Inflatoire tendensen zijn voorbode van monetaire normalisering

Algemeen wordt aangenomen dat de Europese Centrale Bank (ECB) in 2018 het onconventionele monetaire beleid zal afbouwen. De huidige lage inflatiecijfers geven de ECB echter een sterk argument om de stimulus verder te zetten. Niettemin schuilen achter de lage inflatie een aantal inflatoire tendensen in de eurozone die zich de komende maanden zullen versterken. Te veel voorzichtigheid in het monetair beleid zou de Europese economie aanzienlijk kunnen schaden. De ECB zal sterke argumenten op tafel moeten leggen om haar beleidswijziging fundamenteel te verantwoorden. De terugkeer van inflatie, en de onderliggende, structurele evoluties worden het economisch thema van 2018.

Bij de start van het nieuwe jaar worden heel wat nieuwe cijfers en voorspellingen de wereld ingestuurd. Hieruit blijkt nogmaals dat de economische groei wereldwijd versnelt. Het IMF verwacht nu zelfs 3,9% reële bbp-groei in 2018 en 2019. Vooral de verrassend sterke prestaties van Europa komen duidelijk naar voren. We verwachten minstens 2,4% als finaal reële-groeicijfer voor de eurozone in 2017. Nieuwe cijfers van Eurostat wijzen tegelijk op een hardnekkig lage inflatie in de eurozone (1,4% in december 2017), aanzienlijk onder de doelstelling van de ECB. Een hogere inflatie is in principe een belangrijke voorwaarde om het stimulerend monetair beleid af te bouwen. Algemeen wordt verwacht dat de ECB later dit jaar zal starten met de graduele afbouw van haar onconventionele monetaire beleid door het stopzetten van haar aankoopprogramma’s. De maatschappelijke en economische kritiek tegen de neveneffecten van dit beleid groeit, terwijl de huidige sterke groeiprestaties moeilijk te verzoenen blijven met een uitzonderlijk stimulerend beleid. De recente opstoot in de Duitse langetermijnrente toont aan dat de markten deze beleidswijziging stilaan inbouwen. De recente terugval in de inflatie in de eurozone lijkt op het eerste zicht dan ook tegenstrijdig aan de verwachte wijziging in het monetaire beleid.

Het lijkt onwaarschijnlijk dat de inflatie in de eurozone de komende maanden effectief richting de ECB-doelstelling van 2% evolueert. Dat zou in principe de ECB kunnen doen besluiten om de monetaire stimulus langer aan te houden op het huidige peil. Hoewel economisch perfect verantwoordbaar, lijkt dergelijk scenario toch onwaarschijnlijk. Meer nog, het zou allicht een cruciale inschattingsfout zijn. Ondanks de relatief lage inflatie zien we immers meer en meer tekenen van inflatoire tendensen in de Europese economie. De inflatoire tendensen vertalen zich voorlopig nog niet in effectieve inflatie omdat ze worden gecompenseerd door een aantal voortdurende deflatoire tendensen. Toch zullen de inflatoire tendensen uiteindelijk de bovenhand halen en het inflatiecijfer doen oplopen, maar allicht pas na de effectieve normalisering van het monetaire beleid.

Dit is meer dan een semantische discussie. Dit wijst op een aantal complexe en tegenstrijdige processen waaraan de wereldeconomie momenteel onderhevig is. Die maken dat de traditionele economische wetmatigheden zich slechts vertraa doen gelden, maar ze zijn belangrijker dan ooit om de huidige toestand correct in te schatten.

Een eerste inflatoire tendens die we kunnen vaststellen is de aanhoudende groeiverbetering in de wereldeconomie, en vooral in Europa. Met het huidige groeiniveau kunnen we niet langer spreken van een economisch herstel in Europa (na de crisis), maar wel van een volbloed economische expansie. De huidige economische groei ligt duidelijk boven de potentiële groei van de eurozone (ongeveer 1,2%), een theoretisch concept dat de mogelijke groei meet gegeven de huidige productiemiddelen in onze economie. De berekening van de potentiële groei is terecht onderhevig aan kritiek, maar de huidige sterke groeiprestaties maken die discussie overbodig. Groeien boven het potentieel leidt uiteindelijk tot inflatie en een afkoeling in de economische cyclus. Men kan de huidige situatie beschouwen als de voorbode van effectieve inflatie in de eurozone.

Ten tweede neemt de capaciteitsbezetting in de Europese industrie duidelijk toe. Optimisme en sterke exportprestaties in de industrie leverden in 2017 een sterke impuls aan de Europese groei. Inflatoire tendensen in industriële producten blijve echter achterwege, vooral door voortdurende Amerikaanse en Chinese industriële overcapaciteit. De combinatie van wereldwijde overcapaciteit en intensieve internationale concurrentie blijft een neerwaartse druk zetten op industriële prijzen. Eventuele internationale handelsconflicten (bijv. tussen de VS en China) kunnen deze deflatoire spiraal doorbreken. Dergelijk scenario valt niet uit te sluiten voor de komende jaren.

Het belang van industriële producten in het inflatiecijfer van de eurozone is echter beperkt (26%). Prijzen voor diensten bepalen daarentegen 45% van de inflatie. Die prijzen worden vooral bepaald door de evolutie in de Europese lonen. De internationale concurrentie is bovendien beperkter. Hierdoor spelen de Europese arbeidsmarkten een cruciale rol in 2018. Tijdens en na de financiële crisis stonden de lonen in heel Europa onder druk. De dalende werkloosheidsgraad en de toenemende werkgelegenheidsgraad in de eurozone creëren nu echter een opwaartse druk op de Europese lonen. In de meeste landen van de eurozone versnelt de loongroei, nog versterkt door schaarste in bepaalde segmenten van de arbeidsmarkt (bv. knelpuntberoepen, hooggeschoolden). De hoogconjunctuur versterkt de vraag naar arbeid waardoor verdere loongroei de komende maanden waarschijnlijk is. Dit is een derde, en allicht belangrijkste, inflatoire tendens die zich momenteel aftekent.

Tot slot tekenen zich wereldwijd inflatoire tendensen af in vele markten. De prijsopstoot in olie en andere grondstoffen bevestigt het sterke economische herstel. Energieprijzen dragen uiteraard dadelijk bij tot de verhoging van de inflatie, maar ook indirect zullen hogere energie- en grondstoffenprijzen uiteindelijk worden doorgerekend in de prijzen voor finale goederen en diensten. De sterke prestaties van de meeste financiële markten (aandelen, vastgoed, …) beïnvloeden de inflatie niet direct, maar indirect komt ook vanuit deze hoek een inflatoire impuls in de vorm van een hoger beschikbaar inkomen (uit vermogen) en oplopende huurprijzen.

De ECB heeft eind 2017 een voorzichtige houding aangenomen. Door de kwantitatieve versoepeling te verlengen tot eind september 2018 (weliswaar gereduceerd tot 30 miljard euro per maand) kocht de ECB vooral tijd. In het voorjaar van 2018 zal de ECB echter moeten communiceren over de toekomstige stappen in het monetair beleid. Gegeven de inflatoire tendensen, ondanks de te lage effectieve inflatie, is de tijd rijp om de ECB-aankoopprogramma’s stop te zetten. De ECB zal echter met sterke argumenten en overtuigend cijfermateriaal voor de dag moeten komen. De reputatie van de ECB staat immers op het spel. Nog langer voorzichtig zijn, dreigt de heropleving in de eurozone richting oververhitting te sturen. Uiteindelijk blijft de enorme balans van de ECB – het resultaat van de massale obligatie-aankopen – en de lage rente nog steeds een enorme stimulus voor de reële economie.

In elk geval wordt 2018 het ‘jaar van de inflatie’ in debatten, discussies, maar vooral ook in de feiten. De langverwachte terugkeer van de inflatie staat voor de deur.