Langetermijnperspectief op inflatie en rentes
Vanuit monetair perspectief is vandaag een van de belangrijkste dagen van 2019. Laat ons op deze dag des oordeels even wat afstand nemen en onze blik op verre horizonten richten. Wat kunnen we verwachten van inflatie en rentes op lange termijn? Die inzichten zijn ook belangrijk om marktreacties op korte termijn beter te begrijpen.
Centrale bankiers bestrijden in de eerste plaats inflatie en desgevallend ook deflatie. Daarnaast kunnen zij ook de economische groei stimuleren. Die laatste doelstelling is voor de ECB statutair ondergeschikt aan de eerste, in tegenstelling tot de Fed. Die opdracht bleek de afgelopen jaren voor de ECB een “mission impossible”. Sinds de financiële crisis bleef de gemiddelde inflatie en economische groei in de eurozone beperkt. Een snelle heropleving in Europa werd doorkruist door de Europese schuldencrisis. De economische prestaties van de eurozone steken daardoor schril af tegen de veel succesvollere Amerikaanse economie.
Toch moeten we in de eerste plaats beseffen dat de inflatie in de eurozone om structurele redenen laag is. Een combinatie van intensieve internationale concurrentie, een vergrijzende bevolking, een traag herstel in de werkgelegenheid en in de loongroei verhinderden de afgelopen jaren dat de kerninflatie sterk uit de startblokken kon schieten. Hoewel een lage inflatie in principe het gevolg kan zijn van een slabakkende economie, spelen vandaag vooral exogene factoren een rol. Dat onderscheid is belangrijk. Bovendien reageert de olieprijs veel minder op geopolitieke conflicten door het flexibel aanbod van schalieolie. De markten verwachten alvast dat de inflatie niet snel zal oplopen. Een expansief monetair beleid, of de verwachting van dergelijk beleid, zorgt er mee voor dat de neerwaartse druk op de langetermijnrentes amper afneemt. In het bijzonder blijven de renteverschillen binnen de eurozone onder druk staan door (hoop op) kwantitatieve versoepeling en de niet-afbouw van de ECB-balans.
Toch impliceert een omgeving van lage inflatie en lage rentes niet automatisch een lage economische groei, of anders gezegd een Japans scenario voor Europa. Integendeel, de huidige inflatie-rentemix biedt een gunstige voedingsbodem voor een gradueel, maar structureel herstel in de Europese economie zodra de internationale stoorzenders (brexit, handelsoorlog…) het sentiment niet langer verstoren. Een traag herstel zal zelf zorgen voor een beperking in de opwaartse druk op de langetermijnrente waardoor de terugkeer naar substantieel hogere rentes nog een tijd op zich zal laten wachten.
Toch zijn rente-opstoten niet uit sluiten, namelijk wanneer markten onverwacht nieuws moeten verteren. Vandaag komt een eerste test: de marktverwachtingen zijn hooggespannen, terwijl het ECB-arsenaal ultiem beperkt is. Op langere termijn moeten we ons afvragen hoe de markten zullen reageren wanneer de enorme schuldenberg van vandaag bepaalde schuldenaars in problemen brengt. De ECB pleit intussen openlijk voor meer budgettaire stimulus, maar dit verschuift uiteraard het risico naar de langere termijn. Of hoe zullen de markten reageren zodra credit ratings van landen en bedrijven worden verlaagd? Risico heeft een prijs, en dat fundamentele principe is vandaag meer dan ooit geschonden. De kans dat we hiervoor ooit de rekening krijgen gepresenteerd is groot. Lower for longer blijft dus het uitgangspunt, maar met aanzienlijk risico op plotse opwaartse bewegingen.
Jan Van Hove, KBC Group Chief Economist