Draghi staat voor muur van verwachtingen

Donderdag is voor Draghi de laatste ECB-bijeenkomst die gepaard gaat met nieuwe vooruitzichten. Dat is doorgaans het geschikte moment voor de ECB om de parameters van het monetair beleid bij te stellen. Het lijdt weinig twijfel dat de centrale bank voor het eerst sinds lang in de beleidsrente zal snijden. Draghi bereidde beleggers daar al langer op voor. De markt is alleen nog verdeeld over de grootteorde: 10 of 20 bpn? Ons basisscenario gaat uit van het eerste. We denken dat de (Duitse, Nederlandse) weerstand voor een forsere renteverlaging vooralsnog te groot is. Het marginaal nut van een renteknip wordt bovendien beperkt en we naderen het punt waarop het risico bestaat dat de ongewenste neveneffecten van een (nog) negatieve(re) rente stilaan de bovenhand nemen. Dat debat leeft al enkele maanden binnen de ECB en krijgt donderdag waarschijnlijk een concrete uitwerking. We verwijzen hiervoor naar een antwoord van Draghi tijdens de juli-beleidsvergadering: “So we had that discussion as well and now the statement says that if we are to lower interest rates, that will come with mitigating measures. That is quite clear.” Concreet betekent dit dat de ECB waarschijnlijk een deel van de deposito’s van de banken zal vrijstellen van de ECB penalisatie van de negatieve rentevergoeding.

In ons voorkeurscenario past de ECB tevens de ‘forward guidance’ opnieuw aan. De markt verdisconteert zo’n (nog) lager voor (nog) langer waarschijnlijk al grotendeels. Over een eventuele heropstart van kwantitatieve versoepeling lopen de meningen uiteen. Wij zijn niet overtuigd dat Draghi het netto-aankoopprogramma van overheidsobligaties nu al nieuw leven zal inblazen. Het element van schaarste treedt meer dan ooit op de voorgrond. En morrelen aan de parameters om daaraan te verhelpen, botst wellicht op veel interne weerstand. Is dat trouwens ook nog de rol van een uittredend voorzitter?

Wij zijn eerder voorzichtig in onze verwachtingen omtrent ECB actie. We moeten wel toegeven dat Draghi te boek staat als een monetaire duif. In het verleden kwam hij al meermaals verrassend soft uit de hoek. Anderzijds is de markt in haar positionering de afgelopen weken wel al heel ver op de zaken vooruitgelopen. Gisteren zagen we echter een voorzichtige herpositionering: Duitse rentes deden er vooral aan het lange eind tot 7 bpn bij. Die kwam er deels op de almaar luider klinkende geruchten over Duitse fiscale stimulus. Toch denken we ook dat de markt de torenhoge verwachtingen voor donderdag deels terugschroefde. Niettemin blijven we de mening toegedaan dat het voor Draghi en de zijnen moeilijk wordt om de steile muur van verwachtingen te overtreffen. De Duitse tienjaarsrente nestelde zich gisteren al boven een eerste (tussentijdse) weerstand van -0.61%. De ECB kan donderdag de breuk hoger bevestigen. Als Draghi inderdaad niet aan de verwachtingen voldoet, zal dat uiteraard ook gevolgen hebben voor EUR/USD. Een herstel boven 1.11 behoort dan zeker tot de mogelijkheden. Volgende week komt natuurlijk ook de Fed aan de beurt en die heeft dan de kans om een ‘tegenzet’ te doen.