Perspectives économiques mars 2021

• Plus d'un an après le début de la pandémie, la reprise économique mondiale semble s'amorcer. Nos perspectives économiques se sont quelque peu améliorées depuis la dernière édition, grâce à l'amélioration de la situation épidémiologique, à la progression constante des campagnes de vaccination et à des données économiques mondiales largement encourageantes. Néanmoins, le rebond de l'activité économique reste fragile et son rythme est inégal selon les régions, ce qui met en évidence les risques de dégradation et les incertitudes qui entourent la reprise post-pandémique.
• La zone euro a commencé la nouvelle année sur une note relativement molle, en raison des fermetures prolongées et des campagnes de vaccination décevantes, qui pèsent lourdement sur l'activité du secteur des services. En revanche, la reprise de l'industrie manufacturière s'accélère, soutenue par une demande mondiale robuste. Nous prévoyons que la croissance du PIB réel de la zone euro oscillera autour de zéro au premier trimestre avant que la reprise ne s'installe au deuxième trimestre et ne s'accélère plus tard en 2021. Nous avons relevé les perspectives de croissance de la zone euro de 3,8 % à 4,1 % en 2021 et nous prévoyons la même croissance annuelle en 2022.
• L'économie américaine a connu un bon début d'année 2021, avec une forte hausse des dépenses de consommation et des données optimistes sur le climat des affaires. Le marché du travail a encore progressé en février, mais la voie à suivre reste difficile. Nous pensons que l'économie américaine est prête pour une reprise encore plus forte en raison de l'accélération rapide de la vaccination et du paquet fiscal approuvé de 1,9 trillion de dollars. En conséquence, nos perspectives de croissance du PIB réel ont été revues à la hausse pour 2021 et 2022, à 6,0 % et 3,7 %, respectivement.
• Les marchés obligataires mondiaux ont connu une forte baisse ces dernières semaines, provoquant une explosion de la volatilité sur les marchés financiers au sens large. La hausse des rendements des obligations souveraines à long terme semble refléter une réévaluation importante des perspectives économiques mondiales en faveur d'une reprise plus forte et d'un éloignement des risques graves de baisse, ainsi qu'une incertitude accrue quant à la trajectoire de la politique monétaire de la Fed. La réévaluation des prix sur les marchés obligataires nous a incités à revoir à la hausse nos prévisions concernant les rendements des obligations souveraines à long terme aux États-Unis et dans la zone euro. Sur le plan de la politique monétaire, nous continuons de penser que la BCE et la Fed maintiendront des taux d'intérêt bas pendant un certain temps, malgré l'augmentation récente des attentes du marché en faveur d'un resserrement de la politique monétaire.
• Les prix du pétrole se sont encore redressés à la suite de la décision de l'OPEP+ de reconduire le niveau actuel de réduction de la production, ce qui implique un équilibre du marché nettement plus serré. Nous avons donc sensiblement revu à la hausse nos prévisions relatives aux prix du pétrole, ce qui explique en grande partie nos attentes de pressions inflationnistes plus fortes à court terme des deux côtés de l'Atlantique. Malgré une révision à la hausse de l'inflation dans la zone euro, les pressions sous-jacentes sur les prix devraient rester raisonnablement modérées à long terme. Aux États-Unis, l'inflation devrait également augmenter rapidement au cours des prochains mois, en raison notamment de la hausse des prix du pétrole, mais devrait finalement rester bien contenue à long terme.

Plus d'un an après la pandémie, la reprise économique mondiale semble s'amorcer. Le rebond de l'activité économique reste toutefois fragile, et son rythme est inégal selon les régions. Une divergence marquée persiste également entre les différents secteurs, ce qui met en évidence la nature "à deux vitesses" de la reprise en cours. D'une part, l'industrie manufacturière mondiale repose sur des bases solides, tant dans les économies avancées que dans les marchés émergents. Tout récemment, le rebond rapide des échanges de marchandises a même entraîné certaines perturbations de la chaîne d'approvisionnement, notamment une hausse des coûts d'expédition et un allongement des délais de livraison dans le monde. D'un autre côté, le secteur des services devrait connaître une reprise plus lente, l'activité étant toujours très tendue en raison de la pandémie imminente et des mesures d'austérité sociale mises en place.

Taux d'infection en baisse, effort de vaccination en hausse

Au niveau mondial, le tableau épidémiologique s'est néanmoins considérablement amélioré depuis le début de l'année. Les nouvelles infections par le virus Covid-19 ont fortement diminué dans le monde entier, même si la dynamique varie fortement d'un pays à l'autre en raison du nombre croissant de nouveaux variants plus transmissibles (figure 1). Après le pic de nouveaux cas quotidiens enregistré en janvier, les États-Unis ont pris le virage de la dernière vague avec une baisse spectaculaire du nombre de nouveaux cas. Dans la plupart des pays européens, le taux d'infection a également baissé de manière significative par rapport aux pics précédents, grâce à des mesures de confinement strictes. Jusqu'à présent, les gouvernements ont fait preuve de prudence quant à la levée des restrictions, les nouvelles souches de virus constituant un risque notable pour la réouverture.

Dans le même temps, les campagnes de vaccination progressent régulièrement, ouvrant la voie à une sortie de la pandémie. Aux Etats-Unis, l'effort de vaccination s'est accéléré au cours des dernières semaines avec plus de 2 millions de doses administrées par jour (moyenne sur 7 jours) et environ 18% de la population ayant au moins commencé la vaccination. La campagne de vaccination a progressé à un rythme encore plus rapide au Royaume-Uni, où plus de 30 % de la population a déjà reçu au moins une dose de vaccin (figure 2).

Entre-temps, le rythme de la vaccination s'est quelque peu accéléré en Europe continentale au cours des dernières semaines, mais les progrès restent globalement lents. Cela s'explique en partie par des retards de livraison dus à des problèmes logistiques et bureaucratiques, mais une grande partie des doses livrées par AstraZeneca - considérées comme un élément crucial de l'effort de vaccination de l'UE - n'ont pas encore été utilisées après que des doutes sur l'efficacité et une publicité négative aient érodé la confiance du public.

Des perspectives économiques plus favorables mais des risques persistants

Dans l'ensemble, notre évaluation des perspectives économiques s'est quelque peu améliorée depuis notre édition de février, ce qui se traduit par des révisions à la hausse de la croissance aux États-Unis et dans la zone euro. Nous maintenons notre opinion selon laquelle la reprise américaine dépassera celle des autres économies avancées, grâce à des mesures de relance budgétaire massives et à la levée de nombreuses restrictions liées à la pandémie dans plusieurs États. Dans la zone euro, le rebond économique devrait être un peu plus lent et s'accélérer dans la dernière partie de l'année. En dehors des économies avancées, nous prévoyons une expansion annuelle robuste en Chine, qui sera le fer de lance de la reprise post-pandémie sur les marchés émergents.

Ces projections restent soumises à des risques considérables, largement liés à l'évolution de la pandémie et au succès des campagnes de vaccination. La propagation rapide de nouveaux variants  du Covid-19 constitue un risque majeur, notamment si les vaccins disponibles s'avèrent inefficaces ou nettement moins efficaces. La lenteur de la vaccination et les inquiétudes qui en découlent constituent également des risques importants, car elles pourraient retarder la reprise économique. Face à l'incertitude persistante, nous maintenons trois scénarios : le scénario de base (une reprise graduelle se renforçant à partir de H2 2021), auquel nous attachons une probabilité de 60% ; le pessimiste (une reprise perturbée et instable) avec une probabilité de 30% ; et l'optimiste (une reprise forte et rapide dès H1 2021) avec une probabilité de 10%.

Un début d'année 2021 en demi-teinte dans la zone euro

La zone euro a commencé la nouvelle année sur une note faible, prolongeant une tendance faible observée au cours des derniers mois de 2020. Le premier lot de données concrètes a déçu de façon marquée avec des ventes au détail en baisse de 5,9 % en glissement mensuel en janvier, inversant la hausse de 1,8 % enregistrée en décembre. Cette forte baisse reflète les fermetures de magasins dans la plupart des pays de la zone euro, qui ont lourdement pesé sur les dépenses de consommation. En outre, la baisse plus importante que prévu semble être le résultat de certains facteurs spécifiques tels que l'augmentation de la TVA en Allemagne et le retard des ventes d'hiver en France et en Italie.

Ces facteurs transitoires peuvent en effet exagérer la faiblesse sous-jacente des dépenses de consommation, raison pour laquelle nous ne tirons pas de conclusion forte des mauvaises données sur les ventes au détail. Néanmoins, la faiblesse de l'activité du secteur privé s'est prolongée en février. L'indice PMI global de la zone euro s'est légèrement redressé mais est resté sous le seuil de 50 indiquant une contraction (figure 3). Parallèlement, l'activité dans le secteur des services est restée encore plus déprimée en raison de la prolongation des mesures de restriction. L'effet négatif des restrictions gouvernementales semble toutefois un peu plus limité par rapport au net durcissement des mesures de restriction observées en novembre 2020.

Du côté de l'industrie manufacturière, l'activité dans la zone euro s'est encore renforcée en février, suscitant un regain de divergence entre les deux principaux secteurs de l'économie. L'indice PMI manufacturier a bondi à 57,9 et a atteint son plus haut niveau depuis février 2018. Cette reprise généralisée de l'industrie manufacturière est principalement due à la robustesse de la demande mondiale, reflétée par une augmentation de la production et des nouvelles commandes. Dans le même temps, l'indice global a été (artificiellement) dopé par l'allongement des délais de livraison. Bien qu'il s'agisse généralement d'un signe de renforcement de la demande, un examen plus approfondi suggère que les délais de livraison des fournisseurs se sont allongés en partie en raison de l'apparition de goulets d'étranglement dans la chaîne d'approvisionnement (par exemple, des pénuries de semi-conducteurs), ce qui a entraîné une nouvelle augmentation des pressions sur les prix en amont.

À l'avenir, la résilience de la production industrielle devrait atténuer l'impact négatif de la faiblesse de l'activité du secteur des services sur la croissance. Dans ce contexte, nous prévoyons que la croissance du PIB réel de la zone euro oscillera autour de zéro au premier trimestre, avant que la reprise ne se renforce au deuxième trimestre et ne s'accélère plus tard en 2021, parallèlement aux progrès réalisés sur le front de la vaccination. En outre, la politique budgétaire devrait rester favorable cette année, et très probablement aussi en 2022. Bien qu'aucune décision formelle n'ait encore été prise, la Commission européenne a fait part de son intention de maintenir active la clause de sauvegarde générale du Pacte de stabilité et de croissance en 2022. La suspension prolongée des règles budgétaires de l'UE est considérée comme importante pour éviter un resserrement budgétaire prématuré, permettant à l'économie de se remettre pleinement de la pandémie. 

Encadré 1 - Bilan économique de l'annus horribilis

Les chiffres économiques de l'annus horribilis 2020 sont progressivement complétés. Nous avons déjà souligné à plusieurs reprises que la crise Covid-19 a frappé les économies européennes plus durement que les autres grandes économies, comme les États-Unis et surtout la Chine. Il y a également eu des différences significatives entre les pays européens eux-mêmes. Celles-ci peuvent maintenant être expliquées sur la base des composantes des dépenses. Les chiffres sont maintenant disponibles pour les principaux pays de l'euro et pour la zone euro dans son ensemble (figure B1.1).

Dans tous les pays considérés, la baisse de la consommation des ménages a été la principale cause de la contraction économique. Cela souligne le caractère atypique de cette récession, car habituellement les dépenses de consommation sont un facteur de stabilisation pendant les récessions. La demande d'investissement a également diminué, mais en raison de la forte baisse de la consommation des ménages, sa contribution (relative) au ralentissement de l'activité économique a été moins importante que d'habitude pendant les récessions. 

Malgré le recours massif au soutien budgétaire à l'économie, ce n'est que dans quelques pays que la consommation publique a apporté une contribution directe positive - encore très limitée - à la croissance économique. En effet, le soutien public a été principalement axé sur les transferts de revenus aux ménages et aux entreprises et beaucoup moins sur une augmentation de la consommation publique. Selon les données du FMI, les dépenses supplémentaires en matière de soins de santé, par exemple, n'ont représenté que 8 % (Italie et France) à 12 % (Pays-Bas) des mesures budgétaires supplémentaires (à l'exclusion des "stabilisateurs automatiques") que les gouvernements ont allouées à la lutte contre la pandémie en 2020. Avec une part de 18 %, la Belgique a fait figure d'exception à cet égard.

Bien que la baisse de la consommation des ménages ait été la principale cause de la contraction économique dans tous les pays, son ampleur a tout de même été très variable d'un pays à l'autre. Ces différences expliquent en grande partie les différences dans l'impact économique global de la pandémie. Elles sont liées à l'impact final de la crise sur les revenus des ménages. 

Les chiffres de l'année complète ne sont pas encore disponibles, mais les chiffres d'Eurostat pour les trois premiers trimestres de 2020 montrent qu'en Espagne, en Italie et en France, le revenu disponible des ménages (nominal) a baissé par rapport à l'année précédente de 11,6 %, 9,6 % et 9,3 % respectivement, tandis que la Belgique a encore enregistré une augmentation de 1,3 % et que l'Allemagne et les Pays-Bas ont enregistré des augmentations de 1,5 % et même de 3,8 %. Les estimations de la Commission européenne pour l'ensemble de l'année 2020 suggèrent que les revenus salariaux des employés et les revenus des indépendants ont baissé partout, mais de manière nettement plus importante en Europe du Sud. Ce choc de revenu relativement important reflète la part relativement importante des secteurs qui ont été durement touchés par les mesures de confinement, comme l'hôtellerie et le tourisme. Dans le même temps, la compensation des revenus par les pouvoirs publics y aurait été proportionnellement beaucoup plus limitée. 

En outre, les économies espagnole et italienne sont relativement plus sensibles aux chocs de revenus des ménages car elles sont généralement plus dépendantes de la consommation des ménages. Leur part dans le PIB total s'élevait respectivement à 59,4 % et 60,8 % en 2019, contre seulement 52,7 % en moyenne dans l'ensemble de la zone euro. Cette vulnérabilité est encore renforcée par l'importance relativement élevée des dépenses d'accueil et de transport dans la consommation des ménages de ces pays - dépenses qui ont été fortement entravées par la pandémie.

Tout bien considéré, nous avons relevé les perspectives de croissance de la zone euro pour 2021 de 3,8 % à 4,1 %, en grande partie en raison des révisions importantes des données historiques sur le PIB (voir l'encadré 1 : Examen économique de l'annus horribilis). Nos perspectives de croissance pour 2022 restent inchangées, avec la même projection de croissance du PIB réel de 4,1 %. Cela implique que la zone euro devrait retrouver le niveau de production pré-pandémique au milieu de l'année 2022.

Forte dynamique de l'économie américaine

Contrairement à la zone euro, l'économie américaine a bien démarré l'année 2021. La production industrielle a augmenté pour le quatrième mois consécutif en janvier, avec une croissance de 0,9 % en rythme mensuel. Les ventes au détail ont enregistré un rebond encore plus impressionnant de 5,3 % en rythme mensuel, dépassant largement les attentes. La forte augmentation des dépenses de consommation est principalement due à un nouveau soutien fiscal. Dans le cadre du paquet de 900 milliards de dollars approuvé fin décembre, le gouvernement a distribué 600 dollars de paiements de relance et a prolongé l'aide fédérale au chômage, ce qui a nettement stimulé le revenu disponible global (voir également l'avis économique KBC du 4 mars).

Les dernières données indiquent que la dynamique s'est poursuivie en février. Les indicateurs du climat des affaires sont apparus particulièrement optimistes et sont restés bien ancrés dans le territoire d'expansion (figure 4). L'indice ISM manufacturier a atteint son plus haut niveau en trois ans, avec des hausses dans les composantes production, nouvelles commandes et emploi. Parallèlement à la forte demande de biens, l'indice global a été soutenu par l'allongement des délais de livraison dans un contexte d'intensification des perturbations de la chaîne d'approvisionnement mondiale. Associé à la hausse des prix des produits de base, cela a poussé l'indice ISM des prix des intrants à son plus haut niveau depuis 2008.

Entre-temps, le marché du travail a encore progressé en février. L'économie américaine a créé 379 000 emplois, soit près du double de ce qui était prévu, grâce à une augmentation de l'emploi dans le secteur des services (secteur des loisirs et de l'hôtellerie). Toutefois, le nombre d'emplois non agricoles est encore inférieur de 9,5 millions à son niveau pré-pandémique de février 2020, ce qui laisse présager un avenir difficile. De même, le taux de chômage a baissé à 6,2 %, mais le chiffre global semble sous-estimer considérablement la marge de manœuvre du marché du travail, en particulier si l'on tient compte des personnes qui ont quitté la population active au cours de l'année écoulée. Si l'on inclut les quelque 4,2 millions de personnes qui ont quitté le marché du travail depuis le début de la pandémie, le taux de chômage serait de plus de 9 %. Donc, bien qu'il y ait eu un solide rebond, la reprise est loin d'être complète.

Globalement, nous maintenons nos perspectives positives pour l'économie américaine en 2021. Plus récemment, cela a été renforcé par une accélération rapide du rythme de la vaccination. En outre, le président Biden a annoncé que les États-Unis disposeraient de suffisamment de vaccins pour vacciner tous les Américains d'ici la fin mai, soit deux mois plus tôt que prévu. Les progrès de la vaccination, associés à un taux d'infection nettement plus faible, ont déjà conduit à un certain assouplissement des mesures de confinement, avec des réouvertures plus larges en vue.

Sur le plan fiscal, les derniers développements sont tout aussi positifs. Cette semaine, le Congrès américain a approuvé le paquet fiscal original des démocrates, d'un montant de 1 900 milliards de dollars, comprenant des paiements directs de 1 400 dollars à la plupart des particuliers. Comme les mesures d'aide à la lutte contre la pandémie, ce train de mesures devrait stimuler le revenu disponible et soutenir l'activité économique en augmentant les dépenses dans les mois à venir. Alors que les éléments importants tels que les paiements directs aux particuliers et l'extension de l'assurance chômage seront dépensés en 2021, environ un tiers du paquet fiscal sera probablement dépensé à partir de 2022.

Dans ce contexte, nous voyons maintenant une reprise encore plus vigoureuse de l'économie américaine. Nos perspectives de croissance du PIB réel ont donc été revues à la hausse, passant de 5,2 % à 6,0 % en 2021 et de 3,5 % à 3,7 % en 2022. En conséquence, les États-Unis surpasseront la plupart des économies avancées, la production devant retrouver son niveau pré-pandémique dès le deuxième trimestre de cette année.

Hausse des rendements obligataires dans un contexte de reflation

Les marchés obligataires mondiaux ont connu une forte baisse ces dernières semaines, provoquant une explosion de la volatilité sur les marchés financiers au sens large. Depuis le début du mois de février, le rendement de l'obligation du Trésor américain à 10 ans a bondi de 50 points de base, dépassant 1,5 % pour la première fois depuis le début de la pandémie. Les retombées de la hausse des taux d'intérêt américains ont entraîné une pentification rapide des courbes de rendement dans d'autres grandes économies également. Les rendements des obligations souveraines ont fortement augmenté au Royaume-Uni, tandis que la hausse dans la zone euro a été un peu plus limitée, le rendement du Bund à 10 ans restant fermement établi en territoire négatif (figure 5).

Les ventes sur les marchés obligataires mondiaux semblent refléter une réévaluation importante des perspectives économiques mondiales en faveur d'une reprise plus forte et un apaisement des craintes de voir se matérialiser de graves risques de dégradation, ainsi qu'une incertitude accrue quant à la trajectoire de la politique monétaire de la Fed (voir l'encadré 2 : Qu'est-ce qui a poussé les taux d'intérêt américains ces derniers temps ?) À la fin de l'année 2020, la hausse des rendements nominaux à long terme était due à l'augmentation des attentes en matière d'inflation, mais les gains récents proviennent essentiellement de la hausse des rendements réels, signe d'attentes pour une croissance réelle plus ferme, et pas seulement pour l'inflation. Selon nous, les acteurs du marché reprennent confiance dans les perspectives de croissance en raison d'une baisse rapide des taux d'infection par le virus Covid-19, d'une intensification des efforts de vaccination, ainsi que d'importantes mesures de relance budgétaire dans l'économie américaine. Dans le même temps, l'ampleur sans précédent des mesures de relance budgétaire américaines a peut-être aussi augmenté les risques d'inflation, ce qui a conduit les acteurs du marché à recalibrer les primes de risque.

Encadré 2 - Qu'est-ce qui a fait baisser les taux d'intérêt américains récemment ?

Depuis le début de 2021, les rendements des obligations d'État américaines à 10 ans ont fortement augmenté de plus de 70 points de base pour atteindre environ 1,50 %. Cette hausse ne s'est pas limitée à la partie la plus longue de la courbe des taux, mais s'est également appliquée aux échéances à moyen terme. Par exemple, le rendement à 5 ans a augmenté au cours de la même période de plus de 40 points de base pour atteindre environ 0,80 %. Bien que ni le niveau du rendement obligataire, ni la pente de la courbe des taux ne soient jusqu'à présent à des niveaux exceptionnellement élevés, la vitesse de la hausse est d'autant plus remarquable. Cela soulève la question de savoir quelles sont les forces motrices de ce mouvement exceptionnel.

Tout d'abord, l'évolution globalement stable des anticipations d'inflation du marché depuis le début de l'année suggère qu'elles ne sont pas le principal moteur de la hausse des taux (figure E2.1). Les rendements obligataires plus élevés reflètent donc plutôt des rendements réels (corrigés de l'inflation) plus élevés. Néanmoins, il est important de noter que, même après la récente hausse, les rendements réels américains sont encore bien en territoire négatif, c'est-à-dire à des niveaux assez comprimés (figure E2.2).

La deuxième question qui s'ensuit est la suivante : quelle composante des taux d'intérêt réels a été le principal facteur déterminant ? Selon l'"hypothèse des anticipations élargies" de la structure des taux d'intérêt, un taux d'intérêt à long terme peut être considéré comme les taux futurs à court terme attendus composés, plus une prime de risque, appelée "prime de terme", pour compenser la prise de risque, entre autres, de se tromper dans cette attente. Pour les investisseurs neutres vis-à-vis du risque, cette prime de risque devrait être nulle, tandis que pour les investisseurs averses au risque, elle devrait être positive. Une prime de terme négative, comme ce fut le cas en 2020, est conceptuellement une anomalie. Elle implique soit un certain degré de comportement de marché "aimant le risque", ce qui n'est pas très plausible, soit une distorsion du fonctionnement efficace du marché, causée, par exemple, par l'interférence des achats d'actifs des banques centrales ou l'excès de liquidités. 

Pour étudier l'évolution récente de cette prime de terme, nous pouvons nous référer au modèle ACM du personnel de la Fed de New York. Ce modèle décompose le taux d'intérêt à long terme observé en sa composante risque-neutre (c'est-à-dire les taux à court terme futurs attendus) et la prime de terme.

La décomposition de l'ACM dans le graphique E2.3 suggère que la récente hausse des rendements obligataires était presque entièrement due à l'augmentation de la prime de terme. La trajectoire attendue des futurs taux à court terme (appelée rendement "risque-neutre") a joué un rôle moins important. Le modèle suggère donc que le marché peut toujours s'attendre à ce que le taux directeur de la Fed reste globalement inchangé dans un avenir prévisible (pas de hausse du "taux neutre par rapport au risque"), mais que le marché est devenu moins sûr de cette opinion et exige une compensation plus élevée pour la prise de risque (c'est-à-dire qu'il exige une prime de terme plus élevée). 

La réévaluation des marchés obligataires nous a incités à revoir à la hausse les perspectives de rendement des obligations souveraines à long terme, en avançant le moment de la pentification des courbes de rendement. Nous voyons maintenant le rendement des obligations américaines à 10 ans passer à 2,15 % d'ici la fin de l'année et à 2,25 % d'ici la fin de 2022. Les perspectives des taux d'intérêt à long terme de la zone euro ont également été revues à la hausse, bien que de manière moins significative. Le rendement des obligations allemandes à 10 ans devrait quitter le territoire négatif d'ici la fin de 2021 et remonter à 0,25 % d'ici la fin de 2022. Dans le contexte d'injections supplémentaires de liquidités par la BCE, nous maintenons notre opinion selon laquelle les écarts de taux intra-UE seront maintenus aux faibles niveaux actuels sur l'horizon prévu.

Les banques centrales devraient maintenir une position accommodante

En ce qui concerne les taux directeurs, nous continuons de penser que l'orientation ultra-accommodante sera maintenue pendant un certain temps. Et ce, en dépit de l'augmentation récente des attentes du marché concernant un retrait plus rapide que prévu du soutien actuel de la politique monétaire. Aux États-Unis, les marchés ont adopté des perspectives nettement plus optimistes, estimant actuellement que le cycle de hausse des taux d'intérêt débutera au début de 2023, même si les responsables de la Fed (sur la base de la réunion du FOMC de décembre) ne prévoient pas de première hausse des taux avant 2024. Il semble probable que les marchés testeront davantage l'engagement de la Fed envers le nouveau cadre flexible de ciblage de l'inflation moyenne dans les mois à venir. Néanmoins, étant donné les progrès substantiels qui sont nécessaires pour atteindre les objectifs de stabilité des prix et de plein emploi, nous prévoyons que la Fed maintiendra le taux directeur bas actuel jusqu'à la fin de 2023. 

Dans le même temps, nous pensons que les taux directeurs resteront bas pendant une période considérable dans la zone euro. Les commentaires récents des responsables de la BCE ont fait état de certaines préoccupations concernant la hausse des rendements des obligations d'État, notamment en termes d'effets négatifs possibles sur le mantra de la BCE consistant à maintenir des conditions de financement favorables. Cela reflète en partie le fait que la zone euro est confrontée à une reprise plus lente que certaines autres économies avancées, ce qui l'expose davantage à la hausse des rendements obligataires. Dans l'ensemble, nous pensons que la BCE maintiendra ses taux directeurs à leur niveau actuel au moins jusqu'à la fin de 2022, sans s'écarter rapidement de ses programmes d'achat d'actifs. Lors de sa réunion du 11 mars, le Conseil des gouverneurs de la BCE a décidé d'augmenter "sensiblement" le volume de ses achats dans le cadre du programme d'achat d'urgence en cas de pandémie jusqu'au deuxième trimestre et a indiqué que cet ajustement était mis en œuvre "en vue d'empêcher un resserrement des conditions de financement incompatible avec la lutte contre l'impact à la baisse de la pandémie sur la trajectoire prévue de l'inflation".

La hausse des prix du pétrole stimule l'inflation

La flambée des prix des produits de base a été l'un des principaux moteurs du thème de la reflation mondiale au cours des derniers mois. Tout comme les métaux et certaines matières premières agricoles, les prix du pétrole ont dépassé les 70 USD/baril, soutenus par les résultats étonnamment optimistes de la réunion de l'OPEP+ en mars (figure 6). Contre toute attente, l'alliance OPEP+ a décidé de reconduire les réductions de production actuelles en avril, tandis que l'Arabie saoudite a annoncé une prolongation de ses réductions unilatérales de production de 1 million de barils par jour. 

Au total, l'alliance OPEP+ retient collectivement environ 8 millions de barils par jour sur le marché, ce qui contribue fortement au rééquilibrage en cours du marché (c'est-à-dire à la diminution des stocks de pétrole excédentaires).  Avec l'amélioration progressive des conditions de la demande, le marché pétrolier est devenu de plus en plus tendu, ce qui devrait entraîner de nouvelles pressions à la hausse sur les prix (voir également l'avis économique KBC du 1er mars). Nous avons donc sensiblement revu à la hausse nos perspectives de prix du pétrole, prévoyant désormais que le prix moyen du Brent sera de 68 USD/baril en 2021 et de 67 USD/baril en 2022.

L'augmentation prévue des prix du pétrole à court terme est le principal facteur qui explique nos prévisions de pressions inflationnistes plus fortes à court terme sur l'horizon de prévision. Après un bond surprenant de l'inflation globale de la zone euro en janvier, le chiffre de février est resté stable à 0,9% en glissement annuel, conformément aux attentes. Pour l'avenir, nous prévoyons une augmentation notable de l'inflation globale à partir de mars, en grande partie grâce à un effet de base positif significatif lié à la hausse des prix du pétrole. En outre, les données d'enquête récentes indiquant une pression croissante sur la chaîne d'approvisionnement et une augmentation des prix des intrants dans le secteur des biens représentent un risque supplémentaire de hausse des pressions inflationnistes à court terme. Enfin, les questions statistiques, telles que les changements méthodologiques des pondérations du panier de l'IPCH, resteront une source d'incertitude élevée quant à la trajectoire de l'inflation.