar effectief terugvalt richting doelstelling zal deze hypothese bevestigen of ontkrachten.
Centraal-Europese landen bevinden zich al in de situatie waar inflatie ondanks renteverhogingen structureel blijft stijgen. Ze geven een mogelijke inkijk in de rentedynamiek voor volgend jaar in zo’n scenario. Een eerste vaststelling is dat de lange rente in absolute termen toch hoger kan. De tweede is dat de vervlakking van de rentecurve zich vanaf het startschot van de monetaire verstrakkingscyclus snel vertaalt in een inverse rentecurve.
Mathias Van der Jeugt, KBC Marktenzaal