Perspectives économiques février 2021

• Les grandes économies ont montré des signes de résistance plus forts que prévu au dernier trimestre de 2020, ce qui renforce nos perspectives de reprise progressive au cours de l'année 2021. Les perspectives à court terme restent néanmoins difficiles en raison de la propagation rapide des nouvelles souches du Covid-19, qui met en évidence les risques de baisse persistants. Si l'arrivée des vaccins ouvre la voie à un retournement de la pandémie et à un renforcement de la reprise économique plus tard dans l'année, il existe des différences marquées dans le rythme des campagnes de vaccination entre les pays. Cela laisse présager une reprise un peu moins synchronisée de l'économie mondiale au cours des prochains trimestres.
• L'économie de la zone euro s'est nettement moins contractée que prévu au quatrième trimestre, ce qui porte le taux de croissance annuel du PIB réel à -6,8 % en 2020. Malgré des signes de résilience, les restrictions strictes et la lenteur du déploiement des vaccins prolongeront l'activité économique modérée jusqu'au premier trimestre 2021. Une dynamique importante devrait s'amorcer plus tard dans l'année, soutenue par un assouplissement progressif des restrictions, un soutien politique important et une amélioration du contexte extérieur. Nous avons relevé les perspectives de croissance de la zone euro de 3,1 % à 3,8 % en 2021, sur la base d'un excédent statistique positif plus important. La croissance annuelle devrait encore s'accélérer pour atteindre 4,1 % en 2022, ramenant la production de la zone euro à son niveau d'avant la pandémie.
• L'économie américaine s'est contractée de 3,5 % en 2020, ce qui témoigne d'une remarquable résistance économique à la pandémie. Les données de janvier suggèrent un sentiment d'optimisme des entreprises dans tous les secteurs, malgré l'émergence de certaines contraintes d'approvisionnement dans le secteur manufacturier. Dans l'ensemble, nous sommes devenus plus optimistes quant aux perspectives économiques des États-Unis grâce à l'accélération du déploiement de la vaccination et à un soutien budgétaire supplémentaire substantiel. En conséquence, les prévisions du PIB réel ont été revues à la hausse, passant de 4,4 % à 5,2 % en 2021, ce qui implique que la production américaine atteindra cette année son niveau d'avant la pandémie. Nous tablons désormais sur une croissance du PIB réel de 3,5 % en 2022, contre 2,5 % auparavant.
• La reprise économique de la Chine se poursuit à un rythme encore rapide, le PIB réel du quatrième trimestre ayant augmenté plus vite que prévu. Cela porte la croissance annuelle moyenne en 2020 à 2,3 %, ce qui constitue une forte surperformance par rapport à la plupart des grandes économies. Après les premiers stades d'une reprise tirée par les investissements, la reprise de la consommation au quatrième trimestre est un signal positif pour la dynamique de la reprise chinoise à l'horizon 2021. Nous maintenons donc nos perspectives de croissance du PIB à 8,5 % en 2021 et à 5,2 % en 2022.
• Les pressions inflationnistes se sont renforcées au début de 2021 des deux côtés de l'Atlantique. Dans la zone euro, l'inflation globale de janvier a atteint un pic en raison d'un certain nombre de facteurs techniques et surtout ponctuels. Bien que nous ayons revu à la hausse nos perspectives d'inflation à 1,3 % en 2021, en grande partie en raison des prévisions de hausse des prix du pétrole, les pressions sous-jacentes sur les prix devraient rester raisonnablement modérées à long terme. De même, l'inflation américaine devrait augmenter plus rapidement que prévu cette année, en raison de la hausse des prix de l'énergie et des pressions à la hausse dues aux mesures de relance budgétaire. Ainsi, l'inflation globale aux États-Unis devrait augmenter de 2,4 % en 2021 et de 2,2 % en 2022.

L'activité économique mondiale a montré des signes de résilience face à la recrudescence des cas de Covid-19, mis en évidence par des données de PIB légèrement meilleures que prévu pour le dernier trimestre de 2020. Dans les grandes économies, la dynamique de croissance sous-jacente varie considérablement, comme c'est le cas des taux de croissance annuels définitifs pour 2020. Dans la zone euro, l'une des régions les plus durement touchées, le PIB réel a reculé de 6,8 %, tandis que l'économie américaine s'est contractée de 3,5 %, soit une baisse moins importante. La Chine a été la seule grande économie à enregistrer une croissance annuelle positive en 2020, avec un PIB en hausse de 2,3 %. En conséquence, les pertes de production induites par la pandémie ont été moins prononcées que ce que l'on craignait initialement, bien qu'elles aient été nettement plus importantes que lors de la crise financière mondiale de 2009.

Une résilience accrue dans un contexte de propagation inquiétante du virus

Le fait que les grandes économies aient traversé la deuxième vague de la pandémie avec un impact économique moindre n'est pas surprenant. Dans le passé, nous avons fait valoir qu'en raison des mesures de confinement plus ciblées, de l'absence de grandes perturbations de l'approvisionnement dans l'industrie et du soutien politique permanent, l'impact négatif sur l'activité serait nettement plus limité par rapport au printemps 2020. Le coût économique du renouvellement des restrictions semble néanmoins avoir diminué encore plus que ce qui avait été envisagé auparavant. Nous pensons que la résilience accrue est due en grande partie à la plus grande adaptabilité des ménages et des entreprises, ce qui implique que l'activité économique est devenue moins sensible au renouvellement des restrictions. En ce sens, l'activité économique s'est ajustée de manière à signaler que les économies "apprennent à vivre" avec la Covid-19.  

Malgré une résistance économique accrue, la dynamique négative du virus continue de peser sur l'activité au début de 2021, ce qui souligne les mois d'hiver difficiles à venir. La propagation rapide de souches du Covid-19 britanniques et sud-africaines plus contagieuses constitue une préoccupation majeure pour les décideurs politiques, malgré la baisse récente des taux d'infection en Europe et aux États-Unis (figure 1). La Chine a également connu de nouveaux foyers locaux, bien que la propagation semble pour l'instant contenue. Au niveau mondial, les mesures de confinement convergent à nouveau vers les niveaux maximums observés en avril 2020 afin de contenir la propagation des nouvelles variantes du virus. C'est particulièrement le cas dans de nombreux pays européens, où les mesures de confinement ont été étendues et renforcées à l'échelle nationale.

Évolution inégale des campagnes de vaccination       

Alors que l'évolution des infections au Covid-19 domine les perspectives de croissance à court terme, l'arrivée des vaccins promet un retournement de la pandémie plus tard dans l'année. Les progrès des campagnes de vaccination restent toutefois très inégaux, ce qui laisse présager une sortie de la pandémie un peu plus brutale. Israël reste le pays le plus performant dans la course à la vaccination, puisqu'il a jusqu'à présent vacciné plus de 40 % de la population (figure 2). Le Royaume-Uni et les États-Unis ont également intensifié leur effort de vaccination récemment, ce dernier étant en bonne voie pour atteindre les 100 millions de doses administrées au cours des 100 premiers jours de l'administration de Biden. En revanche, le déploiement de la vaccination dans l'Union européenne est visiblement à la traîne, ce qui semble refléter une combinaison de facteurs, notamment un manque de fournitures, une lourde bureaucratie et des problèmes logistiques. Néanmoins, avec l'augmentation de l'offre dans les semaines à venir, le déploiement des vaccins devrait s'accélérer, en ciblant les groupes les plus vulnérables.

Dans ce contexte, nous maintenons notre scénario économique pour une reprise progressive en 2021. Tout en supposant toujours un rebond synchronisé de l'économie mondiale, un rythme de vaccination différent suggère une reprise un peu plus nuancée et géographiquement inégale. À cet égard, l'économie américaine semble en avance sur son temps, d'autant plus après avoir pris en compte les mesures de relance budgétaire supplémentaires. Dans la zone euro, les nouvelles souches de virus et les retards de vaccination ouvrent la voie à une reprise un peu plus lente qui se concrétisera dans la dernière partie de 2021. En dehors des économies avancées, la Chine devrait connaître un fort rebond en 2021, avec des retombées régionales positives sur d'autres marchés émergents. Dans l'ensemble, nous prévoyons que toutes les grandes économies retrouveront leurs niveaux d'avant la crise avant la fin de l'année prochaine. En revanche, les économies les plus pauvres connaîtront probablement un retard de reprise, en grande partie en raison de la limitation de l'offre de vaccins.

Nos perspectives économiques restent soumises à des risques considérables. Entre autres, la propagation rapide des nouvelles variantes du Covid-19 reste un risque majeur, surtout si les vaccins disponibles s'avèrent inefficaces ou nettement moins efficaces. La lenteur de la vaccination et les préoccupations connexes constituent également des risques importants, qui pourraient retarder la reprise économique. Face à l'incertitude qui persiste, nous maintenons trois scénarios : le scénario de base (une reprise progressive se renforçant à partir de S2 2021), auquel nous attachons une probabilité de 60 % ; le pessimiste (une reprise perturbée et instable) avec une probabilité de 30 % ; et l'optimiste (une reprise forte et brutale déjà en S1 2021) avec une probabilité de 10 %. 

Une contraction moins importante que prévu dans la zone euro

L'économie de la zone euro s'est contractée de 0,7 % par rapport au trimestre précédent au dernier trimestre de 2020, ce qui est nettement moins que prévu face à la deuxième vague de pandémie et à la reprise des blocages. Sur l'ensemble de l'année, le PIB réel s'est contracté de 6,8 %, ce qui masque néanmoins de grandes différences dans les performances économiques à travers le bloc commun. Les économies du Sud ont généralement été plus exposées au choc de la pandémie en raison de caractéristiques structurelles moins favorables (par exemple, une part élevée du tourisme), laissant l'Espagne (-11,0 %), l'Italie (-8,9 %) et la France (-8,3 %) les plus touchées. Parallèlement, les économies du Nord, axées sur l'industrie, avec en tête l'Allemagne (-5,3 %), ont fait preuve d'une plus grande résistance tout au long de 2020. 

Au niveau des États membres, une hétérogénéité notable a persisté au quatrième trimestre, tant en ce qui concerne la dynamique de croissance sous-jacente que les moteurs de cette croissance. Contre toute attente, l'Espagne a enregistré une expansion positive de 0,4 % par rapport au trimestre précédent, soutenue par une forte consommation des ménages qui a compensé le ralentissement des investissements et des exportations nettes. La croissance du PIB réel a surpris à la hausse en ce sens que la faiblesse a été moins grave que ce que l'on craignait en France et en Italie, le PIB ayant chuté de 1,3 % et 2,0 % en glissement trimestriel, respectivement. En France, les exportations nettes et l'investissement ont soutenu l'activité, une tendance similaire à celle observée en Allemagne, où la croissance a légèrement augmenté de 0,1 % par rapport au trimestre précédent (figure 3).

La faiblesse de l'activité économique devrait se prolonger jusqu'au premier trimestre 2021, en raison des restrictions strictes en vigueur et de la lenteur du déploiement initial des vaccins. Les données haute fréquence disponibles indiquent une activité faible en janvier, soulignée par une baisse de l'indice composite des prix à la consommation de la zone euro, qui est passé de 49,1 en décembre à 47,5. Les services continuent de peser lourdement sur l'activité des entreprises, tandis que l'industrie manufacturière semble poursuivre son expansion. La résistance du secteur manufacturier pourrait néanmoins être mise à l'épreuve dans les prochains mois, avec l'apparition de certains signes de goulets d'étranglement dans les chaînes d'approvisionnement mondiales. En outre, les retombées négatives des mesures de verrouillage strictes en Europe devraient avoir des répercussions sur l'industrie, comme le suggère la première baisse des commandes industrielles allemandes après sept augmentations mensuelles consécutives en décembre.

Au-delà de cette morosité à court terme, les perspectives de croissance sont plus optimistes. Nous prévoyons une reprise soutenue à partir du deuxième trimestre, lorsque les progrès réalisés sur le front de la vaccination devraient permettre un assouplissement progressif des restrictions. Une dynamique importante devrait s'amorcer plus tard dans l'année, sous l'effet d'une demande refoulée et d'un dosage de politiques peu contraignant, notamment des conditions de financement favorables et un soutien budgétaire étendu. Le Fonds européen pour la relance économique devrait également soutenir la reprise, bien que sa mise en œuvre suscite de plus en plus d'inquiétudes, notamment en Italie en raison des troubles politiques internes actuels (voir également l’opinion économique de KBC du 2 février). Enfin, le canal de la demande extérieure sera un moteur important de la reprise, soutenu par un rebond mondial synchronisé.

Nous avons amélioré nos perspectives de croissance dans la zone euro, qui sont passées de 3,1 % à 3,8 % en 2021, en grande partie grâce à l'effet d'entraînement d'une croissance du PIB réel meilleure que prévu au quatrième trimestre 2020. Dans la zone euro, l'excédent positif en 2021 est de 2,1 points de pourcentage, bien qu'il existe des différences notables entre les pays (voir encadré 1). La croissance annuelle moyenne devrait s'accélérer pour atteindre 4,1 % en 2022. Il est important de noter que la trajectoire actualisée du PIB réel est cohérente avec une reprise encore plus précoce au niveau d'avant la pandémie, maintenant supposé au milieu de l'année 2022. . 

La remarquable résilience de l'économie américaine

Conformément à nos prévisions, le PIB réel des États-Unis a augmenté à un taux annualisé de 4,0 % au quatrième trimestre de 2020. L'expansion a été tirée par l'investissement fixe, tant résidentiel que non résidentiel. La consommation privée a également contribué positivement à la croissance, mais sa dynamique s'est fortement ralentie en raison d'une détérioration de la situation sanitaire et de retards dans la reconduction du soutien budgétaire. En revanche, les exportations nettes ainsi que les dépenses publiques ont freiné la croissance (figure 4). Au total, l'économie américaine s'est contractée de 3,5 % pour l'ensemble de l'année 2020, ce qui témoigne d'une remarquable résistance à la pandémie, la production n'étant plus que de 2,5 % inférieure à son niveau d'avant la pandémie.

Les premiers signes laissent penser que l'économie américaine a commencé la nouvelle année en bonne santé. Le sentiment des entreprises reste optimiste, les données ISM de janvier indiquant une activité solide dans le secteur manufacturier (58,7) et les services (58,7), ce dernier reflétant probablement la loi de décembre sur l'aide à la lutte contre la pandémie. De même, l'indice composite PMI a atteint son plus haut niveau depuis 2015, grâce à une augmentation générale de l'activité des entreprises. Dans le même temps, certains indicateurs faibles dans le secteur manufacturier indiquent maintenant une intensification des pressions de l'offre liées à la pandémie, notamment la hausse des coûts de transport, le ralentissement des délais de livraison et les problèmes de personnel. 

Outre les données sur le sentiment, deux raisons importantes nous ont incités à être plus optimistes quant aux perspectives économiques des États-Unis. La première est l'amélioration constante du taux de vaccination, qui dépasse désormais 1,3 million de personnes par jour. L'objectif du gouvernement est de vacciner complètement 300 millions de personnes d'ici la fin de l'été. Cela permettra une normalisation plus rapide de la vie quotidienne et de l'activité économique avant la pandémie, ce qui stimulera les dépenses dans un contexte d'épargne importante. La deuxième raison est une relance budgétaire supplémentaire, des négociations étant actuellement en cours sur la taille finale du paquet.

Un compromis entre le paquet de 1 900 milliards de dollars des démocrates et les 600 milliards de dollars proposés par les républicains, qui devrait voir le jour dans les semaines à venir, semble le plus probable pour le moment, ce qui renforcera encore la dynamique de croissance sous-jacente.  Cependant, le Sénat ayant progressé dans le processus de réconciliation budgétaire, il est possible que le paquet soit plus large, car les démocrates n'auront besoin que d'une majorité simple pour adopter le projet de loi.

Dans un contexte où l'on craint que la politique budgétaire américaine ne menace de surchauffer l'économie américaine, il convient de noter que de nombreux éléments du paquet actuellement à l'étude représentent des mesures de soutien financier aux chômeurs ou aux gouvernements locaux et d'État qui se produisent automatiquement dans la plupart des pays européens. À cet égard, ces influences stabilisatrices ne doivent probablement pas être considérées comme un simple "stimulus", bien que d'autres éléments du paquet, tels que les "paiements d'impact économique" de 1 400 USD aux ménages à faibles et moyens revenus, le soient sans aucun doute. Dans un contexte où l'économie américaine semble promise à un solide rebondissement, le débat sur les risques de surchauffe et/ou d'inflation pourrait devenir plus courant dans les mois à venir.

Nous avons revu à la hausse les perspectives de croissance des États-Unis de 4,4 % à 5,2 % en 2021, ce qui implique que la production devrait revenir au niveau d'avant la pandémie au milieu de cette année. En 2022, nous prévoyons une croissance du PIB réel de 3,5 %, contre 2,5 % auparavant. Dans le même temps, nos perspectives de PIB sont soumises à des risques de hausse en raison de la probabilité de mesures de soutien budgétaire substantielles et d'une demande refoulée plus importante que prévu de la part des consommateurs américains. L'accélération des plans de dépenses publiques supplémentaires, par exemple dans le domaine des infrastructures vertes, constitue donc un risque important pour les perspectives de croissance en 2022.

La forte surperformance de la Chine

La reprise économique de la Chine se poursuit à un rythme encore rapide, le PIB réel du quatrième trimestre ayant augmenté plus rapidement que prévu, soit de 2,6 % en glissement trimestriel (6,5 % en glissement annuel). Cela porte la croissance annuelle moyenne en 2020 à 2,3 %, ce qui constitue une forte surperformance par rapport aux autres grandes économies. En particulier, la consommation a contribué à la croissance en glissement annuel à hauteur de 3,5 points de pourcentage, tandis que l'investissement a contribué à hauteur de 2,8 points de pourcentage (figure 5). Étant donné que les premières étapes de la reprise en Chine ont été menées par l'investissement alors que la consommation était à la traîne, cette nouvelle reprise de la consommation est un signal positif pour la dynamique de la reprise chinoise à l'horizon 2021. Toutefois, il faut s'attendre à une certaine normalisation du rythme de la croissance à l'avenir. Nous maintenons donc nos perspectives de croissance du PIB à 8,5 % en 2021 et à 5,2 % en 2022.

Les craintes récentes d'un resserrement prématuré de la politique monétaire en Chine, reflétées par une forte hausse du taux des pensions au jour le jour à la fin du mois de janvier, sont probablement exagérées. Un retrait net de liquidités par le biais d'opérations d'open market avant la période du Festival de printemps (où la demande de liquidités tend à être plus élevée) a contribué à susciter ces inquiétudes. Toutefois, la demande de liquidités pourrait être inférieure à la normale cette année, compte tenu des restrictions de voyage imposées par la Covid et du fait que le gouvernement décourage les grands rassemblements. Les commentaires d'un conseiller de la BPdC qui a souligné les risques de bulles d'actifs ont renforcé les craintes qu'un resserrement soit envisagé.

Cependant, d'autres responsables de la BPdC ont depuis confirmé que la Chine ne sera pas confrontée à un changement brutal et soudain de sa politique. En effet, nous nous attendons à ce que les taux directeurs restent stables cette année, et bien que la croissance du crédit doive se ralentir quelque peu, elle restera favorable. Le compromis politique entre l'éloignement de l'économie chinoise d'une croissance dépendante de la dette et le soutien de l'économie est présent depuis de nombreuses années et reste un sérieux défi pour l'avenir. Un regain d'attention pour la maîtrise des risques de crédit est donc une évolution bienvenue pour la stabilité à long terme de la croissance chinoise, mais comme d'habitude, nous nous attendons à ce que cette attention soit ciblée et mesurée, principalement par des instruments de politique macro prudentielle spécifiques.

Des pressions inflationnistes plus fortes en 2021

Conformément à la tendance récente sur les marchés des matières premières, les prix du pétrole ont maintenu une forte dynamique haussière en 2021. Le Brent a grimpé à 60 USD/baril, atteignant son plus haut niveau depuis un an grâce à l'amélioration des fondamentaux. Du côté de la demande, la deuxième vague de pandémie a entraîné une destruction de la demande moindre que craint jusqu'à présent, la faiblesse en Europe étant compensée par une consommation de pétrole résistante aux États-Unis et en Chine. En outre, un fort rebond de la demande de pétrole, dû à la vaccination, est attendu plus tard dans l'année et se prolongera jusqu'en 2022, lorsque la consommation mondiale de pétrole devrait se redresser complètement.

En ce qui concerne l'offre, l'alliance OPEP+ continue de limiter fortement sa production, retenant plus de 7 millions de barils par jour sur le marché mondial du pétrole. En outre, l'Arabie saoudite a annoncé une réduction unilatérale surprenante de sa production d'un million de barils supplémentaires par jour en février et mars, limitant encore davantage l'offre mondiale. Tout cela conduit à un rétrécissement de l'équilibre du marché au cours du premier trimestre, ce qui implique une réduction continue des stocks excédentaires accumulés au cours du premier semestre de 2020. 

À l'avenir, le marché pétrolier devrait se rééquilibrer davantage, en raison d'une forte reprise de la demande de pétrole et de la réduction continue de l'offre par l'OPEP+. Dans ce contexte, nous avons sensiblement revu à la hausse nos perspectives de prix du pétrole en 2021, le Brent atteignant désormais une moyenne de 58 USD/baril cette année, soit une augmentation significative par rapport aux 43 USD/baril de 2020. Dans le même temps, nous voyons des risques notables de hausse des prix du pétrole à court terme. 

La hausse des prix du pétrole a des implications importantes sur nos perspectives d'inflation. Dans la zone euro, l'inflation globale mesurée par l'IPCH est passée de -0,3 % en décembre à 0,9 % en janvier, ce qui est nettement supérieur aux attentes. De même, l'inflation de base a atteint 1,4 % en glissement annuel, contre 0,2 % un mois plus tôt (figure 6). Les pressions inflationnistes plus fortes reflètent un certain nombre de facteurs techniques et surtout ponctuels, notamment l'annulation de la réduction de la TVA en Allemagne, l'introduction de la taxe sur le carbone et le retard des soldes d'hiver dans plusieurs pays, dont la France et l'Italie.

En outre, les changements méthodologiques apportés aux pondérations du panier de l'IPCH en 2021 (sur la base des changements des habitudes de consommation observés en 2020) ont fait mécaniquement monter l'inflation. Parallèlement aux attentes de hausse des prix du pétrole, cela nous a incités à augmenter les perspectives d'inflation de 0,3 point de pourcentage pour atteindre 1,3 % en 2021. Les perspectives d'inflation pour 2022 restent inchangées à 1,3 %. Il est important de noter que si l'inflation augmente plus rapidement que prévu, les pressions sous-jacentes sur les prix devraient rester modérées à long terme. Ceci est le résultat à la fois d'influences cycliques et de forces désinflationnistes structurelles, qui impliquent une période prolongée de dépassement inférieur de l'objectif d'inflation de la zone euro.

Dans l'économie américaine, les pressions inflationnistes se renforcent progressivement. Toutefois, le relevé de l'IPC de janvier, qui a été inférieur au consensus à 1,4 % en glissement annuel, suggère toujours que les pressions sous-jacentes sont restées modestes en ce début d'année. Après une baisse de l'inflation globale à 1,2 % en 2020, nous avons revu à la hausse nos perspectives d'inflation pour 2021 et 2022 à 2,4 % (contre 2,0 % auparavant) et 2,2 % (contre 2,0 % auparavant), respectivement. La hausse des prix plus rapide que prévu est principalement due aux prix de l'énergie plus élevés prévus, ainsi qu'au risque de certaines pressions à la hausse dues aux mesures budgétaires. En outre certaines pressions sur l'offre liées à la pandémie émergent (par exemple, la hausse des coûts de transport), et ce dernier point constitue le principal risque de hausse pour nos perspectives d'inflation aux États-Unis.

L'accent mis sur la "reflation" dans le contexte d'un rebond de l'activité économique et de cadres budgétaires et monétaires exceptionnellement accommodants au niveau mondial, les pressions connexes sur les chaînes d'approvisionnement, l'impact de la forte hausse des prix du pétrole et certains problèmes statistiques laissent tous entrevoir la possibilité d'une forte poussée de l'inflation au niveau mondial dans les prochains mois. Bien que nos révisions à la hausse des prévisions d'inflation reflètent la réalité des risques à la hausse à cet égard qui ne sont peut-être pas encore totalement écartés, les niveaux d'activité qui restent en dessous des niveaux pré-pandémiques et les forces structurelles qui ont maintenu l'inflation à un faible niveau pendant un certain temps suggèrent que toute augmentation des pressions sur les prix sera contenue. Néanmoins, les préoccupations relatives à l'inflation pourraient s'intensifier dans les mois à venir.