Inflatie hoger! Rente … lager!
De twee ‘top acts’ voor de markten deze week stonden gisteren gelijktijdig geprogrammeerd: de ECB-beleidsbeslissing (annex persconferentie) en het Amerikaanse inflatierapport voor mei. Vooral de marktreactie op de Amerikaanse inflatie was op z’n zachtst gezegd opvallend.
Over de ECB kunnen we kort zijn. De duiven haalden het opnieuw van de haviken. De ECB blijft aan een verhoogd tempo obligaties aankopen onder haar PEPP-programma. Zowel de groei- (4.7% 2021; 4.6% 2022) als inflatievooruitzichten (1.9% 2021 en 1.5% 2022) werden opwaarts bijgesteld. De inflatieopsprong krijgt nog steeds het label ‘tijdelijk’. Omwille van de lagere marktliquiditeit kunnen de PEPP-aankopen in de zomer lager liggen maar dat is ‘een technisch detail’. Ondanks de betere groei en hogere inflatie wil de ECB koste wat het kost een ongewenste rentestijging voorkomen. De markt was niet verrast. De Europese rentes daalden 1 à 2 bpn en dat had dan nog veel te maken met wat er in de VS gebeurde.
De Amerikaanse inflatie steeg in mei tot exact 5%, het hoogste niveau sinds 2008. De kerninflatie (zonder volatiele voedsel- en energieprijzen) steeg ook boven verwachting (3.8% j/j). De rentes deden een schuchtere poging om te stijgen maar er zat geen overtuiging in. Wat volgde was een sterk staaltje contra-intuïtieve marktlogica: ‘what can’t go up, must come down’. Anders gezegd, als de markt niet meer reageert op een duidelijk signaal, dan is het topic, inflatierisico, mogelijk verdisconteerd en is het tijd om de positie bij te sturen. Die herpositionering zorgde alvast voor een valversnelling van de lange rentes. De Amerikaanse 10-j rente dook beneden de bodem van het zijwaarts kanaal (1.46%) dat de handel sinds maart richting geeft. Als sentimentsindicator kan dat alvast tellen. Ook overvloedige liquiditeit in de geldmarkt speelt mogelijk mee als verklaring voor de rush op obligaties. Banken plaatsen al dagen een recordbedrag aan ongebruikte overschotten bij de Fed.
Naast deze technische uitleg, probeer je zo’n beweging toch ook in het economisch verhaal in te passen. Een 10-j rente beneden 1.5% met een inflatie van 5.0% en verwachte groei dit jaar van meer dan 6%; het valt moeilijk te rijmen met een klassieke cursus economie. Het is gevaarlijk om dagbewegingen in afgeleide variabelen zoals inflatieverwachtingen of reële rentes te ‘over-interpreteren’. Toch viel op dat de Amerikaanse reële rente (10-j) gisteren 10 bp lager dook! Dat is vrij uitzonderlijk. We wagen ons toch aan een verklaring. Eerste uitleg: markt gelooft sterk in de Fed-analyse van het tijdelijk karakter van de inflatie en is er gerust in dat ze zeer voorzichtig zal zijn in de afbouw van obligatieaankopen. Een lage reële rente door de blijvende financiële compressie van het Fed-beleid, dus. Daar kunnen de meeste marktactoren waarschijnlijk wel mee leven. Een minder elegante uitleg zou zijn dat de markt begint te twijfelen aan het uitbundig groeiverhaal. Dat wil je eigenlijk liever niet horen. Vanuit de data is daar voorlopig ook weinig reden voor. Hoe dan ook word je toch een beetje in ‘alert-modus’ gezet wanneer de markt contra-intuïtief reageert. Is er een thema-shift en mogelijk ook wat meer volatiliteit op komst?
Van dat laatste was buiten de rentemarkt wel weinig te merken. De beurzen handhaven zich nabij de recente toppen. Ook de dollar sloot, na enkele dagcapriolen, zo goed als onveranderd. Nu tellen we af naar de Fed-beleidsbeslissing volgende week woensdag. Dan kunnen we de hierboven gemaakte veronderstellingen aftoetsen.
Figuur - Amerikaanse 10-j rente zakt door het ijs ondanks fors hogere inflatie. Op zijn zachtst gezegd opvallend.
