Economische Vooruitzichten februari 2025

• Donald Trump vuurde zijn eerste salvo's af in de nieuwe handelsoorlog. Hij legde 10 procentpunten extra invoertarieven op Chinese producten op, waarna China vergeldingsmaatregelen nam. Canada en Mexico werden bedreigd met tarieven van 25%, maar kregen een maand respijt. Trump uitte ook verschillende tariefdreigingen aan het adres van de EU. Zijn meest recente maatregel betreft de invoering van een 25%-tarief voor de invoer van staal en aluminium. We hebben onze werkhypothese dat de VS een algemeen tarief van 10% op alle invoer en een tarief van 60% op Chinese invoer zou instellen niet wezenlijk veranderd, maar gaan er nu van uit dat de eerste fase van de handelsoorlog gericht zal zijn op China en de Noord-Amerikaanse buren, terwijl de EU-tarieven in een latere fase zullen worden opgelegd. Deze werkhypotheses zullen wellicht worden aangepast naarmate de handelsoorlog zich verder ontwikkelt.
• De olieprijzen stegen vorige maand licht tot 76 USD per vat. De strenge winterse omstandigheden in de VS en de extra sancties van president Biden tegen de Russische energiesector duwden de olieprijzen begin januari omhoog. Deze prijsstijging werd evenwel deels gecompenseerd door de afkondiging van de nationale noodtoestand door president Trump. De Europese aardgasprijzen stegen vorige maand ook, tot 53 EUR per MWh, dit als gevolg van de weersomstandigheden, de sterke Aziatische vraag en de aanzienlijke daling van de gasreserves in de EU. Gasfutures wijzen evenwel op lagere prijzen op middellange termijn.
• De inflatie in de eurozone steeg in december opnieuw, van 2,4% naar 2,5%. De stijging werd voornamelijk veroorzaakt door een toename van de voedings- en energie-inflatie. De kerninflatie bleef stabiel op 2,7% doordat de goedereninflatie onveranderd bleef, terwijl de diensteninflatie licht daalde. Gunstige loonontwikkelingen en productiviteitsstijgingen zullen naar verwachting de binnenlandse prijsdruk verminderen. Omdat we er nu van uitgaan dat de handelsoorlog tussen de VS en de EU later uitbreekt, verlagen we onze inflatieprognose voor 2025 van 2,6% naar 2,5%, terwijl we onze prognose voor 2026 verhogen van 2,3% naar 2,5%.
• De Amerikaanse inflatie versnelt. In januari steeg de algemene inflatie van 2,9% naar 3,0%, de kerninflatie van 3,2% naar 3,3%. De energieprijzen maakten opnieuw een grote sprong en ook de inflatie van voeding, kerngoederen, huisvesting en kerndiensten versnelde. Ook de looncijfers waren ongunstig. Bovendien stegen de inflatieverwachtingen van consumenten naar nieuwe hoogten. De intensivering van de handelsoorlog zal naar verwachting extra opwaartse druk op de inflatie uitoefenen. Daarom verhogen we onze prognose voor 2025 van 2,7% naar 3,3% en verlagen we onze prognose voor 2026 licht van 3,1% naar 3,0%.
• Macro-economische verschillen tussen de VS en de eurozone leiden ook tot verschillen inzake monetair beleid. De Fed hield haar beleidsrente in januari stabiel op 4,375%, mogelijk vooruitlopend op de door tarieven veroorzaakte inflatie en de toegenomen economische onzekerheid. Wij verwachten nu slechts twee renteverlagingen dit jaar. Het beleid zal op korte termijn dus waarschijnlijk restrictief blijven. Ter ondersteuning van een traag groeiende economie verlaagde de ECB haar beleidsrente in januari met 25 basispunten. Wij verwachten dat de ECB de rente dit jaar nog drie keer zal verlagen. Het hoge (en toenemende) renteverschil met de VS en de aanhoudende handelsgerelateerde onzekerheid zullen de Amerikaanse dollar op korte termijn wellicht sterk houden.
• De economische activiteit in de eurozone stagneerde in het vierde kwartaal van 2024. Hoewel het tegenvallende cijfer deels werd veroorzaakt door een sterke daling in Ierland, boekten ook Frankrijk en Duitsland negatieve groeicijfers. Spanje en Portugal groeiden daarentegen stevig. Sentimentindicatoren wijzen op een moeizaam geleidelijk herstel. De arbeidsmarkt versoepelt echter, vooral in de industrie, en de Europese economie is blootgesteld aan Amerikaanse handelsschokken. Wij handhaven daarom onze prognose van een lage groei van 0,7% dit jaar en zien een geleidelijk herstel dat de groei in 2026 naar 1,0% zal brengen.
• Sterke consumentenbestedingen houden de Amerikaanse economie in vorm. De Amerikaanse economie groeide in het vierde kwartaal met 0,6%, waarbij een sterke bijdrage van de consumptie negatieve bijdragen in voorraden, netto-uitvoer en niet-residentiële investeringen compenseerde. Wij verwachten dat dit sterke groeimomentum in de eerste helft van het jaar zal aanhouden, dankzij de behoorlijke particuliere consumptie en een herstel van de voorraadgroei. We verwachten dat de handelstarieven en de lagere migratie daarna de groei onder het potentieel zullen brengen. Er zijn ook tekenen van verzwakking in het consumentenvertrouwen en op de arbeidsmarkt. Wij verhogen onze groeiprognose voor 2025 van 1,9% naar 2,3% en handhaven onze groeiprognose van 1,8% voor 2026.
• De Chinese bbp-groei bereikte vorig jaar de overheidsdoelstelling van 5%, dankzij een sterke groei in het vierde kwartaal. Vooral de uitvoer en de verwerkende nijverheid droegen bij aan de groei. De vastgoedcrisis drukt evenwel de consumptie, dit ondanks meer overheidssteun. De handelsoorlog tussen de VS en China zal de komende jaren waarschijnlijk wegen op de groei. Gezien de sterke bbp-groei in het vierde kwartaal verhogen we onze groeiprognose van 4,5% naar 4,7% in 2025, terwijl we voor 2026 uitgaan van een groei van 3,9%.

Onze economische voorspellingen worden sterk bemoeilijkt door de onzekerheid over de internationale handel. Twee weken na de start van zijn presidentschap vuurde Donald Trump de eerste salvo's af in de nieuwe handelsoorlog. Op 4 februari trof de VS China met een verhoging van de invoertarieven met  10 procentpunten bovenop de reeds bestaande tarieven. China reageerde gematigd en doelgericht. Omdat we een verdere escalatie van dit handelsconflict verwachten, handhaven we voorlopig onze werkhypothese dat het gemiddeld tarief op alle Chinese invoer zal worden opgetrokken tot 60%. Als China evenwel toegevingen doet op het gebied van, bijvoorbeeld, de handel in fentanyl of het afstoten van TikTok, moeten we de reikwijdte en intensiteit van deze werkhypotheses  mogelijk afzwakken.

Donald Trump had ook tarieven van 25% aangekondigd op Mexicaanse en Canadese invoer. Ze zouden op 4 februari van kracht worden. Omdat de leiders van beide landen echter beloofden om de VS te steunen bij het beperken van de migratie en de invoer van fentanyl, kregen beide landen een maand respijt. Hoewel we niet verwachten dat de tarieven van 25% volgende maand volledig worden geïmplementeerd, gaan we er nog altijd van uit dat ze voor de buurlanden van de VS aanzienlijk zullen worden verhoogd. Het is immers onwaarschijnlijk dat beide landen in een maand tijd voldoende vooruitgang zullen boeken bij het beperken van de invoer van fentanyl of de migratie. Vooral Mexico loopt het risico dat de Amerikaanse tarieven worden verhoogd.

De EU is vooralsnog gespaard gebleven in de eerste fase van de handelsoorlog. Donald Trump handhaaft evenwel zijn vaste voornemen om in een latere fase ook aan de EU invoertarieven op te leggen  wegens het grote handelstekort van de VS met de EU. Wij gaan er nog altijd van uit dat de tarieven worden verhoogd tot (gemiddeld) 10% in de loop van het presidentschap van Trump.

Onlangs kondigde Donald Trump ook tarieven van 25% aan op alle invoer van aluminium en staal in de VS. De VS voeren 25% van hun staal in, voornamelijk uit Canada, Brazilië, Mexico en de EU. Ook 70% van hun aluminiumbehoefte voeren ze in, hoofdzakelijk uit Canada.

Al bij al hebben we onze werkhypothese van algemene tarieven van 10% op alle Amerikaanse invoer en tarieven van 60% op Amerikaanse invoer uit China niet wezenlijk veranderd. Wel hebben we de timing van de handelsschok aangepast. Aanvankelijk gingen we ervan uit dat de tarieven geleidelijk zouden worden ingevoerd in de loop van Trumps ambtstermijn. We hebben die aanname nu gewijzigd. We gaan nu uit van een volledige invoering van de tarieven op de buurlanden van de VS in de eerste helft van 2025 en van een volledige invoering van de tarieven van 60% op Chinese invoer in de eerste twee jaar van de ambtstermijn. De invoering van tarieven op de EU verwachten we in een latere fase, geleidelijk vanaf het tweede kwartaal. Het spreekt voor zich dat deze werkhypothesen onderhevig zijn aan grote onzekerheid. We zullen ze bij elke voorspellingsronde opnieuw bekijken en zo nodig bijstellen.

De handelsoorlog zal naar verwachting een stagflatieschok veroorzaken. Vooral in de VS zal de inflatie waarschijnlijk weer aantrekken doordat (universele) tarieven de invoerprijzen doen stijgen. Dit verklaart waarom de Fed haar beleidsrente in januari ongewijzigd heeft gelaten. In de eurozone kunnen de tarieven het economisch herstel nog verder vertragen. De ECB zal naar verwachting reageren door haar beleidsrentes verder te verlagen, ten koste van een sterke Amerikaanse dollar. De groei in China zal waarschijnlijk ook worden getroffen door de handelstarieven. De regering zal het effect op de groei evenwel deels compenseren door een expansiever beleid.

Sancties en winterweer drijven energieprijzen op

De olieprijzen stegen in januari licht tot 76,4 USD per vat. Naast de barre weersomstandigheden in de VS, werd de stijging vooral gedreven door strengere sancties tegen Rusland. Begin januari legde de regering Biden sancties op aan 183 Russische schepen, wat het totale aantal schepen onder sancties op 451 bracht. Er werden ook sancties opgelegd aan Gazprom Neft en Surgutneftegaz, twee grote olie- en gasbedrijven in staatseigendom, en aan twee verzekeraars van olietankers. Gezien de omvang van de sancties stegen de olieprijzen begin januari tot meer dan 80 USD per vat. In zijn inauguratieweek riep Donald Trump een energienoodtoestand uit en ondertekende hij meerdere energiegerelateerde Executive Orders, in de hoop de energie-exploratie en -productie op Amerikaanse federale grond en wateren aan te moedigen. Dit zette de olieprijzen onder neerwaartse druk.

Europese gasprijzen stegen ook in januari. Ze bereikten 53 EUR per MWh, 6,7% hoger dan in december. De stijging was het gevolg van de verhoogde wereldwijde vraag naar aardgas. Vooral in de VS deed een koude polaire vortex de vraag naar verwarming stijgen. Ook de Aziatische vraag naar aardgas blijft snel stijgen. Ongeveer 45% van de stijgende vraag naar gas in 2024 kwam uit Oost-Azië. Intussen slinken de Europese gasreserves snel, wat betekent dat er een grote vraag is naar nieuwe voorraden. Ze zijn nu halfvol, wat iets lager is dan historische gemiddelden in deze tijd van het jaar. Hoewel de aardgasmarkt dit jaar naar verwachting krap zal blijven, verwachten de futuresmarkten dat de prijzen de komende jaren geleidelijk zullen dalen en tegen 2029 zullen halveren ten opzichte van het huidige niveau. Het besluit van president Trump om Bidens pauze in vergunningen voor nieuwe LNG-projecten ongedaan te maken, zal het Amerikaanse aanbod van LNG op de markt op de middellange termijn een impuls geven.

Inflatie eurozone weer iets hoger

In de eurozone is de inflatie in januari met 0,1 procentpunt toegenomen tot 2,5% (zie figuur 1). Vooral de toename van het stijgingstempo van de energieprijzen van 0,1% in december tot 1,8% in januari zorgde daarvoor. De voedingsprijsinflatie daalde van 2,6% tot 2,3%, terwijl de kerninflatie (de stijging van de prijzen exclusief energie- en voedingsprijzen) andermaal 2,7% bedroeg. Dat is het cijfer dat al sinds september 2024 in de tabellen staat.

Vooral de afkoeling van de dienstencomponent in de kerninflatie lijkt te stokken. Toch ondersteunen de afkoeling van het loonstijgingstempo, die in de thans lopende loonakkoorden is vervat, en de cyclisch aantrekkende productiviteitsgroei de verwachting dat de loonkostendruk op de inflatie in de loop van 2025 verder zal afnemen. In welke mate dat tot een effectieve daling van de kerninflatie zal leiden, hangt af van de impact van de vergeldingsmaatregelen die de EU zal nemen in het naar verwachting escalerende handelsconflict met de VS, alsook van de dollarkoers. Voorlopig blijven we ervan uitgaan dat die in de eerstkomende periode een duurzame daling van de (kern)inflatie in de weg zullen staan, al zullen de effecten allicht iets later optreden dan initieel verwacht. De handelsmaatregelen hangen immers nog altijd in de lucht.

Een en ander heeft als gevolg dat we onze verwachting voor de gemiddelde inflatie in de eurozone voor 2025 lichtjes hebben verlaagd van 2,6% tot 2,5%, maar voor 2026 hebben verhoogd van 2,3% tot eveneens 2,5%. Deze aanpassing weerspiegelt ook de verwachting dat de recente stijging van de prijs van aardgas de energieprijsinflatie in 2025 iets hoger zal houden dan vorige maand ingeschat.

Inflatiedruk VS neemt toe

De Amerikaanse inflatie verraste in januari met een stijging van 2,9% naar 3,0% op jaarbasis en 0,5% op maandbasis. De kerninflatie steeg ook van 3,2% naar 3,3%. De inflatiedruk was hoog in alle belangrijke componenten.

De energieprijzen stegen vorige maand met 1,1%, toe te schrijven aan grote prijsstijgingen voor benzine en vooral stookolie. Ook de dynamiek van voedingsprijzen versnelde (0,4% maand-op-maand), vooral de prijzen van thuismaaltijden. Binnen de voedingscomponent was het effect van de vogelgriep goed zichtbaar, aangezien de prijzen voor eieren vorige maand met 15,2% stegen.

Ondanks een opmerkelijke daling van de kledingprijzen versnelde ook de kerngoedereninflatie (0,3% maand-op-maand). De stijging was het gevolg van een grote stijging van de prijzen van geneesmiddelen op voorschrift en van tweedehandsauto's en -vrachtwagens. Dit laatste was onverwacht omdat toekomstgerichte indicatoren wezen op een prijsdaling voor tweedehandsauto’s en -vrachtwagens. Voor deze component kan de komende maanden dus enige matiging worden verwacht.

Ook de prijsdynamiek voor huisvesting versnelde (0,5% maand-op-maand). Dat was een gevolg van een sterke stijging van de hotelprijzen, maar ook de versnelling van de huurprijzen speelden een rol. De geïmputeerde huren van de eigen woning bleven onder controle. Toekomstgerichte indicatoren wijzen op een verzwakking in deze belangrijke categorie. Vooral de daling van de huurprijzen voor nieuwe huurders is bemoedigend (zie figuur 2). De dienstenprijzen exclusief huisvesting versnelden ook (0,5% maand-op-maand), toe te schrijven aan grote prijsstijgingen voor recreatie en transport.

De loonontwikkelingen waren vorige maand ook ongunstig, aangezien het gemiddeld uurloon met 0,5% toenam. Bovendien vertraagde de productiviteit vorig kwartaal, vooral in de sector van duurzame goederen. Door deze productiviteitsvertraging stegen de totale arbeidskosten per eenheid product in het vierde kwartaal met 0,75%. Het valt nog te bezien of dit een eenmalig feit dan wel een nieuwe trend is.

Ook zorgwekkend zijn de inflatieverwachtingen van consumenten. Die blijven snel stijgen en liggen nu op 4,3% voor het komende jaar, of 1,7 procentpunt hoger dan in november. Voor de komende vijf jaar ligt de consumentenverwachting voor de inflatie op 3,3%, het hoogste niveau sinds 2008.

Fed wacht af, de ECB zet versoepelingscyclus voort

Op haar beleidsvergadering van eind januari liet de Fed haar beleidsrente onveranderd op 4,375%. We verwachten dat de Fed een afwachtende houding zal blijven aannemen in de hele eerste jaarhelft. We verwachten nu twee in de plaats van drie renteverlagingen van 25 basispunten elk in de tweede helft van 2025. Dat ligt ook in lijn met de actuele marktverwachtingen. De voorzichtiger houding van de Fed heeft te maken met de combinatie van beleidsonzekerheid, hogere inflatierisico’s en -verwachtingen,  en de politieke discussie tussen de Amerikaanse regering en de Fed over de onafhankelijkheid van de Amerikaanse centrale bank.

In tegenstelling tot de Fed zette de ECB in januari wel haar versoepelingscyclus voort. Ze verlaagde haar depositorente met 25 basispunten tot 2,75%. Ze zal allicht ook op de komende drie beleidsvergadering haar beleidsrente met 25 basispunten verlagen. Daardoor zal de depositorente haar cyclische bodem van 2% bereiken. Ook dat ligt in lijn met de marktverwachtingen.

We gaan ervan uit dat dit renteniveau van 2% (dat overeenstemt met een reële rente van slechts 0%) licht stimulerend is. Dit is een voorzorgsmaatregel van de ECB om het Europese herstel te ondersteunen in de context van grote geopolitieke risico's. Een (nominale) neutrale rente in de buurt, of licht hoger dan, 2% is ook consistent met de schattingen die ECB-economen op 7 februari publiceerden. De algemene teneur van de ECB-economen was weliswaar vrijblijvend, maar de boodschap was dat de neutrale rente allicht licht is gedaald ten opzichte van de post-pandemische pieken. In lijn met die analyse verwachten we dat de ECB in 2026 haar depositorente maar beperkt zal moeten verhogen tot 2,25% (in vergelijking met onze eerdere verwachting van 2,50%) om opnieuw een ruwweg neutraal peil te bereiken.

Dollarsterkte blijft duren

De combinatie van een afwachtende Fed en een ECB die op versoepelingskoers blijft, betekent dat het kortetermijnrenteverschil in de komende maanden in het voordeel van de dollar zal spelen. We verwachten dan ook dat de euro ten opzichte van de dollar nog kan verzwakken tot circa 1,02 USD per EUR. De euro zal allicht pas opnieuw beperkt wat terrein kunnen terugwinnen in de tweede jaarhelft van 2025, wanneer de ECB-depositorente haar dieptepunt heeft bereikt en de Fed haar versoepelingscyclus hervat. Dat herstel van de euro zal echter beperkt zijn, wat betekent dat de periode van algemene dollarsterkte nog een tijdje zal duren.  

Volatiele obligatierentes

De obligatierentes in zowel de VS als Duitsland zijn recent volatiel en data-afhankelijk, vooral verband houdend met het waarschijnlijke handelsconflict met de VS. Het valt wel op dat beide obligatierentes sinds het begin van dit jaar per saldo gedaald zijn, waardoor ze een (weliswaar beperkt) deel van de stijging sinds het najaar van 2024 ongedaan maken. Dat komt ook tot uiting in de gedaalde reële obligatierentes sinds het begin van dit jaar. Een mogelijke interpretatie hiervoor is dat de obligatiemarkten stilaan neerwaartse groeirisico’s beginnen in te prijzen, als gevolg van zowel het effectief besliste nieuwe VS-beleid, alsook van de grote onzekerheid die daarmee gepaard gaat. 

Tegen de achtergrond van de slechts beperkte aanpassing van onze Fed-verwachtingen voor 2025 (de beleidsrente zal nog altijd allicht in 2026 haar bodem van 3,625% bereiken), houden we ook het verwachte pad van de Amerikaanse tienjaarsrente onveranderd. Ook voor de Duitse tienjaarsrente is dat het geval, ondanks onze iets lagere verwachting voor de ECB-depositorente voor eind 2026. De reden hiervoor is dat de Duitse tienjaarsrente nog altijd onder haar ‘fair value’ noteert en in de loop van 2026 nog aan haar opwaartse normalisatiebeweging bezig zal zijn. Het tempo van die opwaartse correctie wordt allicht niet vertraagd door de neerwaarts bijgestelde verwachting van een iets lagere depositorente eind 2026.  

Intra-EMU spreads blijven onder controle

Onze visie op de renteverschillen op overheidsobligaties in de eurozone blijft ongewijzigd. We bevinden ons allicht op, of zelfs over, de piek van de spreads ten opzichte van de Duitse rente. In enkele landen is er zelfs sprake van een lichte daling, zoals in Frankrijk waar een begroting voor 2025 tot stand kwam. Ook de vorming van een federale regering in België, en het vooruitzicht van een begroting die werk maakt van een sanering van de overheidsfinanciën, zijn in deze context een positieve ontwikkeling. Daarnaast blijft het loutere bestaan van het Transmission Protection Instrument (TPI) van de ECB een stabiliserende rol spelen op de Europese obligatiemarkten.

Nulgroei in de eurozone

Volgens de voorlopige flashraming van Eurostat maakte de economie van de eurozone in het vierde kwartaal van 2024 een pas op de plaats. Dit tegenvallende resultaat – we hadden een lichte groei van het reële bbp met 0,1% tegenover het voorgaande kwartaal verwacht – was vooral aan de zwakke Duitse en Franse economie toe te schrijven. Die kenden een krimp met respectievelijk 0,2% en 0,1%. Met een nulgroei bleef ook Italië onder de verwachtingen. Andermaal was Spanje de sterkhouder: het reële bbp lag er in het vierde kwartaal 0,8% hoger dan in het voorgaande.

Volgens de uitsplitsing van de groei naar de bestedingscomponenten leverden de gezinsconsumptie en in mindere mate de overheidsconsumptie zowel in Frankrijk als in Spanje een positieve groeibijdrage. Voor Duitsland zijn hierover nog geen cijfers beschikbaar, maar de commentaar van Destatis, het Duitse statistische bureau, stelt dat dit ook in dat land het geval was. In Spanje kreeg de groei een bijkomende impuls van de bedrijfsinvesteringen. In Frankrijk was er daarentegen een negatieve impact door het wegvallen van de groei-impuls vanwege de Olympische Spelen in het derde kwartaal. Zowel in Frankrijk, Spanje als Duitsland, maar niet in Italië zou de netto-uitvoer een negatieve groeibijdrage hebben geleverd.

Een aantrekkende particuliere consumptie moet de motor worden van het sinds lang verwachte economisch herstel. En het lijkt erop dat dat consumptieherstel, dat zich in de eurozone in het derde kwartaal van 2024 duidelijker manifesteerde dan het er initieel naar uitzag, zich in het vierde kwartaal heeft bestendigd. Met welke kracht dat het geval was en in welke mate dit consumptiemomentum zich ook verder zal doorzetten, is voorlopig moeilijk in te schatten. De kleinhandelsverkopen zijn in de loop van het vierde kwartaal afgenomen, terwijl uit de enquêtes naar het consumentenvertrouwen blijkt dat consumenten bij het begin van 2025 weliswaar een klein beetje optimistischer zijn geworden over de algemene economische en financiële toestand in het komende jaar, maar hun plannen voor belangrijke aankopen toch wat zouden terugschroeven (zie figuur 3). Dat suggereert dat het consumptieherstel toch eerder gematigd zal verlopen. Grote onzekerheid en de wat moeilijker wordende – maar desalniettemin nog altijd krappe – arbeidsmarkt  kunnen ertoe bijdragen dat de gezinnen hun hoge spaarreserves liever aanhouden.

Ook het nog altijd zwakke ondernemersvertrouwen in januari doet vermoeden dat een krachtig economisch herstel nog niet meteen voor de deur staat. Al diende zich op dat vlak beterschap aan. De samengestelde index van het vertrouwen bij de aankoopdirecteuren (PMI) verbeterde in januari voor de tweede opeenvolgende maand. Hij noteert nu net boven de drempelwaarde van 50. Ook in Duitsland overigens, waar hij – met dank aan de dienstensectoren – zelfs iets hoger dan in Frankrijk en Italië noteert. Spanje blijft ook volgens deze maatstaf de sterkhouder. Een en ander wijst erop dat de economie in de eurozone weliswaar niet krachtig herstelt, maar evenmin naar een recessie aan het afglijden is. Het is daarbij enigszins bemoedigend dat ook in de verwerkende nijverheid het vertrouwen in januari lichtjes is verbeterd, evenwel vanop een erg laag niveau.

Tal van indicatoren over de Duitse industrie, zoals het verloop van de productie en de bestellingen, en de verwachtingen voor het komende halfjaar, blijven evenwel erg zwak. Zowel de onzekere binnenlandse politieke toestand als het vooruitzicht van een handelsoorlog  dragen daar ongetwijfeld toe bij. Vooralsnog is enkel inzake de binnenlandse politiek hoop op beterschap na de parlementsverkiezingen van eind februari gewettigd. Al blijft het afwachten of de verkiezingsuitslag zal toelaten om op korte termijn een duidelijker kader te scheppen voor de aanpak van de talrijke structurele economische uitdagingen in Duitsland.

We handhaven dan ook onze verwachting dat de economie in de eurozone zich nog lange tijd tegen een lusteloos groeitempo van minder dan 1% blijft voortslepen. We verwachten pas naar het jaareinde toe en in de loop van 2026 een – al bij al beperkte – groeiversteviging. Een en ander zal zich vertalen in een groei van het reële bbp van de eurozone van naar verwachting 0,7% in 2025, evenveel als in 2024, en 1,0% in 2026.

Consumenten stuwen de economie van de VS

De Amerikaanse economie groeide in het vierde kwartaal met een gezonde 0,6% kwartaal-op-kwartaal (zie figuur 4). De  particuliere consumptie leverde verreweg de grootste groeibijdrage (0,7 procentpunt kwartaal-op-kwartaal). De uitgaven voor duurzame goederen maakten een grote sprong, in het bijzonder die voor voertuigen. Dit kan deels een anticipatie zijn op het einde van de belastingvoordelen voor elektrische voertuigen en hogere invoertarieven (die de auto-industrie onevenredig hard zullen treffen). Andere positieve groeibijdragen  kwamen van de overheidsbestedingen en de investeringen in woningen. De bijdrage van de netto-uitvoer was verwaarloosbaar, terwijl er grote negatieve bijdragen kwamen van voorraden en investeringen in vaste activa, andere dan woningen. Daarbij is de grote daling van de uitgaven voor uitrustingsgoederen (een voorlopende indicator van de bedrijfsinvesteringen) zorgwekkend.

Hoewel de lagere autoverkopen in januari en het dalende consumentenvertrouwen erop wijzen dat de dynamiek van de consumentenbestedingen iets zal vertragen, verwachten we nog altijd dat ze de belangrijkste motor van de economische groei in 2025 zullen zijn. De aanhoudende groei van het reëel beschikbare inkomen zal de consumptiegroei in de eerste helft van het jaar blijven aanwakkeren. Bovendien verwachten we dat de voorraden zullen opveren na twee kwartalen van negatieve groei en zo een belangrijke positieve bijdrage zullen leveren in de tweede jaarhelft van 2025.

De arbeidsmarkt blijft in behoorlijke vorm, hoewel ze geleidelijk afkoelt. Ondanks de bosbranden in Los Angeles en het uitzonderlijk koude winterweer steeg het aantal jobs in januari met een mooie 143.000. Bovendien werden de cijfers van de twee voorgaande maanden met 100.000 opwaarts herzien. De werkloosheidsgraad daalde in januari van 4,1% naar 4,0%. Toch bevatten de arbeidsmarktcijfers ook enkele waarschuwingssignalen. De productiviteitsgroei vertraagde aanzienlijk in het vierde kwartaal (van 0,6% naar 0,3% kwartaal-op-kwartaal). Vooral in de verwerkende nijverheid is de productiviteitsgroei de laatste tijd traag. Productiviteitsgegevens kunnen volatiel zijn, dus het valt nog te bezien hoe duurzaam deze daling is. Bovendien daalde het gemiddelde aantal gewerkte uren per week voor de tweede maand op rij (tot 34,1), hoewel dit deels aan het uitzonderlijk koude weer kan liggen. De daling van het aantal vacatures in december wijst ook op een verzwakking van de arbeidsmarkt. We verwachten evenwel dat deze verzwakking geleidelijk en binnen de perken zal blijven.

Voor latere kwartalen (vanaf het derde kwartaal van 2025) blijven we ervan uitgaan dat de handelsoorlog en de migratieschok de groei onder het potentieel zullen drukken. Bovendien hebben we onze aanname over groeistimulerende overheidsuitgaven verlaagd. Gezien de krappe meerderheid van Trump in het Huis van Afgevaardigden verwachten we namelijk dat fiscaal conservatieve congresleden de belastingplannen van Trump zullen inperken. We gaan er nu van uit dat Trumps belastingverlagingen van 2018 worden verlengd, maar verwachten dat andere belastingverlagingen (zoals lagere vennootschapsbelastingen) door bezuinigingen worden gecompenseerd. Gezien het aanhoudende groeimomentum in de eerste jaarhelft van 2025 verhogen we onze prognose voor de gemiddelde jaargroei over gans 2025 van 1,9% naar 2,3%, terwijl we onze groeiprognose voor 2026 van 1,8% handhaven.

Sterk Q4 in China maar handelsoorlog dreigt

De Chinese economie eindigde het jaar sterker dan verwacht met een reële bbp-groei van 5,4% (jaar-op-jaar) in het vierde kwartaal. Dit brengt het gemiddelde jaargroeicijfer voor 2024 op 5%, wat meteen ook de groeidoelstelling was van de Chinese overheid. De voornaamste groeibijdrage in het vierde kwartaal kwam, net als in de voorgaande kwartalen, uit de hoek van de verwerkende nijverheid en de uitvoer. De consumptie daarentegen bleef opvallend zwak en dit ondanks stimuleringsmaatregelen van de overheid. De terughoudendheid van de consument heeft vooral te maken met de noodlijdende vastgoedsector, waarin een erg groot deel van het vermogen van de Chinese burger zit. Er zijn tekenen dat de vastgoedsector uitbodemt maar de onzekerheid blijft groot en dus blijft het consumentenvertrouwen onder druk staan. Als gevolg van het sterke vierde kwartaal verhogen we onze groeidoelstelling voor 2025 mechanisch naar 4,7% en voor 2026 verwachten we een groei van 3,9%.

De Chinese overheid heeft nog geen officiële groeidoelstelling voor 2025 gepubliceerd, maar bronnen binnen de overheid geven aan dat de regering net als vorig jaar een groei van 5% wil nastreven. Dit is een ambitieuze doelstelling in het kader van de zwakke binnenlandse vraag en het toenemende handelsprotectionisme. Voor de officiële aankondiging is het wachten tot de Two Sessions, de jaarlijkse plenaire zittingen van de twee belangrijkste politieke organen van het land, die begin maart zullen plaatsvinden. Indien de economische omgeving in de komende weken sterk wijzigt, is het mogelijk dat ook de groeidoelstelling nog wordt aangepast.

Een belangrijke factor voor de groei in 2025 zal ongetwijfeld het handelsbeleid van de VS zijn. Amerikaans president Trump heeft in de eerste weken van zijn presidentschap bijkomende handelstarieven van 10% opgelegd aan alle invoer uit China. Als vergelding kondigde de Chinese overheid invoertarieven aan van 15% op bepaalde soorten steenkool en vloeibaar aardgas en van 10% op ruwe olie, landbouwmachines, auto's met een grote cilinderinhoud en pick-uptrucks. Daarnaast diende het land ook een klacht in bij de Wereldhandelsorganisatie en legde het uitvoerbeperkingen op voor enkele metalen en aanverwante producten, waaronder wolfraam en indium, die onder meer essentieel zijn voor de productie van groene technologieën en voor de defensie-industrie. China kondigde ook een antitrustonderzoek aan naar Google en Illumina en het zette de holding van de Amerikaanse kledingmerken Calvin Klein en Tommy Hilfiger op de zwarte lijst. De reactie van China wordt als relatief gematigd ingeschat, waarschijnlijk omdat de Chinese overheid de gemoederen niet onnodig wil verhitten. Voorlopig zijn de invoertarieven die Trump oplegde immers nog relatief laag vergeleken met de 60% waarmee hij tijdens de verkiezingscampagne heeft gedreigd.

Het is onwaarschijnlijk dat de huidige tarieven finaal zullen zijn. Op korte termijn zou het kunnen dat de invoerheffingen afgezwakt of tijdelijk gepauzeerd worden. Trump heeft aangegeven dat hij bereid is te onderhandelen over de invoerheffingen, zoals hij ook met Canada en Mexico deed. In ruil voor toegevingen van China, bijvoorbeeld rond de uitvoer van producten voor de productie van fentanyl, kan er dus eventueel een tijdelijk ontspanning komen in de handelsspanningen. Voorlopig is er evenwel nog geen overlegmoment ingepland. Trump pauzeerde wel de stopzetting van de tariefvrijstelling voor goedkope zendingen uit China maar dit was het gevolg van logistieke problemen, namelijk de snelle opstapeling van miljoenen pakketten die dagelijks in de VS toekomen.

Op de middellange termijn is het waarschijnlijk dat de invoertarieven zullen toenemen. Bij zijn aantreden beval Trump een onderzoek naar de handelsrelaties van de VS. De conclusies van dit onderzoek worden verwacht op 1 april 2025, een belangrijke datum dus voor het verder verloop van de handelsoorlog.

Als de handelstarieven verder toenemen dan zal dit opwaartse druk zetten op het algemeen prijspeil in China. Dit is vermoedelijk niet de voornaamste zorg voor de Chinese overheid, want de consumptieprijsinflatie ligt al bijna twee jaar rond het nulpunt. In januari was er een voorzichtige stijging naar 0,5% jaar-op-jaar, maar deze toename is waarschijnlijk het gevolg van de vroege timing van het Chinees Nieuwjaar. De producentenprijsindex daalde in januari voor de tweede maand op rij met 2,3% jaar-op-jaar. Omwille van de aanhoudende zwakte in de Chinese economie houden we onze inflatievooruitzichten voorlopig op 0,7% voor 2025 en op 1,7% voor 2026.