Perspectives Économiques mars 2024

• Les hostilités des Houthis continuent de perturber les chaînes d'approvisionnement mondiales, bien que les perturbations soient pour l'instant limitées. L'indicateur de pression sur la chaîne d'approvisionnement mondiale n'a que légèrement augmenté depuis le début des hostilités. Les prix du pétrole sont également restés globalement stables le mois dernier, à 82 USD le baril. L'extension des réductions de l'offre de l'OPEP+ exerce toutefois une pression à la hausse sur les prix du pétrole en mars. En revanche, les prix du gaz ont chuté de 17 % le mois dernier, à 24,8 EUR par MWh, grâce à un hiver plus doux et à des réserves très élevées. Les prix mondiaux des denrées alimentaires ont légèrement baissé grâce à de bonnes récoltes de céréales.
• Dans la zone euro, l'inflation est passée de 2,8 % à 2,6 % en février, en grande partie grâce à la baisse de l'inflation des prix des denrées alimentaires. L'inflation de base est passée de 3,3 % à 3,1 %, grâce à la baisse de l'inflation des biens. Malheureusement, l'inflation des services reste obstinément élevée, car les tensions sur le marché du travail entraînent une hausse des salaires. Nous relevons donc nos prévisions d'inflation pour 2024 de 2,1 % à 2,4 % et nos prévisions pour 2025 de 1,9 % à 2 %.
• Aux États-Unis, l'inflation est passée de 3,1 % à 3,2 % en février, en raison d'une flambée des prix de l'énergie. Les prix des denrées alimentaires sont restés inchangés.  L'inflation de base a légèrement diminué de 3,9 % à 3,8 % le mois dernier. Sur une base mensuelle, l'inflation de base a augmenté de 0,4 %. Les prix des biens ont légèrement augmenté, tandis que l'inflation des services et du logement reste trop élevée. Compte tenu de la persistance de la rigidité de l'inflation américaine, nous relevons nos prévisions d'inflation américaine pour 2024 de 2,8 % à 3,2 % et nos prévisions pour 2025 de 2,3 % à 2,5 %.
• Les publications d'inflation plus élevées que prévu (en particulier l'inflation des services) rendent les banques centrales, et en particulier la Fed, plus prudentes et sont susceptibles de ralentir le cycle d'assouplissement. Même si nous pensons toujours que les deux banques centrales commenceront à réduire leurs taux en juin, nous prévoyons désormais que la Fed ne réduira son taux directeur que trois fois cette année et que la BCE ne réduira son taux de dépôt que quatre fois. Par ailleurs, le nouveau cadre opérationnel de la BCE réduira considérablement la marge entre le taux de refinancement et le taux de dépôt (de 50 à 15 points de base) à partir de septembre, ce qui abaissera nos prévisions pour le taux de refinancement.
• Dans la zone euro, la croissance reste faible. L'investissement s'affaiblit, tandis que le moral des consommateurs ne se redresse que lentement. La situation reste particulièrement problématique en Allemagne, où l'industrie est en difficulté et la consommation des ménages sous-performante à la suite de la crise énergétique. Nous continuons de nous attendre que l'économie de la zone euro atteigne très progressivement son point le plus bas et qu'elle se rétablisse progressivement. En raison des révisions des données historiques, nous réduisons nos prévisions pour 2024 de 0,5 % à 0,4 %, mais nous maintenons notre prévision de 1,3 % pour 2025.
• Aux États-Unis, les indicateurs économiques ont fléchi le mois dernier, la consommation et la production industrielle s'étant affaiblies. Le marché du travail devient également moins tendu. Bien que 275 000 emplois aient été créés en février, le taux de chômage est passé de 3,7 % à 3,9 %. Pour les trimestres à venir, nous restons optimistes quant à l'économie américaine, grâce aux chocs d'offre positifs provoqués par une productivité accrue et une forte migration. Nous avons donc légèrement revu à la baisse nos prévisions pour 2024, de 2,5 % à 2,4 %, tout en maintenant notre prévision de croissance de 2 % pour 2025.
• En ce qui concerne la Chine, nous avons légèrement relevé les perspectives de croissance du PIB pour 2024 de 4,5 % à 4,7 % en raison de chiffres de production industrielle beaucoup plus élevés que prévu en janvier et février. L'objectif de croissance de 5 % récemment confirmé pour 2024 est donc plus proche, mais des incertitudes et des vents contraires importants subsistent.

Introduction

Les données de février montrent que la lutte contre l'inflation est loin d'être terminée. Tant aux États-Unis que dans la zone euro, l'inflation reste obstinément élevée et persistante. L'évolution de l'inflation des services (et du logement aux États-Unis) est particulièrement préoccupante et montre que le chemin vers l'objectif de 2 % ne sera pas sans heurts. Cela poussera les banques centrales à ralentir le rythme du cycle de réduction des taux. De manière surprenante, l'inflation a également refait surface en Chine, grâce à la hausse des prix des denrées alimentaires et des loisirs. L'inflation est ainsi redevenue positive.

Sur le front de la croissance, les divergences sont plus marquées. L'économie américaine reste la plus performante, car elle bénéficie de chocs positifs au niveau de l'offre, tels qu'une forte migration et une croissance élevée de la productivité. La croissance économique de la zone euro reste atone. L'Allemagne en particulier tire la croissance de la zone euro vers le bas. En Chine, l'objectif d'une croissance de 5 % sera difficile à atteindre. La crise immobilière continue de peser sur son économie, tandis que le soutien du gouvernement reste insuffisant.

Le conflit au Moyen-Orient perturbe légèrement les chaînes d'approvisionnement mondiales

Les attaques des Houthis yéménites contre les navires commerciaux en mer Rouge se poursuivent sans relâche. Les frappes d'une coalition dirigée par les États-Unis sur des cibles houthies n'ont pas mis fin aux hostilités. Les frappes des Houthis ont contraint de nombreux navires commerciaux à se dérouter pour éviter le canal de Suez. Pour l'instant, les perturbations n'exercent pas de pressions excessives sur les chaînes d'approvisionnement mondiales. L'indice de pression de la chaîne d'approvisionnement mondiale, qui intègre plusieurs paramètres tels que les coûts d'expédition, les coûts du fret aérien et les délais de livraison des fournisseurs, n'a que légèrement augmenté depuis le début des hostilités à la fin de l'année dernière (voir figure 1).

Les perturbations n'ont également eu qu'un effet limité sur les prix du pétrole. Ceux-ci sont restés globalement stables en février, augmentant de 1,6 % pour atteindre 82 USD le baril. La décision de l'OPEP+ de prolonger les réductions volontaires de trois mois (jusqu'en juin) a toutefois exercé une pression à la hausse sur les prix du pétrole ce mois-ci.

Les prix du gaz ont baissé de 17 % le mois dernier pour atteindre 24,8 EUR par MWh, ce qui est proche de la moyenne historique de 20 EUR par MWh. Les prix sont inférieurs de 48 % à ceux d'il y a un an. Le temps plus doux de l'hiver dans l'hémisphère nord a réduit la demande de gaz naturel et a permis aux réserves de gaz européennes de rester bien remplies. Avec un taux de remplissage de 60 %, les réserves de gaz de l'UE sont désormais supérieures de 20 points de pourcentage aux moyennes historiques à cette période de l'année.

Les prix mondiaux des denrées alimentaires ont également baissé de 0,7 % le mois dernier grâce à de bonnes récoltes de céréales. Les prix alimentaires mondiaux sont désormais inférieurs de 10,5 % à ce qu'ils étaient il y a un an.

Difficile refroidissement de l'inflation dans la zone euro

Dans la zone euro, l'inflation a baissé de 0,2 point de pourcentage pour atteindre 2,6 % en février. L'inflation de base a ralenti à 3,1 % en février, contre 3,3 % en janvier. Ce ralentissement est principalement dû au taux d'augmentation des prix des biens non énergétiques. Il est passé de 2,0 % en janvier à 1,6 % en février. L'inflation des services n'a ralenti que de 0,1 point de pourcentage et s'est maintenue à 3,9 %. L'inflation des services a donc surpris à la hausse tant en janvier qu'en février. L'observation importante à faire ici est que la dynamique à court terme de l'inflation était à nouveau plus élevée au cours des premiers mois de 2024 qu'au cours des derniers mois de 2023 (voir figure 2).

Cela confirme que le refroidissement de l'inflation de base est un processus difficile et relativement long, qui devrait se poursuivre pendant un certain temps. Les nouveaux chiffres sur l'évolution des salaires et des bénéfices confirment que la croissance des salaires a peut-être atteint son maximum et que, comme prévu, les marges bénéficiaires absorbent partiellement les pressions exercées par les coûts salariaux. Mais le rythme de croissance des salaires reste assez élevé et les informations récemment publiées par la BCE à ce sujet suggèrent que, selon les accords salariaux déjà conclus, ce rythme ne devrait que légèrement ralentir dans le courant de l'année. Par ailleurs, des négociations salariales sont encore en cours pour un grand groupe de travailleurs au cours du premier semestre 2024. L'évolution future des salaires, et par conséquent celle de l'inflation des services, reste donc largement incertaine (voir à ce sujet le rapport de recherche de la KBC du 28 janvier 2024).

Heureusement, l'inflation des prix des denrées alimentaires diminue fortement (de 5,6 % en janvier à 4,0 % en février) et les prix de l'énergie ont fortement baissé (par rapport à l'automne 2023 et certainement par rapport aux niveaux records de 2022). Si la forte incidence à la baisse des prix de l'énergie sur l'inflation en 2023 s'est largement dissipée, l'énergie ne devrait pas non plus exercer de pression inflationniste à la hausse dans un avenir proche. C'est également ce qui ressort des prix de l'énergie sur les marchés à terme. Tout cela signifie que la tendance fondamentale de l'inflation restera à la baisse au cours des prochains mois, bien qu'il y ait probablement un certain nombre de fluctuations à la hausse et à la baisse autour de cette tendance à la baisse. 

Dans ce contexte, nous continuons à nous attendre à un nouveau ralentissement de l'inflation, mais nous avons néanmoins légèrement relevé nos prévisions d'inflation moyenne de 2,1 % à 2,4 % pour 2024 et de 1,9 % à 2,0 % pour 2025. Les principales raisons en sont une inflation des services un peu plus élevée que prévu en janvier et février 2024 et l'anticipation que l'inflation des services restera légèrement plus forte dans les mois à venir que ce qui avait été pris en compte dans nos prévisions précédentes. À l'avenir, nous nous attendons à une inflation beaucoup plus volatile, les chocs recommençant à dominer la dynamique de l'inflation.    

L'inflation américaine repart à la hausse en février

L'inflation américaine est passée de 3,1 % à 3,2 % en février. Les prix de l'énergie ont été le principal moteur de cette hausse, puisqu'ils ont augmenté de 2,3 % le mois dernier. Les prix des denrées alimentaires, en revanche, sont restés stables le mois dernier.

L'inflation de base a poursuivi sa lente décente, passant de 3,9 % à 3,8 % le mois dernier. Sur une base mensuelle, l'inflation de base a augmenté de 0,4 %. Au sein des composantes de base, les prix des biens de base ont augmenté de 0,1 % le mois dernier, en raison de la hausse des prix de l'habillement et des voitures d'occasion. Il s'agit de la première augmentation mensuelle depuis mai 2023. L'inflation des biens de base pourrait rester plus élevée dans les mois à venir. Les prix à la production se sont accélérés ces derniers mois (voir figure 3). Les prix à la production de base ont augmenté de 0,3 % le mois dernier.

Les prix des abris ont également été élevés, augmentant de 0,4 % le mois dernier et de 5,8 % depuis un an. Malheureusement, l'indice des loyers observés de Zillow, un indicateur avancé, a augmenté à un rythme soutenu au cours des cinq derniers mois, ce qui suggère que l'inflation des prix du logement pourrait rester élevée dans les mois à venir.

Les services de base (hors logement) restent également solides, augmentant de 0,5 % le mois dernier. Ce chiffre élevé est principalement dû à une forte accélération des services de transport (une composante volatile). En revanche, les services de soins médicaux ont étonnamment baissé. En outre, les salaires horaires moyens, un facteur clé de l'inflation des services, n'ont augmenté que de 0,1 % le mois dernier, ce qui laisse présager un ralentissement de l'inflation des services.

Compte tenu de la surprise à la hausse de ce mois-ci (et du mois dernier) et de la rigidité des prix des logements, nous relevons nos prévisions d'inflation américaine pour 2024 de 2,8 % à 3,2 % et nos prévisions pour 2025 de 2,3 % à 2,5 %.

Différences de croissance dans la zone euro

La dernière mise à jour des chiffres du PIB de la zone euro a confirmé la stagnation économique au second semestre 2023, avec néanmoins des différences notables entre les pays de la zone euro. En Allemagne, le PIB réel du quatrième trimestre a été inférieur de 0,3 % à celui du trimestre précédent, tandis qu'en Espagne, il a été supérieur de 0,6 %. La croissance de l'économie italienne au quatrième trimestre a été confirmée à 0,2 %, et celle de la France a été légèrement révisée à la hausse à 0,1 %. Le déclin relativement marqué de l'économie néerlandaise au cours des trois premiers trimestres de 2023 (baisse cumulée de 1,1 %) a pris fin avec une hausse de 0,3 % au quatrième trimestre. 

Les différences de croissance entre les pays de la zone euro au cours de l'année écoulée sont encore mieux reflétées dans la comparaison des chiffres du PIB du quatrième trimestre 2023 avec ceux du dernier trimestre 2022 (voir les barres de la figure 4). La forte croissance dans la péninsule ibérique contraste fortement avec le ralentissement économique - parfois brutal - des économies plus septentrionales. La croissance relativement forte de l'économie belge est également remarquable. 

 Les écarts de croissance en 2023 reflètent, entre autres, l'impact différent de la pandémie et de la crise énergétique sur les économies nationales, ainsi que les réponses politiques qui y ont été apportées et la rapidité et l'ampleur avec lesquelles les économies se sont déjà remises de ces chocs. Par exemple, la forte croissance de l'économie espagnole en 2023 est principalement due à un rattrapage tardif de la reprise post-Covid. En effet, par rapport au quatrième trimestre 2019 - juste avant l'apparition de la pandémie - la croissance de l'économie espagnole était conforme à la croissance moyenne de la zone euro (voir les puces dans la figure 4). L'examen de la période écoulée depuis l'apparition de la pandémie nuance particulièrement le récent ralentissement économique aux Pays-Bas. En effet, par rapport à la fin de l'année 2019, les Pays-Bas ont connu une très forte croissance économique. Il est également remarquable que la récente croissance relativement forte de l'économie belge se maintienne même dans cette perspective temporelle légèrement plus large, tandis que l'économie allemande a connu un malaise économique depuis le début de la pandémie. L'économie allemande a à peine progressé au cours des quatre dernières années, principalement en raison de problèmes structurels dans l'industrie, accompagnés d'une sous-performance dans de nombreux secteurs de services.

Les indicateurs avancés ne suggèrent pas une amélioration rapide et marquée de l'économie allemande. Bien que l'on observe une stabilisation de la confiance des entreprises (à des niveaux bas), les nouvelles commandes dans l'industrie restent très faibles.  Heureusement, le stock de commandes industrielles reste important et le marché du travail résiste bien, tandis que le pouvoir d'achat des ménages et les salaires réels se redressent. Il est donc peu probable que l'économie allemande connaisse un nouveau ralentissement brutal. Nous prévoyons une reprise timide après plusieurs mois de stagnation au début de 2024.

Cette reprise permettrait à l'Allemagne de s'aligner sur le reste de la zone euro. D'ailleurs, la situation économique globale de la zone euro semble légèrement meilleure que celle de l'Allemagne. En particulier, les indicateurs de confiance des directeurs d'achat (PMI) ont apporté des éclaircies ces derniers mois. Par ailleurs, les indicateurs de la Commission Européenne sur la confiance des entreprises et des consommateurs indiquent que l'économie a atteint son point le plus bas.

Dans ce contexte, nous ne modifions pas nos perspectives de croissance pour la zone euro. Un premier semestre difficile sera suivi d'un raffermissement progressif de la croissance. La légère révision à la baisse du taux de croissance moyen attendu du PIB réel de la zone euro en 2024 (de 0,5 % à 0,4 %) est purement due à une modification de la répercussion de 2023 à 2024 en raison de la révision des chiffres historiques. Nous prévoyons une accélération de la croissance à 1,3 % en moyenne en 2025.

L'économie américaine ralentit en février, mais reste forte

Les indicateurs économiques récents montrent que l'économie américaine ralentit mais reste forte. Les consommateurs ont freiné en janvier, les dépenses de consommation personnelle réelles ayant diminué de 0,1 % en janvier (après une très forte croissance en novembre et décembre 2023). Les ventes au détail de février ont également été décevantes et le moral des consommateurs s'est dégradé. Les indicateurs manufacturiers ont également été faibles récemment. Les nouvelles commandes de biens durables manufacturés ont baissé de 6,1 % en janvier. La production industrielle a également baissé de 0,1 %. Les données relatives au logement se sont toutefois améliorées. Les ventes de logements neufs ont connu une croissance saine en janvier et, le mois dernier, les permis de construire ont atteint un niveau inégalé depuis octobre 2022.

Le rapport de février sur le marché du travail a également été mitigé. Bien que le chiffre global de la croissance de l'emploi soit impressionnant (+275 000 emplois), les révisions à la baisse des deux mois précédents (167 000 emplois au total) ont jeté une ombre sur ce chiffre impressionnant. En outre, le taux de chômage est passé de 3,7 % à 3,9 %. L'augmentation de la moyenne des heures hebdomadaires de 34,2 à 34,3 est plus positive. Les enquêtes auprès des entreprises indiquent également un ralentissement de la croissance de l'emploi, les sous-composantes de l'emploi dans les enquêtes ISM manufacturières et non manufacturières ayant sensiblement diminué. Comme le montre le rapport entre les offres d'emploi et les demandeurs d'emploi (voir figure 5), le marché du travail américain reste très tendu et les États-Unis ne devraient pas connaître de sitôt un chômage massif.

Pour les trimestres à venir, nous restons convaincus que le choc positif de l'offre, dû à l'augmentation de la productivité et aux flux migratoires, ainsi que le choc positif de la demande, dû à la vigueur des dépenses publiques et à l'assouplissement des conditions financières, maintiendront la croissance à un niveau élevé.

Nous restons donc plutôt optimistes quant à l'économie américaine et n'avons que légèrement revu à la baisse nos estimations pour le premier trimestre à la suite de l'affaiblissement des données concrètes. Nous prévoyons maintenant que la croissance américaine atteindra 2,4 % en 2024 et 2 % en 2025.

La Chine peine à atteindre son objectif de croissance de 5%

Bien que les perspectives de l'économie chinoise restent entachées d'une grande incertitude, nous avons légèrement revu à la hausse nos prévisions de croissance du PIB pour 2024, les faisant passer de 4,5 % à 4,7 %. Ce relèvement s'explique principalement par les chiffres plus élevés que prévu de la production industrielle pour janvier et février (combinés), à 7,0 % en glissement annuel. Cette estimation se rapproche du PIB pour 2024 de l'objectif de croissance de 5 % récemment confirmé par le gouvernement. Toutefois, il sera encore difficile d'atteindre cet objectif compte tenu des défis structurels auxquels l'économie chinoise est confrontée. En effet, nous ne voyons pas encore de signes de redressement dans le secteur immobilier, et la confiance des consommateurs reste particulièrement faible.

Les réunions gouvernementales qui se sont tenues au début du mois, connues sous le nom de "deux sessions", n'ont pas annoncé de changements majeurs ou de surprises dans le paysage de la politique économique. Le déficit budgétaire estimé reste à peu près le même que l'année dernière, à savoir 3,0 % du PIB, avec une émission supplémentaire de 0,8 % du PIB de dette gouvernementale spéciale à très long terme hors budget. L'impulsion budgétaire est donc conforme au budget révisé de l'année dernière, qui s'élevait à 3,8 % du PIB. L'émission d'obligations du gouvernement local pour 2024 a été légèrement augmentée à 3,9 trillions de yuans (3,1 % du PIB) contre 3,8 trillions en 2023 (3,0 % du PIB). Des questions subsistent donc quant à la manière dont le gouvernement stimulera la consommation morose et quant à la possibilité d'atteindre l'objectif de croissance de 5 %. Nous notons donc que, malgré la révision à la hausse, des risques de détérioration subsistent.

Par ailleurs, bien que l'inflation globale soit redevenue positive en février (0,7 % en glissement annuel), après quatre mois de déflation, la forte augmentation mensuelle des prix des denrées alimentaires et des prix des "loisirs, de l'éducation et de la culture" reflète probablement la volatilité qui entoure les vacances du Nouvel An lunaire. Il est donc trop tôt pour confirmer que la Chine a inversé sa tendance déflationniste. Notre prévision d'inflation globale reste inchangée à 0,7 % en 2024.

Les banques centrales pourraient modérer le cycle de réduction des taux prévu

Bien que la tendance désinflationniste se poursuive, l'inflation (de base) s'avère plus solide que prévu. Cette pression inflationniste sous-jacente se reflète, par exemple, dans l'augmentation beaucoup plus forte de l'IPP américain de 0,6 % d'un mois à l'autre en février, ainsi que dans la hausse la plus récente de l'IPC, qui a atteint 3,2 %. Cela a contribué à une réévaluation des attentes du marché pour les prochains cycles de réduction des taux, tant de la part de la Fed que de la BCE.

Si la date la plus probable pour la première baisse de taux de la Fed reste juin, le risque que la trajectoire désinflationniste à venir soit moins régulière s'est accru au cours du mois dernier. Par conséquent, nous prévoyons désormais un assouplissement cumulatif de 75 points de base en 2024 (c'est-à-dire 3 baisses de taux de 25 points de base chacune), ce qui aboutira à un taux cible des Fed funds de 4,625 % à la fin de l'année 2024. Pour l'instant, nous confirmons notre scénario selon lequel la Fed atteindra son "taux neutre", que nous estimons à 2,875 %, d'ici la fin de 2025. Les attentes du marché pour 2024 sont alignées sur notre scénario et sont également cohérentes avec les "dot plots" mis à jour par la Fed en mars, c'est-à-dire l'opinion médiane des membres du FOMC (Federal Open Market Committee). Lors de sa réunion de mars, la Fed a également confirmé que la réduction de son bilan (QT) sera maintenue au rythme précédemment annoncé (c'est-à-dire actuellement à un rythme de 95 milliards USD par mois), mais que "très bientôt", les détails d'un ralentissement prévu de cette réduction seront annoncés. 

Nous continuons de penser que la BCE entamera son cycle de réduction des taux en juin également. Bien que le risque d'une inflation de base plus forte que prévu et d'une diminution des impulsions désinflationnistes futures provenant des prix de l'énergie soit également présent dans la zone euro, nous pensons que les prévisions de la BCE sont suffisamment fermes et basées sur une évaluation raisonnable de l'évolution à court terme des accords salariaux dans la zone euro, ce qui impliquera probablement que les augmentations salariales actuelles sont, de manière générale, un rattrapage temporaire ex post facto de l'inflation passée et ne s'enracineront pas de manière structurelle. Nous confirmons donc nos prévisions selon lesquelles la BCE commencera à réduire son taux directeur en juin, même si elle ne le fera probablement que quatre fois en 2024, à raison de 25 points de base chacun, ce qui portera le taux de dépôt à 3 % à la fin de l'année 2024. Ce point de vue est largement conforme aux attentes actuelles du marché. Malgré ce rythme d'assouplissement légèrement plus lent en 2024 par rapport à nos prévisions précédentes, nous confirmons notre opinion selon laquelle la BCE atteindra son taux neutre (2,5 % selon nos estimations) d'ici la fin de 2025.

Nouveau cadre opérationnel

En mars, la BCE a communiqué les résultats de l'examen de son cadre opérationnel. Il en résulte un cadre conceptuel de politique monétaire pour le moyen terme, avec une évaluation prévue pour 2026 au plus tard. Cette révision est devenue nécessaire en raison de la politique actuelle de normalisation du bilan, avec une réduction continue du portefeuille APP de la BCE et, à partir de 2025, du portefeuille PEPP. L'excès de liquidité sur le marché diminue, ce qui, à un moment donné, entraînera un éloignement des taux d'intérêt du marché monétaire interbancaire par rapport au taux de dépôt de la BCE, ce qui pourrait entraîner une volatilité du marché monétaire. En outre, la BCE doit s'assurer qu'elle fournit suffisamment de liquidités à tout moment pour satisfaire la demande structurellement plus élevée du secteur bancaire.

Le résultat de la révision confirme essentiellement le système actuel dit "plancher", avec une quantité significative de liquidités excédentaires sur le marché et le taux de dépôt de la BCE en tant que taux directeur. Les changements par rapport au système actuel sont les suivants : l'écart entre le taux principal de refinancement (taux MRO) et le taux de dépôt sera fortement réduit à 15 points de base (contre 50 actuellement), à partir de la mi-septembre 2024. Le taux de prêt marginal (punitif) sera de 25 points de base au-dessus du MRO. Ces écarts sont des paramètres fixes, ce qui signifie que le seul taux directeur de facto restant sera le taux de dépôt. Dans le nouveau cadre opérationnel, un volume suffisant de liquidités excédentaires sera fourni par des opérations de pension classiques (opérations principales de refinancement, opérations de refinancement à plus long terme, ...) au taux des opérations principales de refinancement, avec attribution intégrale et contre une garantie large. Ce type de fourniture de liquidités est essentiellement axé sur la demande à la marge. La BCE estime que le coût supplémentaire de 15 points de base pour attirer des liquidités de cette manière ne sera pas suffisamment élevé pour empêcher les banques d'y recourir.

Toutefois, si la demande de liquidités est insuffisante à un moment donné pour maintenir le "système plancher" envisagé, avec le taux de dépôt comme taux directeur, le cadre prévoit la possibilité d'une injection directe de liquidités par la BCE sur le marché par l'achat pur et simple d'un "portefeuille d'obligations structurelles". Ainsi, l'aspect du système de taux plancher axé sur la demande sera, si nécessaire, soutenu par un "filet de sécurité" axé sur l'offre. Dans ce nouveau cadre politique, les portefeuilles APP et PEPP existants continueront à être réduits jusqu'à ce qu'ils cessent d'exister.

L'inversion de la courbe des rendements devrait durer un peu plus longtemps

Les rendements des obligations d'État américaines et allemandes à 10 ans ont été relativement stables récemment (malgré quelques accès de volatilité) et ne devraient pas être très affectés par les changements relativement mineurs des calendriers prévus des cycles d'assouplissement de la Fed et de la BCE, d'autant plus que les primes de terme des deux rendements de référence ont également été relativement stables. Cela signifie que nous confirmons notre opinion selon laquelle les rendements des obligations américaines et allemandes à 10 ans sont proches de leur sommet et ne diminueront que marginalement, voire pas du tout, au cours de l'année 2024. La trajectoire d'assouplissement attendue des taux d'intérêt américains et allemands à court terme, un peu plus lente, signifie que l'inversion actuelle de la courbe des rendements restera en place un peu plus longtemps et de manière plus prononcée que prévu précédemment. Nous pensons qu'à terme, une pentification des taux d'intérêt ramènera les courbes de rendement à la normale. 

Malgré la récente dépréciation limitée du dollar américain, nous confirmons notre opinion selon laquelle le dollar américain est toujours fondamentalement surévalué par rapport à l'euro. Une tendance structurelle à la dépréciation à partir de la fin 2024 au plus tard est donc le scénario le plus probable.  

Les écarts de taux souverains au sein de l'UEM restent, en général, modérés. Il est toutefois probable qu'ils se redressent dans le courant de l'année 2024, étant donné que l'incertitude électorale s'accroît et que l'exercice de préparation du budget pour 2025 dans le cadre des règles réactivées et plus strictes du SGP s'avère plus difficile que les marchés ne le prévoient actuellement.