Perspectives Économiques Décembre 2020

• Les développements liés au Covid-19 continuent de façonner les perspectives économiques et le sentiment des marchés financiers. L'efficacité supérieure aux attentes des vaccins de pointe change la donne, en apportant une certaine clarté aux consommateurs, aux entreprises et aux décideurs politiques en ce qui concerne la possibilité de contenir la propagation du virus. L'économie mondiale entre donc dans la "phase finale" de la pandémie, avec des perspectives économiques plus favorables et une incertitude réduite pour l'avenir. L'amélioration du paysage macroéconomique n'apparaîtra toutefois que progressivement après une période plus douce pendant les mois d'hiver, en particulier dans la zone euro. Notre scénario économique suppose donc une normalisation progressive de l'activité économique, avec une accélération dans la dernière partie de 2021 grâce à des progrès significatifs vers l'immunité collective par la vaccination de masse. Toutefois, l'incertitude qui entoure les perspectives reste importante.
• La zone euro a commencé le quatrième trimestre sur une note positive, mais les nouveaux confinements ont interrompu la reprise. Les données à haute fréquence suggèrent que les services sont à nouveau plus fortement touchés alors que l'activité industrielle reste robuste. Bien que l'impact économique des nouveaux confinements soit plus faible qu'au début de l'année, une contraction du PIB au quatrième trimestre 2020 est très probable et une activité modérée jusqu'au premier trimestre 2021 est prévue. Toutefois, les perspectives au-delà de cet horizon s'améliorent progressivement, grâce au déploiement généralisé des vaccins et à l'aide budgétaire supplémentaire accordée dans le cadre de divers programmes de l'UE. Nous avons amélioré les perspectives de croissance de la zone euro, qui passent de 1,9 % précédemment à 2,4 % en 2021, tout en maintenant notre prévision de croissance annuelle pour 2020 à -7,5 %.
• Au moment où nous écrivons ces lignes, il n'est pas certain que le Royaume-Uni conclura un accord commercial limité avec l'UE avant l'achèvement de sa sortie du bloc le 31 décembre. Des différences majeures dans les priorités et l'approche ont persisté dans les négociations de Brexit depuis le début, malgré la réalité évidente que les deux parties vont souffrir économiquement et que les pertes du Royaume-Uni seront beaucoup plus importantes en cas de sortie de l'Union sans accord. Si l'ampleur des pertes économiques à court terme résultant de l'absence d'accord serait très modeste par rapport à l'impact de la pandémie, elle implique une reprise nettement plus limitée pour le Royaume-Uni et un vent contraire malvenu pour les pays qui commercent de manière significative avec le Royaume-Uni. 
•  L'activité économique américaine semble quelque peu résiliente malgré une augmentation record du nombre de nouveaux cas de Covid-19. En l'absence d'un confinement généralisé, les données à haute fréquence indiquent un meilleur dynamisme de l'activité par rapport à l'Europe, tant du côté des consommateurs que des entreprises. Si les risques liés à une élection contestée ont diminué, l'évolution à court terme de la pandémie et le blocage potentiel des mesures de relance budgétaire restent des préoccupations majeures. Toutefois, nous nous attendons à l'approbation d'un nouveau paquet fiscal qui, avec le lancement imminent du vaccin, mettra les États-Unis sur la voie d'une normalisation progressive de l'activité économique. Dans l'ensemble, nous avons légèrement revu à la hausse nos perspectives de PIB réel, qui passent de -3,7 % en 2020 à -3,6 %, avec un effet d'entraînement sur la croissance annuelle en 2021, qui a été révisée à la hausse, passant de 4,0 % à 4,2 %. 
• Suite aux nouvelles positives concernant les vaccins, les marchés financiers ont connu deux tendances distinctes. La première est une tendance à la reflation des marchés boursiers et des matières premières en prévision d'une normalisation économique et de la "phase finale" de la pandémie. Parallèlement, les marchés obligataires continuent de tenir compte d'une politique monétaire accommodante persistante, en raison des risques de résurgence du virus à court terme, des pressions inflationnistes à la baisse actuelles et des orientations des banques centrales. Néanmoins, nous voyons une certaine marge de manœuvre pour des mouvements à la hausse limités des rendements des obligations d'État à long terme, en particulier aux États-Unis et, dans une moindre mesure, dans la zone euro. Sur les marchés des changes, l'euro a pris pied au-dessus de 1,20 EUR/USD ; nous prévoyons un nouveau renforcement structurel de l'euro par rapport au dollar américain vers 1,25 d'ici fin 2021.

De grandes parties du monde étant toujours sous l'emprise du virus, l'économie mondiale reste en mode pandémique à l'approche de la fin de 2020. Parallèlement à la crise sanitaire majeure, qui a fait plus de 1,5 million de morts dans le monde, l'épidémie de Covid-19 a mis l'économie mondiale sur la voie de la pire contraction depuis des décennies. Toutefois, pour la première fois depuis que le virus s'est propagé, il existe désormais un espoir justifié de sortir clairement de la crise grâce à des nouvelles encourageantes concernant un certain nombre de vaccins efficaces. Dans ce contexte, nous pensons que l'économie mondiale entre dans la "phase finale" de la pandémie, ce qui améliore les perspectives économiques pour 2021. 

Une amélioration du paysage macroéconomique ne devrait toutefois se manifester que progressivement après une période de ralentissement dans les prochains mois. En effet, les développements positifs en matière de vaccins - bien que prometteurs - ne contribuent guère à améliorer les perspectives à court terme, qui restent assombries par les vents contraires de la deuxième vague de Covid-19. La bonne nouvelle, c'est que les principaux pays européens semblent avoir tourné la page, affichant un nombre décroissant de nouveaux cas confirmés. En revanche, l'épidémie aux États-Unis continue d'établir de nouveaux records quotidiens (figure 1). La mauvaise nouvelle est que les gouvernements européens n'ont aplati la courbe que par de nouveaux confinements, ce qui a considérablement freiné l'élan d'activité économique acquis au troisième trimestre. En outre, malgré un certain assouplissement, nous prévoyons que les restrictions strictes resteront en place pendant les mois d'hiver, ce qui permettra de maintenir cette faible dynamique sous-jacente au début de l'année prochaine. 

Une économie post-pandémique est maintenant à portée de main

Au-delà de la morosité à court terme, en particulier dans la zone euro, il y a de bonnes raisons d'être plus optimiste que dans nos perspectives de novembre. Cela est dû aux développements sur le front des vaccins au cours des dernières semaines, à savoir une surprise positive sur la grande efficacité des vaccins. Les essais de Pfizer et de Moderna ont tous deux fait état de taux d'efficacité de 95 %, ce qui est nettement supérieur au seuil de 50 % fixé pour l'approbation. AstraZeneca, troisième grande société pharmaceutique à avoir communiqué des résultats en phase avancée, a montré que son vaccin était efficace à environ 70 % pour prévenir la maladie. Ce taux d'efficacité exceptionnellement élevé est particulièrement important car il implique - toutes choses égales par ailleurs - une diminution du nombre de vaccinations pour obtenir une "immunité collective" ou une normalisation plus rapide de l'activité socio-économique. En outre, nous pensons que des vaccins efficaces sont essentiels pour maîtriser la pandémie, ce qui contribuera à réduire l'incertitude élevée, tout en stimulant le sentiment et en permettant aux consommateurs et aux entreprises de commencer à planifier l'avenir post-pandémique.

Le déploiement progressif des vaccins a déjà commencé au Royaume-Uni, et les États-Unis devraient commencer les vaccinations d'ici la mi-décembre ou la fin de l'année 2020. Dans l'Union européenne, le déploiement devrait débuter au début de 2021, tous les États membres ayant accès aux vaccins en même temps, en fonction de la taille de leur population. Les gouvernements ont déjà indiqué que les groupes à haut risque, c'est-à-dire les travailleurs de la santé, les personnes âgées et les personnes souffrant de maladies préexistantes, recevront les premières doses de vaccins. Le déploiement à plus grande échelle devrait s'accélérer avec le rattrapage de l'offre de vaccins au cours de l'année 2021 dans les économies avancées. Si l'actualité récente en matière de vaccins a permis de réduire sensiblement un risque majeur (à savoir une pandémie pluriannuelle ou une rechute causant des dommages économiques importants), il subsiste des risques d'inconvénients, susceptibles d'entraver la rapidité de la vaccination à grande échelle. Il s'agit notamment des difficultés logistiques liées à la distribution du vaccin ou du scepticisme à l'égard de ce dernier au sein de la population.

Tout ceci étant considéré, notre scénario économique de base suppose une normalisation progressive de l'activité économique, qui s'accélérera au cours du second semestre 2021 grâce à des progrès significatifs en matière d'immunité des troupeaux. La disponibilité généralisée de tests antigènes rapides, actuellement en cours de développement, devrait également soutenir la normalisation dans les économies avancées. Par rapport au mois dernier, nous avons amélioré les perspectives de croissance pour 2021 dans la zone euro, ainsi qu'aux États-Unis. La Chine, un des premiers pays au monde en termes de reprise après le confinement, a également connu des améliorations mineures de sa croissance. En général, les marchés émergents devraient suivre le cours des économies avancées, bien que la reprise puisse être retardée dans certaines des économies les moins développées en raison de l'offre plus limitée de vaccins.

Bien que nous soyons désormais confiants quant à l'entrée dans la "phase finale" de la pandémie, l'incertitude qui entoure nos perspectives reste importante. C'est pourquoi nous continuons de signaler trois scénarios : le scénario de base (une reprise progressive qui s'accélère à partir de la deuxième moitié de 2021), auquel nous attachons une probabilité de 55 % ; le pessimiste (une reprise perturbée et instable), avec une probabilité de 35 % ; et l'optimiste (une reprise forte et brutale dès la première moitié de 2021), avec une probabilité de 10 %. 

En outre, nous voyons un certain nombre de risques, répartis en trois catégories. La première est liée à l'évolution du virus, à savoir de nouveaux foyers locaux ou la possibilité d'une troisième vague de la pandémie. Le second est lié aux développements sur le front des vaccins qui pourraient affecter le moment où l'on atteindra l'immunité des troupeaux. Le troisième concerne les risques politiques qui sont maintenant orientés vers l'Europe avec les négociations de Brexit dans la phase finale.

Une reprise interrompue dans la zone euro

Le premier lot de données concrètes indique que la zone euro a entamé le quatrième trimestre sur une note positive. Les ventes au détail, par exemple, ont augmenté de 1,5 % en octobre par rapport au mois précédent, ce qui implique un nouveau rebondissement au-dessus du niveau pré-pandémique. Toutefois, les mesures de confinement mises en place depuis début novembre ont jeté une ombre sur la reprise, ce qui a mis l'activité dans la zone euro sous une nouvelle pression.

En conséquence, les indicateurs du climat économique de novembre donnent une image plus précise des dernières tendances sous-jacentes de l'économie. Du côté des consommateurs, le mois dernier a vu un affaiblissement notable de la confiance, selon l'indicateur de confiance des consommateurs de la CE, entraîné notamment par l'Espagne et la France, où l'indice est tombé à son plus bas niveau d'avril. Du côté des entreprises, l'indice composite de confiance des consommateurs pour la zone euro est tombé à 45,1, marquant le territoire de contraction, en grande partie en raison de la faiblesse du secteur des services (figure 2). 

Cela ne devrait pas surprendre, étant donné que les services sont les plus touchés par les nouvelles fermetures de restaurants, de bars et de magasins non essentiels dans de nombreux pays. Sur une note plus positive, nous constatons certains effets compensatoires de l'adaptabilité accrue, par exemple une forte activité d'achat en ligne. En outre, certains pays, comme la France et la Belgique, ont déjà quelque peu assoupli les restrictions pour la période de Noël ; d'autres, dont Allemagne, ont choisi une approche plus prudente en étendant la plupart des mesures d'endiguement au-delà de Noël.

Alors que le secteur des services continue de s'affaiblir, l'activité industrielle reste robuste. Le PMI manufacturier de novembre a bien résisté en territoire d'expansion, creusant encore son écart avec le secteur des services. La production industrielle de la zone euro est soutenue par une demande étrangère toujours forte, notamment en provenance de Chine, et par l'absence de perturbations printanières de la chaîne d'approvisionnement mondiale. L'Allemagne en particulier, avec son secteur manufacturier relativement important, semble bénéficier de ce contexte international plus favorable ; les commandes industrielles allemandes ont augmenté pour le sixième mois consécutif en octobre, enregistrant un premier chiffre positif en glissement annuel depuis l'apparition du virus.

Dans le contexte de mesures d'endiguement plus ciblées, d'un secteur industriel résistant et d'un soutien fiscal prolongé, nous maintenons notre point de vue selon lequel l'impact économique de la reprise des mesures d'endiguement sera nettement plus faible qu'au début de l'année. Nous prévoyons néanmoins une contraction économique pour l'ensemble de la zone euro au quatrième trimestre 2020 et une activité modérée jusqu'au premier trimestre 2021 dans le cadre des restrictions en cours pour éviter la résurgence du virus. Les perspectives au-delà de cet horizon sont désormais plus positives, reflétant un début de normalisation progressive qui accompagnera le déploiement des vaccinations. Dans la dernière partie de 2021, la reprise sera encore soutenue par les décaissements du plan de relance de l'UE de nouvelle génération de 750 milliards d'euros. Dans l'ensemble, nous avons amélioré les perspectives de croissance de la zone euro à 2,4 % en 2021, contre 1,9 % précédemment. Nos perspectives de croissance annuelle pour 2020 restent inchangées, à -7,5 %.

Le risque de "no deal" Brexit augmente sensiblement

Au moment de la rédaction du présent document, l'accord sur un accord commercial étroit entre le Royaume-Uni et l'UE est en jeu, et le risque de "non-accord" a fortement augmenté ces dernières semaines, car des points de friction de dernière minute sont apparus, qui nécessitent des compromis politiques plutôt que techniques pour être reconnus et atteints. Une diplomatie bien plus importante que celle qui a été menée dans le cadre du processus de Brexit sera nécessaire dans les prochains jours pour éviter que des accords fragiles et encore provisoires, qui laissaient présager un accord, ne soient détruits à la dernière minute. 

Des difficultés ont persisté jusqu'au dernier moment pour trouver des solutions satisfaisantes à des problèmes de longue date concernant les aides d'État, une préoccupation connexe de gouvernance et de résolution des conflits, et le domaine des droits de pêche, sans importance économique mais politiquement sensible. Toute résolution des problèmes qui subsistent sur ces questions risque de reposer sur des mesures cosmétiques ou temporaires dans l'intention de parvenir à des résultats plus permanents lors de réexamens ultérieurs.  

La difficulté de trouver des solutions plus faciles à mettre en œuvre suggère que, qu'un accord soit conclu ou non, des obstacles pratiques au commerce UE-Royaume-Uni pourraient surgir au début de 2021. Ces dernières semaines ont vu la prise de conscience que la circulation de certaines denrées alimentaires entre le Royaume-Uni et l'UE (et peut-être entre la Grande-Bretagne et l'Irlande du Nord) pourrait être interdite ou empêchée même si un accord étroit est conclu. Alors que des mesures sont introduites pour limiter ces impacts, des difficultés similaires, encore imprévues, pourraient surgir dans d'autres domaines. 

Reflétant les difficultés qui ont émaillé les négociations, il semble que le Royaume-Uni ait le sentiment que les pourparlers pourraient durer encore quelques semaines, mais les problèmes logistiques liés à la conclusion d'un accord par le biais de diverses instances signifient qu'à moins qu'un accord ne soit conclu au cours du week-end (12 et 13 décembre), toutes les énergies seront mobilisées pour préparer le "non accord". En conséquence, l'UE a décidé de publier des plans d'urgence qui limiteront temporairement toute perturbation extrême des échanges et des déplacements.

Le commerce avec l'UE étant beaucoup plus important pour l'économie britannique que le commerce avec le Royaume-Uni pour l'UE, les difficultés éventuelles seront beaucoup plus lourdes pour les entreprises et les ménages basés au Royaume-Uni. Les volumes d'échanges ayant été réduits par les retombées de la pandémie, les problèmes logistiques et les perturbations liées aux transports pourraient être moins marqués au début de 2021 que ce que l'on pouvait craindre auparavant. Les plans d'urgence continus temporaires qui doivent être mis en place par les deux parties serviront également à réduire les perturbations immédiates. Quoi qu'il en soit, un frein à l'activité lié à Brexit sera un élément central de l'économie britannique au cours de l'année à venir et aura également un effet négatif important sur les économies européennes qui commercent le plus étroitement avec lui.  

L'économie américaine montre des signes de résilience

À l'approche de la fin 2020, l'économie américaine semble plus solide que celle de la zone euro. Malgré une augmentation record des nouveaux cas de Covid-19, le pays n'a pas connu de réémergence généralisée des confinements au niveau national ou des États, comme on l'a vu au printemps. Dans une poignée d'États, le niveau de restriction le plus élevé comprend des couvre-feux, des restrictions d'espacement et de capacité. Peut-être plus important encore, il existe peu de preuves que les personnes seules (c'est-à-dire sans l'imposition de restrictions à l'échelle de l'État) ont réagi à la recrudescence des nouveaux cas par une réduction en nature de la mobilité. En fait, la mobilité n'a connu qu'un déclin modéré ces derniers temps, ce qui implique une moindre atteinte à l'activité économique (figure 3).

Dans cette optique, les données à haute fréquence du quatrième trimestre indiquent une solide dynamique de l'économie. Les ventes au détail, par exemple, ont augmenté de 5,7 % en octobre par rapport à l'année précédente, ce qui est proche des plus fortes hausses annuelles de ces dernières années. Certains rapports de presse suggèrent que le vendredi noir a atteint de nouveaux records en matière de dépenses, probablement grâce à l'augmentation de l'épargne et des revenus due aux aides fiscales, ainsi qu'à l'amélioration du marché du travail. Avec le sentiment des consommateurs en novembre, il est difficile de séparer les facteurs électoraux des facteurs pandémiques, mais les indicateurs habituels de dépenses, de revenus et d'épargne sont restés relativement stables, bien qu'en baisse sur le mois. En attendant, le climat des affaires reste optimiste, les indicateurs ISM et PMI se situant bien au-dessus du seuil de 50, ce qui indique une poursuite de l'expansion au quatrième trimestre 2020 (figure 4).

Bien que le risque d'une élection présidentielle contestée ait considérablement diminué après la victoire décisive de Joe Biden, d'importants risques de baisse restent sur la table. Outre l'évolution à court terme des cas de coronavirus, le blocage des mesures de relance budgétaire reste une préoccupation majeure. Le Congrès n'est pas parvenu jusqu'à présent à un accord sur un soutien budgétaire supplémentaire, et ce dans un contexte où une échéance imminente a été fixée pour éviter la fermeture du gouvernement. Certains éléments de l'allègement budgétaire introduit au printemps ont déjà expiré, et d'autres arrivent à échéance d'ici la fin de l'année, comme certaines extensions clés de l'assurance chômage dans le cadre de la loi CARES qui ont fait partie intégrante du rebondissement tiré par les consommateurs observé au second semestre de l'année. L'expiration des principales mesures de soutien budgétaire commencerait, selon nous, à peser lourdement sur les consommateurs à mesure que le temps passe sans qu'aucune nouvelle mesure de relance ne soit prise, ce qui, en fin de compte, mettrait en péril la résilience de l'économie américaine en 2021. 

Toutefois, nous nous attendons à l'approbation d'un nouveau paquet fiscal qui, avec le déploiement imminent du vaccins, mettra les États-Unis sur la voie d'une normalisation progressive de l'activité économique. Dans l'ensemble, nous avons légèrement revu à la hausse les perspectives du PIB réel, qui passent de -3,7 % en 2020 à -3,6 %, ce qui a un effet d'entraînement sur la croissance annuelle en 2021, qui a été révisée à la hausse de 4,0 % à 4,2 %.

Deux tendances distinctes sur les marchés financiers

Suite aux nouvelles positives sur le front des vaccins, les marchés financiers ont connu une réaction mitigée, avec l'émergence de deux tendances distinctes. D'une part, il existe des classes d'actifs qui suivent une tendance reflationniste tournée vers l'avenir et dont les prix sont déjà les plus optimistes pour un avenir post-pandémique. L'idée d'entrer dans la "phase finale" de la pandémie a été un moteur important sur les marchés boursiers, poussant l'indice S&P 500 à un niveau record. Les produits de base ont également connu une remontée générale, le prix du pétrole, par exemple, ayant augmenté de plus de 15 % depuis la première annonce sur la sécurité et l'efficacité des vaccins (voir encadré 1 : Prix du pétrole sur une trajectoire ascendante).

D'autre part, les rendements des obligations d'État à long terme restent sous le charme d'une politique monétaire accommodante persistante et semblent accorder plus d'attention à une activité économique morose à court terme qu'à l'amélioration des perspectives post-pandémie. La raison en est que la première a alimenté les attentes concernant les mesures d'assouplissement supplémentaires prises par les banques centrales, en particulier la BCE. En conséquence, les rendements des obligations d'État à 10 ans, tant aux États-Unis que dans la zone euro, ont pour la plupart résisté à la tendance reflationniste et évoluent latéralement (figure 5).

Néanmoins, nos perspectives pour les taux d'intérêt à long terme laissent présager une certaine marge de manœuvre pour une hausse limitée l'année prochaine. Alors que la politique monétaire souple de la BCE est destinée à limiter les rendements des obligations d'État à long terme dans la zone euro, nous pensons que le rendement des obligations allemandes à 10 ans devrait augmenter modérément, pour atteindre -0,20 % d'ici fin 2021. Aux États-Unis, nous avons révisé nos prévisions en vue d'une hausse plus marquée des rendements des obligations du Trésor à 10 ans, qui devraient passer de 1,0 % à 1,4 % d'ici à la fin 2021, en raison de mesures de relance budgétaire supplémentaires et de la tolérance de la Fed à l'égard d'une inflation plus élevée. Les perspectives concernant les taux directeurs restent inchangées, avec l'anticipation que la politique monétaire ultra-lâche restera en place des deux côtés de l'Atlantique sur l'horizon de prévision.

Sur les marchés des devises, l'euro semble avoir pris pied au-dessus de 1,20 EUR/USD pour la première fois depuis la mi-2018 (voir encadré 2 : L'euro gagne en importance dans les paiements internationaux). Le mouvement à la hausse de la paire de devises est, à notre avis, davantage dû à la faiblesse du dollar qu'à la force de l'euro ; la diminution des écarts de rendement réel a porté un coup sévère au dollar, tandis qu'une victoire décisive de Joe Biden à l'élection présidentielle a entraîné un rallye de soulagement ayant un effet similaire. En outre, nous pensons que le thème de la reflation sur les marchés financiers mondiaux va encore peser sur le dollar. En conséquence, nous avons ajusté nos prévisions de fin-2020 à 1,21 EUR/USD (contre 1,19 EUR/USD). Dans une perspective à plus long terme, nous maintenons notre vision d'une appréciation structurelle de l'euro par rapport au dollar américain vers 1,25 d'ici la fin 2021.