Dit was 2022: de rentemarkt
Het einde van het jaar nadert. Dat zal allesbehalve geruisloos zijn. De Fed, de Bank of England en de ECB houden elk hun laatste beleidsvergadering van 2022. Zeggen dat monetair beleid dit jaar een belangrijk thema was, daar trapt u zelfs bij uw niet-geïnformeerde vrienden aan de nieuwjaarstafel straks een open deur mee in. In de aanloop naar de monetaire hoogmis blikken we even terug. We trappen af met de rentemarkten.
2022 gaat de geschiedenisboeken in als een van de meest monetair agressieve in decennia. De fiscaal en monetair ondersteunde vraagopstoot na het terugschroeven van de lockdownmaatregelen werd kortelings gevolgd door ontregelde productiekettingen en logistieke flessenhalzen die het aanbod verlamden en door scherp oplopende transport- en grondstofkosten. De Russische inval in Oekraïne trof vooral het Europese continent via verschroeiende energieprijzen. Een perfecte storm die zich vertaalde in inflatie die voor zijn gelijke 30 à 40 jaar terug in de tijd moet.
Op een enkele uitzondering na, is inflatie een globaal probleem dat zich bovendien min of meer gelijktijdig manifesteerde. Toch verliep de monetaire respons op verschillende snelheden. Centraal-Europa en Latijns-Amerika verdienen een eervolle vermelding. Zij waren de eersten die de dreiging van inflatie correct inschatten. Halfweg (of vroeger) 2021 trapten de lokale centrale banken de rentecyclus af. Ze schakelden zonder twijfelen een tandje bij (100 bpn en meer) naarmate inflatie intensifieerde én duidelijk werd dat de centrale banken van de geavanceerde economieën dezelfde weg insloegen. Dat duurde lang. Té lang, achteraf gezien. Maar in deze tijden van vrede houden we de stenen op zak. En het moet gezegd: na de aarzelende start volgde een heus inhaalmanoeuvre dat culmineerde in renteverhogingen a rato van 75 bpn - driemaal de standaard - en een afbouw van de obligatieaankoopprogramma’s en/of -voorraad (QT).
De rentereactie volgde, zowel aan het korte als aan het lange eind. In 2021 kwam de beperkte rentestijging nog uitsluitend op het conto van de langetermijn inflatieverwachtingen. Markten daagden de inflatie-is-tijdelijk-these van centrale banken openlijk uit. Dit jaar anticipeerden reële rentes op de historische monetaire verstrakking. Ze namen het voortouw op indrukwekkende wijze. Op voorlopige jaarbasis dikken de tienjaarsrentes vlot meer dan 200 bpn aan. De inflatieverwachtingen stabiliseerden op hogere niveaus dan we in de recente geschiedenis zagen. De markt beseft het einde van een tijdperk van uiterst lage inflatie (<2%) en dito neutrale rentes.
Na de initiële scherpe rentestijging over de volledige curve, sputterde het lange eind voor het eerst echt tijdens de afgelopen zomer. Enkele minder goede economische cijfers zaaiden twijfel terwijl verminderde liquiditeit de bewegingen uitvergrootte. Volgens de markt kwam er al snel een einde aan de rentecyclus nog voor die goed en wel bezig was. Dat was buiten de waard gerekend. De Fed, ECB en iets mindere mate BoE gaven vol tegengas. De curve-inversie die toen in de VS ontstond, diepte sindsdien wel alleen maar uit. Europa volgde wat later.
In zekere zin is wat de rentemarkt sinds oktober tot nu doet een herhaling van juni-juli. De alerte lezer merkt terecht op dat de neerwaartse correctie deze keer gepaard gaat met, zelfs deels gevolg is van inflatie die een stapje terug zette. Die (voor Europa overigens nog zeer premature) signalen van uittopping zijn méér dan welkom. Voor 2023 is de belangrijkste vraag niet of het ergste achter de rug is. Wel: hoe vlot verloopt het verdere afkoelingsproces? We vrezen dat de rentemarkt dit overschat. Zelfs Lagarde (ECB) denkt dat een recessie niet volstaat voor een terugkeer tot de 2%-(of wordt het iets meer?!) doelstelling. De beleidsrente blijft doorheen 2023 allicht op een voldoende restrictief niveau. Daar horen inverse curves bij, maar onderschat de opwaartse druk op het lange eind niet! De VS, het VK én de eurozone kampen met enorme tekorten op de handelsbalans en de begroting. Dit financieren is niet evident in een era waar risicopremies hun rentree maakten en centrale banken zich ontpopten van deus naar diabolus ex machina.