Hoe kwetsbaar is de dollar?

Deze week viel ons oog op een artikel in de Financial Times van de bekende professor Stephen Roach van de al even gereputeerde Universiteit van Yale. Hij herhaalde zijn visie dat de Amerikaanse dollar snel zijn voorkeursstatus op de internationale markten dreigt te verliezen. Dat kan zich in 2021 al vertalen in een USD-depreciatie met 35%. Straffe kost. Het artikel zorgde dan ook voor woord en wederwoord in de financiële pers en daarbuiten.

Roach stelt dat de VS veel te weinig spaart. In Q2 ontspaarde het land zelfs, vooral door het snel stijgende begrotingstekort dat niet wordt gecompenseerd door andere sectoren. Als je geen reserves hebt, moet je voor je uitgaven (courante zowel als investeringen) buitenlandse spaarders overtuigen je land krediet te geven om dat tekort op de lopende rekening van de betalingsbalans op te vullen. Dat tekort liep in Q2 fors op tot 3.5% van het bbp. Dat is niet weinig, al is dit tekort ooit nog groter geweest. Die buitenlandse investeer overtuig je met een ‘surplus of toegift’. Dat kan in de vorm van een hogere rente. Die eerste optie is door de Fed de facto afgeblokt. Ze gaat de rente heel lang laag houden om de inflatie boven 2.0% te sturen. Zo krijg je als buitenlandse belegger een negatieve reële rente. Daar moet je het dus zeker niet voor doen. Daarom wordt het volgens Roach een fors lagere dollar. Dan overtuig je de buitenlandse investeerder met een discount. Hij krijgt meer Amerikaanse activa voor zijn spaarcenten. Roach ziet ook het privilegie van de dollar als eerste reservemunt afbrokkelen. De euro, de yuan, goud en mogelijk ook cryptomunten zijn alternatieven. De dollar in vrije val dan maar?

Enkele vaststellingen: de dollar verloor recent terrein en de lage reële rente speelt daarin een rol. We kunnen er wel niet naast dat op het hoogtepunt van de coronacrisis USD-liquiditeit nog steeds als meest veilige asset gepercipieerd werd. De euro en de yen kwamen op de tweede plaats. Goud en de yuan konden die rol niet waarmaken.

Het statuut van belangrijkste reservemunt houdt ook een interne contradictie in zich. Die status krijgt je in principe als sterk(st)e, meest geloofwaardige economie. Om centrale banken toe te laten grote USD-reserves aan te houden en daarin te beleggen, moet het land van de reservemunt anderzijds wel bijna per definitie een bepaald volume externe schuld hebben. Dit blijft een verhaal van geloofwaardigheid. De euro zette een stap vooruit door de nauwere vervlechting tussen fiscaal en monetair beleid (€750 mld Next Generation EU fonds), maar de EMU-constructie heeft nog andere beperkingen die een beheerder van reserves in rekening neemt. Iets korter bij de markt, worden cijfers over het Amerikaanse extern tekort (bv. handelstekort) door de markt de facto genegeerd. In het verleden waren er periodes waar die data voor de wisselmarkt even belangrijk waren als de payrolls nu. Voorlopig is de markt dus nog niet echt gevoelig aan het Amerikaanse tekort.

Conclusie: de agressieve Fed-politiek speelt in het nadeel van de munt van een land met een groot extern tekort. We zien de dollar daarom het komende jaar afbrokkelen richting EUR/USD 1.23. Dit is niet de 35%-daling van Roach. De centrale banken van andere grote zones (die dikwijls wel een extern overschot hebben) voeren ook een experimenteel monetair beleid. Op economisch en institutioneel vlak is het niet zo evident om de euro, laat staat de yen of de yuan, snel de status van eerste reservemunt te geven. Er is een case voor een zwakkere dollar, maar die hoeft daarom niet onmiddellijk te crashen.