Perspectives Économiques mars 2019

• La vaste tendance baissière de la confiance des entreprises, qui perdure depuis plusieurs mois, se maintient. Les entreprises restent pessimistes, surtout dans l'industrie manufacturière, ce qui indique qu'aucune reprise significative ne se profile dans le secteur. Toutefois, lorsque nous nous penchons sur certains pays spécifiques, tels que la France, des signes prudents montrent qu'un plancher a été atteint durant les premiers mois de 2019. La confiance dans le secteur des services s'est en outre partiellement redressée ces derniers temps.

• À moins que des mesures décisives ne soient prises la semaine prochaine, le Royaume-Uni quittera l'UE le 29 mars 2019. Étant donné que le débat actuel au Parlement britannique porte principalement sur la frontière irlandaise et non sur un large éventail de questions, nous pensons qu'un accord peut encore être trouvé avec de nouvelles 'clarifications' ou avec une restructuration des engagements entourant la frontière irlandaise. Par conséquent, un Brexit 'doux mais non sans heurts' reste le scénario de base de KBC.

• Compte tenu de la révision à la baisse des prévisions de croissance et d'inflation de la BCE et des modifications apportées à sa guidance prospective, nous avons ajusté la trajectoire attendue pour la politique monétaire. Nous pensons maintenant que la BCE va reporter son premier relèvement de taux au deuxième trimestre 2020. La BCE a en outre annoncé de nouvelles facilités de financement à long terme (TLTRO-III) pour les banques de la zone euro. Ces moyens de financement s'échelonneront de septembre 2019 à mars 2021 et seront alloués sur une base trimestrielle.

• La conjonction du rythme moins serré des hausses de taux de la Fed et de l'attitude plus prudente de la BCE donnera temporairement un peu d'oxygène aux marchés émergents et relâchera la pression sur les monnaies de ces pays. La prudence reste toutefois de mise car certains risques se profilent à l'horizon. Un ralentissement mondial de la croissance plus marqué que prévu, une détérioration des négociations en cours visant à mettre fin à la guerre commerciale et un certain nombre de vulnérabilités propres à chaque pays pourraient entretenir la volatilité. L'Afrique du Sud pourrait bien être un marché émergent où les fragilités et les risques croissants risquent de jeter le trouble.

La fin du recul de la confiance est-elle en vue?

La tendance baissière généralisée de la confiance des entreprises, qui perdure depuis plusieurs mois, se maintient. Les entreprises restent pessimistes, surtout dans l'industrie manufacturière, ce qui indique qu'aucune reprise significative ne se profile dans le secteur. Des facteurs tels que l'incertitude persistante entourant les négociations sur le Brexit, la guerre commerciale et le ralentissement continu de la croissance chinoise maintiennent une pression permanente sur la production industrielle, celle-ci étant fortement tributaire du climat commercial international. Les effets négatifs de l'incertitude persistante sont particulièrement visibles dans la zone euro et au Japon. En février, le PMI Markit pour l'industrie manufacturière des deux pays est descendu sous la barre des 50, marquant la frontière entre expansion et contraction de l'activité. Cette situation se reflète également dans les chiffres décevants des exportations et de la production industrielle.
Toutefois, lorsque nous nous penchons sur un certain nombre de pays spécifiques, des signes prudents montrent qu'un plancher a été atteint durant les premiers mois de 2019. En France, par exemple, la confiance dans l'industrie manufacturière, mesurée par le PMI, a augmenté en février pour le deuxième mois consécutif. Les troubles sociaux y ont eu un impact très négatif sur la confiance vers la fin de 2018, mais celui-ci s'est avéré temporaire. La confiance dans le secteur des services plus orienté vers le marché intérieur s'est en outre améliorée dans la plupart des économies développées. Cela donne à penser que les déterminants sous-jacents de la croissance, tels que les conditions du marché du travail, restent sains. La croissance de l'investissement demeure également positive malgré la perte de confiance. S'il est trop tôt pour parler d'une rupture de tendance convaincante des indicateurs de confiance mondiaux, le redressement des services et la reprise de l'industrie manufacturière dans certains pays pourraient annoncer la fin de la tendance baissière. Cette évolution est conforme à nos prévisions d'une amélioration au second semestre 2019, notamment dans la zone euro, où la croissance s'est fortement ralentie au second semestre 2018.

Des perspectives de croissance moins favorables

Le délabrement ininterrompu de la confiance depuis le début de 2018, lié aux incertitudes mondiales, s'est inévitablement traduit par un affaiblissement des indicateurs d'activité et des taux de croissance. Ces derniers mois, nous avons donc revu à la baisse nos prévisions de croissance pour 2018-2019. Notre importante révision à la baisse de la croissance du PIB réel de la zone euro pour 2019 effectuée en février était conforme aux ajustements apportés aux perspectives d'autres institutions, telles que la Commission européenne, l'OCDE et plus récemment la BCE. Les principales déceptions sont venues d'Italie et d'Allemagne. Une différence majeure entre les deux pays réside dans le fait que les problèmes de croissance sont probablement plus temporaires en Allemagne, tandis que les faiblesses structurelles pourraient entretenir la faiblesse des chiffres italiens. Les problèmes du secteur automobile, l'une des principales causes de l'atonie de la croissance allemande au second semestre 2018, semblent s'atténuer. Les chiffres des immatriculations de voitures particulières neuves montrent une reprise prudente ces derniers mois (graphique 1). Les indicateurs pour l'industrie allemande ont été mitigés en janvier. Les nouvelles commandes ont de nouveau diminué, mais le chiffre d'affaires a augmenté.
 

Pour réaliser notre prévision de croissance de 1,1% dans la zone euro en 2019 - semblable à la nouvelle prévision de la BCE et supérieure de 0,1 point de pourcentage à celle de l'OCDE -, une reprise de la croissance est nécessaire au second semestre de cette année. Selon nous, cela reste vraisemblable. Le marché du travail de la zone euro tient la forme et l'évolution des salaires devrait continuer à soutenir le revenu disponible réel et la consommation privée. Les investissements des entreprises devraient également afficher une saine croissance étant donné que les limitations de capacité s'accentuent durant les dernières phases du cycle économique. Nous partons également du principe que certains risques et facteurs temporaires qui pèsent actuellement sur la croissance disparaîtront progressivement tout au long de l'année. Cela engendrera une reprise de l'économie allemande dans le courant de l'année. Bien que le taux de croissance annuel que nous prévoyons pour la zone euro en 2019 puisse paraître plutôt pessimiste à première vue, la dynamique de la croissance trimestrielle sous-jacente des troisième et quatrième trimestres de l'année est supérieure à la croissance potentielle. En 2020, la dynamique de la croissance trimestrielle se modérera à nouveau. Le taux de croissance annuel pour 2020 sera néanmoins supérieur à celui de 2019. Nous confirmons donc nos prévisions de croissance du PIB réel de 1,1% en 2019 et de 1,4% en 2020. Il s'agit toutefois de chiffres globaux pour l'ensemble de la zone euro et il est probable que d'importants écarts de croissance persisteront entre les pays de l'UEM.

Les chiffres officiels publiés récemment confirment notre prévision de croissance de 2,9% pour l'économie américaine en 2018. Malgré cette croissance impressionnante, nous sommes désormais moins optimistes quant à la croissance prévue du PIB aux États-Unis, en particulier pour 2020. Pour illustrer cet optimisme moins marqué, notre prévision de croissance pour 2020 aux États-Unis s'élève aujourd'hui à 1,6%, contre 2,0% en mars 2018. Les décisions politiques, telles que l'augmentation des tarifs douaniers par le gouvernement Trump, conjuguées à certains revers mondiaux, tels que le ralentissement de la croissance chinoise et l'incertitude persistante entourant les négociations du Brexit, plombent les prévisions de croissance américaines.

En outre, certains problèmes internes vont également freiner la croissance économique américaine. Les effets positifs des mesures de relance fiscale vont s'estomper progressivement. En raison des désaccords politiques majeurs entre Démocrates et Républicains, un large soutien politique en faveur d'un nouveau plan de relance budgétaire est peu probable avant les élections présidentielles de 2020. Pire encore, il existe un risque de falaise fiscale si les plafonds de dépenses discrétionnaires ne sont pas relevés pour l'exercice 2020. Nous estimons donc que l'accélération de la croissance prévue précédemment pour les premier et deuxième trimestres de 2020 est peu probable et nous la supprimons de notre scénario. Si l'on tient compte d'une dynamique de la croissance trimestrielle stable au premier semestre 2020, notre prévision de croissance annuelle du PIB réel américain en 2020 tombe à 1,6% (contre 1,8% auparavant).

L'incertitude persiste au sujet du Brexit

À moins que des mesures décisives ne soient prises la semaine prochaine, le Royaume-Uni quittera l'UE le 29 mars 2019. Après une semaine de chaos politique au Royaume-Uni à la mi-mars, le gouvernement n'a pas obtenu le soutien du Parlement britannique pour l'accord de retrait proposé et sa clarification. Cette clarification visait à lever la crainte que la formulation de l'accord de retrait signifie que le Royaume-Uni resterait prisonnier de l'UE. Cette proposition a toutefois été rejetée par le Parlement britannique le 12 mars à une majorité exceptionnellement large de 242 voix pour et 391 contre. Les votes parlementaires ultérieurs, qui ont exclu l'éventualité d'un 'no deal' et appelé à un report de la date de sortie du 29 mars, mettent en lumière les préoccupations des politiciens britanniques.  

À un peu moins de deux semaines de la date de sortie prévue initialement, l'ampleur du rejet des propositions du gouvernement alimente la probabilité d'un 'crash out'. L'éviter nécessite de faire preuve de réalisme politique et d'une volonté de compromis, ce qui ne semble pas acquis jusqu'ici au Royaume-Uni. Étant donné que le débat actuel au Parlement britannique porte principalement sur la frontière irlandaise et non sur un large éventail de questions, nous pensons qu'un accord peut encore être trouvé avec de nouvelles 'clarifications' ou avec une restructuration des engagements entourant la frontière irlandaise. C'est la raison pour laquelle le scénario de base de KBC reste un Brexit 'doux mais non sans heurts'. Entre-temps, les marchés financiers continuent de croire qu'une solution sera trouvée pour éviter le crash-out du Royaume-Uni de l'UE le 29 mars. 

Un certain nombre d'indicateurs, tels que la confiance des consommateurs, les prix des logements et les investissements des entreprises, donnent à penser que l'économie britannique subit des effets négatifs de l'incertitude liée au Brexit (graphique 2). Néanmoins, la croissance est globalement restée légèrement positive. L'estimation initiale de la croissance mensuelle du PIB a baissé de façon inattendue en décembre, mais elle s'est redressée en janvier. Les perspectives pour l'année à venir sont très incertaines en raison du flou persistant entourant le calendrier et la manière dont le Royaume-Uni souhaite quitter l'UE. Toutefois, si un accord de retrait est conclu, la croissance du PIB devrait être proche de 1,5% en 2019. En l'absence d'accord, la croissance du PIB sera probablement négative. Les prévisions du marché pourraient changer rapidement et plusieurs fois en raison des difficultés considérables rencontrées dans les négociations pour parvenir à un compromis viable. Cela signifie que le Brexit pourrait engendrer encore plus de volatilité le mois prochain. Cette évolution chahutée est en grande partie conforme à notre prévision d'un Brexit 'doux mais non sans heurts'.

La BCE est dans l'expectative

Lors de sa réunion mensuelle de politique monétaire en mars, la BCE a signalé un changement significatif dans ses prévisions. Elle a indiqué, conformément aux projections du marché, que ses taux directeurs demeureraient plus faibles plus longtemps. La banque centrale a reporté son premier relèvement de taux à la fin de 2019. Un aspect frappant de cette formulation réside dans le fait que la BCE n'indique que la date la plus proche possible pour une hausse de ses taux. Il reste donc beaucoup d'incertitude quant à la date exacte du premier relèvement de taux de la BCE. En outre, la BCE a annoncé de nouvelles facilités de financement à long terme (TLTRO-III) pour les banques de la zone euro en remplacement des facilités actuelles, qui expirent dans le courant de l'année prochaine. La nouvelle série d'opérations de refinancement à long terme ciblées (Targeted Long Term Refinancing Operations ou TLTRO) d'une durée de deux ans sera proposée sur une base trimestrielle de septembre 2019 à mars 2021.

Dans notre scénario actualisé, nous nous attendons maintenant à ce que la BCE diffère sa première hausse de taux au deuxième trimestre 2020. Ce report s'explique, bien entendu, par la guidance prospective de la BCE, ainsi que par la faiblesse de l'inflation de base, celle-ci étant bien en deçà de l'objectif de la politique monétaire de la BCE. Les nouvelles prévisions d'inflation de la BCE montrent que la confiance dans la trajectoire haussière des taux d'inflation s'est affaiblie. Avec une inflation attendue de seulement 1,6% pour 2021 (nous prévoyons 1,5%) - bien en deçà de l'objectif de la BCE d'un taux d'inflation 'inférieur, mais proche de 2% à moyen terme' -, la nouvelle prévision soutient la décision de la BCE de reporter à 2020 le calendrier d'une première hausse possible des taux.

Nous ne nous attendons toutefois pas à ce que le report d'une hausse des taux éventuelle entraîne son annulation. Du point de vue de la croissance et de l'inflation, bien qu'il n'y ait aucune raison impérieuse de relever les taux court terme, nous supposons que la BCE souhaitera néanmoins relever ses taux directeurs afin de les éloigner de leur limite inférieure effective. La BCE a selon nous deux raisons de le faire. Premièrement, en introduisant la nouvelle série de TLTRO, la BCE reconnaît que le secteur financier de la zone euro reste vulnérable et a besoin à plus long terme d'un apport de liquidité stable par la banque centrale. Ce constat concerne surtout les économies du sud de l'Europe. Dans ce contexte, la BCE souhaitera probablement mettre fin dès que possible à l'effet de distorsion des taux négatifs du marché monétaire sur les banques européennes. Deuxièmement, la BCE pourrait ne pas être en mesure, dans la pratique, d'abaisser davantage son taux directeur par rapport à son niveau actuel si l'économie de la zone euro sombrait dans une nouvelle récession. Il est en outre préférable pour la stabilité financière de ne pas donner l'impression que les taux actuels sont semi-permanents car cela pourrait engendrer une dépendance malsaine à leur faiblesse.

Nous pensons donc que la BCE va maintenir ses prévisions relatives à sa trajectoire de normalisation, même si celle-ci risque d'être plus progressive que prévu. Nous soulignons également que l'incertitude quant au moment et à l'ampleur de la normalisation de la politique de la BCE demeurera un déterminant important du niveau des taux pendant un certain temps encore, en partie en raison de l'incertitude entourant le contexte économique général en termes d'activité et d'inflation. Une normalisation partielle de la politique aurait été plus facile à poursuivre dans les conditions de croissance plus favorables qui ont prévalu jusqu'au début de 2018. 

Concrètement, nous pensons maintenant que la BCE va pour la première fois relever son taux de dépôt vers la mi-2020 et qu'elle clôturera cette année-là sur un taux de 0% qui ne sera plus négatif (0%). Pour 2021, nous prévoyons encore trois relèvements des taux, ce qui porterait le taux de dépôt à 0,75% à la fin de 2021. Le taux de refinancement devrait être supérieur de 25 points de base pour s'établir à 0,25% et 1% respectivement à la fin de 2020 et 2021. Comme nous l'avons déjà mentionné, le risque lié à ce calendrier et au nombre de hausses de taux est considérable. La volonté partielle de normaliser le taux directeur est une chose, la possibilité de le faire effectivement durant la prochaine phase du cycle économique en est une autre.

La combinaison attendue de 'taux à court terme plus bas à plus long terme' et de la présence d'un excédent de liquidité dans la zone euro signifie que le rendement des obligations à long terme sera également inférieur aux prévisions. Après l'annonce de la BCE, le rendement des emprunts publics allemands à 10 ans est même tombé à un peu plus de 0%. 

Dans le même temps, ces niveaux extrêmement bas expliquent également pourquoi nous nous attendons à ce que les taux obligataires et les spreads au sein de l'UEM augmentent à nouveau légèrement au cours des prochains trimestres. Nous prévoyons maintenant que le taux des obligations allemandes à 10 ans augmentera plus modérément pour atteindre 0,60% (contre 0,70% prévu en février) et 1% (1,10% en février) à la fin de 2019 et 2020 respectivement.

Au niveau actuel, le taux des obligations de référence allemandes comprend une prime de terme très négative, ce qui n'est pas autant le cas des taux américains ou japonais. Cette prime de terme artificiellement faible est la conséquence directe de la politique monétaire de la BCE et n'est guère soutenable. Cela implique une grande différence entre la zone euro et le Japon. Malgré des taux obligataires à long terme comparables au Japon et en Allemagne, les prévisions d'inflation européennes sont actuellement bien supérieures à celles du Japon. Cela ne peut pas durer. Nous pensons que les taux obligataires nominaux européens vont augmenter, ce qui rapprochera de zéro les taux réels très négatifs actuels, comme cela est déjà largement le cas au Japon.

À court terme, la hausse attendue des taux obligataires pourrait être due à une normalisation de l'aversion pour le risque qui, en raison de son ampleur actuelle, a presque enfoncé les taux allemands en dessous de 0%. En outre, nous prévoyons au second semestre 2019 une nouvelle guidance prospective de la BCE sur la trajectoire attendue du taux directeur. Dans la mesure où nos prévisions (première hausse mi-2020) s'avèrent correctes et se reflètent dans la communication de la BCE, les marchés obligataires enregistreront également une hausse modérée des taux. Le même raisonnement s'applique aux différentiels de taux entre les pays de l'UEM. Comme pour nos prévisions à l'égard de la politique de la BCE, notre scénario des taux obligataires comporte des risques considérables.    

Les prévisions ajustées des taux à court et à long terme et en particulier des différentiels entre les États-Unis et la zone euro impliquent également une évolution attendue plus faible de l'euro par rapport au dollar. Et ce, malgré la récente diminution du nombre de hausses de taux prévues par la Fed pour le cycle actuel et son intention d'arrêter la réduction de son bilan d'ici la fin de cette année. Par rapport au mois dernier, nos prévisions à l'égard de la politique de la Fed demeurent inchangées. Nous reconnaissons cependant que nous nous montrons ainsi un peu moins prudents que les prévisions actuelles du marché.

Les attentes inchangées de KBC Economics à l'égard de la politique de la Fed et notre prudence accrue à l'égard de la politique de la BCE suggèrent que l'euro pourrait se déprécier un peu plus, à 1,11 USD par EUR. Ensuite et de manière plus modeste que prévu, l'euro s'appréciera à nouveau face au dollar. Cela se produira à partir de la mi-2019. Nous entrevoyons plus précisément une appréciation à 1,15 USD par EUR à la fin de 2019 et à 1,25 USD par EUR à la fin de 2020. Les principales raisons de l'appréciation de l'euro sont le plancher du désavantage de taux de l'euro face au dollar et la reprise attendue de la croissance au second semestre de cette année dans la zone euro (ce que nous ne prévoyons pas pour les États-Unis). En outre, l'appréciation escomptée de l'euro doit également être considérée comme un renversement partiel de la valorisation bon marché actuelle. Le niveau actuel de 1,12 USD par EUR est beaucoup plus faible que notre estimation d'une juste valeur fondamentale d'environ 1,33 USD par EUR. Dans notre scénario, l'euro reste à la fin de 2020 largement inférieur à ce niveau.

Marchés émergents: une pause au cœur des risques

Malgré les revers internes et externes, la croissance économique des marchés émergents a globalement assez bien résisté jusqu'en 2018 (graphique 3). Toutefois, l'abaissement officiel des prévisions de croissance par les autorités chinoises est un signal manifeste de l'essoufflement des marchés émergents. Après une croissance annuelle du PIB de 6,4% en 2018, les autorités chinoises prévoient aujourd'hui une croissance comprise entre 6,0% et 6,5% en 2019, ce qui est inférieur à leur objectif officiel précédent. Il s'agit là d'une reconnaissance évidente par les autorités chinoises d'une tendance à la baisse plus rapide de la croissance, malgré des mesures de relance supplémentaires.

Un pessimisme excessif n'est cependant pas de mise. Le ralentissement de la croissance à l'échelle mondiale et en Chine en particulier, la guerre commerciale non résolue et les turbulences financières générales dans les marchés émergents au milieu de l'année dernière n'ont pas fait dérailler la croissance des marchés émergents. En outre, la prudence redoublée vis-à-vis de la normalisation de la politique monétaire des économies développées est favorable à la croissance. Le ralentissement du rythme des relèvements de taux de la Fed, conjugué à l'attitude plus prudente de la BCE, allégera la pression sur les devises des marchés émergents en général.

Des nuages assombrissent cependant l'horizon. L'aversion pour le risque des investisseurs demeure élevée et plusieurs risques pourraient gravement compromettre la croissance future des marchés émergents. Nous pensons à un ralentissement de la croissance mondiale plus marqué que prévu ou à l'enlisement des négociations visant à résoudre le conflit commercial. Les vulnérabilités propres à chaque pays, telles qu'un endettement élevé et certaines évolutions spécifiques, pourraient également alimenter la volatilité (voir également Encadré 1). Malgré ces risques, nous demeurons convaincus que les marchés émergents ne connaîtront pas de crise systémique générale sur notre horizon prévisionnel.