To peak or not to peak?
Op de vooravond van de maandelijkse inflatiecijfers orakelt ECB-topvrouw Lagarde dat ze verbaasd zou zijn als inflatie in oktober zijn piek zette. Twee dagen later dreigt ze als monetaire primus de geschiedenis in te gaan als grootste contra-indicator van de eerste inflatieschok die de centrale bank sinds haar oprichting in 1999 moet temmen. Ten minste als we af mogen gaan op de marktreactie…
De eerste nationale Europese inflatiecijfers voor de maand november toonden allemaal hetzelfde beeld. Zowel in Spanje, België, Duitsland als Nederland daalde/stabiliseerde de inflatie op maandbasis wat de jaar-op-jaarvergelijking vaak fors lager trok. Frankrijk vormt de uitzondering op de regel. Lagere prijzen voor energie en nutsvoorzieningen zijn de voornaamste redenen van die dynamiek. In tegenstelling tot Lagarde, oordeelt de markt dat de inflatiepiek wel achter ons ligt. Dezelfde conclusie trok ze eerder al voor de VS, met de sterke rentecorrectie de voorbije maand tot gevolg. Europese rentes verloren gisteren 9 tot 7 basispunten, terwijl de rentecurves minder invers werden. Op Europese geldmarktrentes bestaat nu geen twijfel meer voor de uitkomst van de laatste ECB-beleidsvergadering van het jaar (15/12). Ze zet net als in de VS in op een renteverhoging met 50 basispunten ipv de voorgaande +75 bpn. Dat brengt de Europese depositorente op een neutrale 2%. De vertraging komt er ook al zullen inflatieprognoses opnieuw opwaarts worden bijgesteld. Europese inflatiecijfers voor september en oktober waren immers ruim meer dan verwacht. De vertraging in november kan dat niet compenseren.
We geven Lagarde voorlopig nog het voordeel van de twijfel. Wat de hoofdinflatie betreft, vreest ze vooral dat de wintermaanden gegeven het beperkte energie-aanbod nog voor volatiliteit en hogere energieprijzen kunnen zorgen. Onder de motorkap heeft de ECB-topvrouw overschot van gelijk. De onderliggende kerninflatie steeg in alle Europese landen sterk verder tot nieuwe toppen. Voor België spreken we bijvoorbeeld over meer dan 7% j/j ten opzichte van 6.5% j/j. ECB vicevoorzitter de Guindos zei recent dat kerninflatie de naald in het ECB-kompas is. Zolang die stijgt/hoog blijft, moet er niet aan de beleidsintenties van de ECB getwijfeld worden. Die hogere kerninflatie is één van de redenen waarom de algemene inflatie in Europa ook volgend jaar nog zeer hoog - en boven de beleidsrente - zal blijven.
De ECB start 2023 hoe dan ook met een sterke neiging om het monetaire beleid restrictief te maken om de economische vraag en dus inflatie af te remmen. Renteverhogingen worden aangevuld met een afbouw van obligatieportefeuille (onttrekken van liquiditeit). Ons stokpaardje blijft dat de marktverwachtingen omtrent toekomstige ECB-beleidsrentes te conservatief zijn. Voor 2023 houdt ze rekening met nog eens 50 basispunten in februari, gevolgd door hoogstens twee renteverhogingen met 25 basispunten wat beleidsrentepiek op 2.75%-3% brengt. We denken dat de ECB minstens een neutrale reële beleidsrente nastreeft. Met een inflatie van 3%+ eind 2023 betekent dat dus meer renteverhogingen.
Op de wisselmarkt valt op dat de euro sterk blijft ondanks het relatieve renteverlies. EUR/USD handhaaft zich rond 1.0350. In ons basisscenario waarin globale rentemarkten begin 2023 een nieuwe stap hoger zetten, geven we het voordeel op korte termijn terug aan de dollar. Omwille van de weerbaarheid van de euro is het jaardieptepunt rond EUR/USD 0.95 waarschijnlijk te ver gegrepen en kijken we eerder in de richting van pariteit.
Mathias Van der Jeugt, KBC Marktenzaal