Stilte voor de storm

Europa geeft voor het eerst sinds de opschorting tijdens de pandemie nog eens een beoordeling over de publieke financiën van haar lidstaten. Op enkele spreekwoordelijke uitzonderingen na, varieert de analyse van slecht (Frankrijk, België,… ) tot iets minder slecht (Italië, Portugal,…). Ook Duitsland bevindt zich in die laatste groep. Het grondwettelijk hof oordeelde vorige week dat het enge begrotingstekort via wanpraktijken tot stand kwam. Het langer opschorten van grondwettelijke schuldremmers om de put te dichten is de meest waarschijnlijke uitkomst. Het behalen van de 3%-begrotings(tekort)doelstelling uit het Verdrag van Maastricht blijft zo voor veel landen meer droom dan werkelijkheid. Om nog maar te zwijgen van de geleidelijke afbouw van de schuldgraad richting 60% van het BBP…

We waarschuwden vorige week dat publieke financiën en oplopende kredietrisicopremies de volgende jaren niet meer van de marktradar zullen verdwijnen. Structurele thema’s zoals vergrijzing, energie-transitie of defensie nemen al een grote hap uit het budget. Tel daar een dreigende rentesneeuwbal en cyclische groei-initiatieven bij en u weet hoe laat het is. Vooral omdat de ECB het toneel verliet als groeigarantie en prijs-ongevoelige koper van dat toenemende aanbod aan overheidsschuld. Sinds deze zomer is de centrale bank bezig met de natuurlijke afbouw van haar historische APP-obligatieportefeuille (+- €3200 miljard). De volgende maanden bedraagt de som van de vervaldagen gemiddeld zo’n €25 miljard. Dat bedrag zal stelselmatig toenemen naarmate de duratie van de portefeuille verkort. Bovendien gaan er meer en meer stemmen op om de pandemie-gerelateerde PEPP-portefeuille in stelling te brengen. Zo ook Frans ECB-lid Villeroy gisteren. Officieel herinvesteert de ECB alle vrijgekomen middelen uit de PEPP-portefeuille nog tot minstens eind 2024, waardoor het totale bedrag (zo’n €1800 miljard) constant blijft. Dat principe staat haaks op de geleverde inspanningen aan de beleidsrentekant en via APP om via een restrictief monetair beleid inflatie opnieuw richting de 2%-inflatiedoelstelling terug te brengen. Hoe meer (overtollige) liquiditeit in het financieel systeem blijft rondzweven, hoe minder het remmende effect van hogere rentes op groei en inflatie tot uiting komen.   

Voorlopig ligt de rentemarkt even niet wakker van die kopzorgen. Het renteverschil op een looptijd van 10 jaar tussen Italië en Duitsland is de belangrijkste graadmeter. Die spread viel sinds eind oktober terug van meer dan 200 basispunten tot 170 bpn, het laagste niveau sinds begin september. De algemene rentecorrectie vanuit de VS is de belangrijkste verklarende factor. Daarnaast kreeg Italië dit weekend nog positief nieuws van kredietbeoordelaar Moody’s. Die verbeterde de outlook van de Italiaanse Baa3-rating van negatief tot stabiel. Daarmee is het gevaar van een degradatie tot rommelkrediet op korte termijn geweken. Het ratingbedrijf verantwoordde de beslissing door te verwijzen naar een relatief stabiel groeipad (bij gratie van Europese middelen voor Covid-herstelplannen) dat fiscale excessen deels buffert. Daarnaast hoopt Moody’s dat de ECB zal blijven borg staan om eventuele druk van financiële markten op Italiaanse activa te counteren. Hoop die ijdel kan blijken…

Mathias Van der Jeugt, KBC Marktenzaal