Het onbekende terrein van de kwantitatieve verkrapping
De belangrijkste centrale banken normaliseren zowel hun rentebeleid als hun niet-conventionele beleid. De Fed is al begonnen haar balans weer af te bouwen (Quantitative Tightening (QT)) en de ECB zal naar verwachting vanaf 2023 volgen. Redenen voor centrale banken om met QT te beginnen en tegelijkertijd de beleidstarieven te verhogen, zijn onder meer het vrijmaken van capaciteit voor toekomstige QE, het ontsnappen aan de dreiging van fiscale dominantie en het verminderen van het risico van kapitaalverlies in een omgeving van stijgende rentes. Hoewel het effect moeilijk te beoordelen is, wijzen eerste schattingen van Fed-economen erop dat QT een klein maar duurzaam verkrappend effect heeft op de financiële omgeving. Het effect van QT is echter waarschijnlijk asymmetrisch met het effect van QE. Een van de redenen is de geringere signaalfunctie van QT in vergelijking met QE, wanneer de beleidsrente doorgaans dicht bij haar effectieve ondergrens ligt. Bovendien is het effect van QT waarschijnlijk niet-lineair en neemt het toe naarmate het resterende bedrag aan reserves krimpt naar de kritische drempel die nodig is voor een behoorlijke marktwerking. Dat alles betekent dat de centrale banken zich met hun QT-programma’s op onbekend terrein begeven.
In 2021-22 hebben alle grote centrale banken een omslag gemaakt naar een normalisering van het beleid, en in sommige gevallen zelfs naar een restrictief beleid. De Fed en de ECB hebben de netto-aankopen in het kader van hun respectievelijke Quantitative Easing (QE)-programma’s in 2022 beëindigd en zijn kort daarna begonnen met een cyclus van renteverhogingen. ‘Forward rate guidance’ als zelfstandig beleidsinstrument behoort tot het verleden. De volgende logische stap in de opeenvolging van beleidskeuzes is de afbouw van de grote voorraad activa (Quantitative Tightening (QT)) die de centrale banken tijdens de periode van hun QE-programma’s hebben opgebouwd.
De Fed is al begonnen met haar QT-programma vanaf juni 2022. Het is op kruissnelheid sinds september 2022. Het werkt door vervallende overheidsobligaties en Mortgage Backed Securities (MBS) niet te herinvesteren, met een beoogde snelheid van balansafbouw van 95 miljard USD per maand. Ondertussen heeft de ECB aangekondigd dat dat zij van plan is vervallende activa van haar Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP) te herinvesteren tot ten minste eind 2024. De totale PEPP-portefeuille van de ECB bedraagt momenteel ongeveer 1,7 biljoen euro. Naar verwachting zal de ECB wel binnenkort details bekendmaken over de (gedeeltelijke) afbouw van haar algemene Asset Purchase Programme (APP)-portefeuille (van momenteel ongeveer 3,3 biljoen euro). Die afbouw zal waarschijnlijk in 2023 van start gaan.
In tegenstelling tot de Fed voerde de ECB haar QE niet alleen uit via rechtstreekse aankopen van activa, maar ook via grootschalige langerlopende herfinancieringsoperaties (refis) aan de financiële sector. Sinds de Europese staatsschuldencrisis is het traditionele instrumentarium van de MRO’s geleidelijk uitgebreid met instrumenten met een langere looptijd, zoals de LTRO’s, VLTRO’s, PELTRO’s en recentelijk de verschillende jaargangen van de TLTRO’s.
In oktober 2022 zette de ECB een eerste stap in de richting van QT door de voorwaarden van de resterende TLTRO’s minder aantrekkelijk te maken (per 23 november). Het doel is banken te stimuleren deze voortijdig terug te betalen, waardoor liquiditeit aan het financiële stelsel wordt onttrokken (m.a.w. QT). De ECB streeft naar een geleidelijke afbouw van de TLTRO’s voordat zij haar APP-portefeuille aanpast. Kwantitatief monetair beleid via langer lopende herfinancieringen is immers relatief onbetrouwbaar. In tegenstelling tot QE via de rechtstreekse aankoop van financiële activa, hangt de doeltreffendheid van een beleid gebaseerd op refis af van de stabiliteit van de vraag van de financiële sector naar de aangeboden liquiditeit. Instabiliteit kan de beleidsdoelstelling van de ECB doorkruisen, zoals gebeurde in 2013-2014, toen de vraag naar liquiditeit daalde en de ECB-balans als gevolg daarvan kromp. Mede daardoor begon de ECB met de rechtstreekse aankoop van financiële activa.
Waarom QT?
Soms wordt geargumenteerd dat balansafbouw via QT misschien niet nodig is, omdat het monetair beleid zoveel als nodig kan worden verkrapt door de beleidsrente te verhogen, aangezien er geen effectieve bovengrens voor die rente bestaat. Er zijn echter ook argumenten voor een balansnormalisatie. Aangezien kwantitatief monetair beleid inmiddels is aanvaard als onderdeel van het conventionele monetaire instrumentarium, zou QT capaciteit vrijmaken voor toekomstige rondes van QE wanneer de beleidsrente opnieuw de effectieve ondergrens raakt. Zonder QT, als de effectieve ondergrens vaak wordt geraakt, zouden de balansen van de centrale banken doorheen de cycli een steeds groter en onhoudbaar traject volgen. Dit zou de goede werking van de financiële markten aantasten. Zo zou het risico bestaan dat er een structureel tekort aan onderpandactiva met een laag risico ontstaat.
Bovendien zou de Fed zich moeten ontdoen van haar bezit aan MBS, omdat dit van invloed is op de sectorale allocatie van kapitaal, doordat het de relatieve kapitaalkosten tussen sectoren beïnvloedt. Een dergelijk sectoraal beleid is eerder een taak voor de gekozen begrotingsautoriteiten dan voor een centrale bank. Er zijn ook de budgettaire gevolgen van kwantitatief monetair beleid. Voor centrale banken is QT een manier om hun onafhankelijkheid te verdedigen en het risico van fiscale dominantie op het monetaire beleid te verminderen. Zolang staatsobligaties op de balansen van de centrale banken blijven staan, komen zij uiteindelijk neer op monetaire financiering van begrotingstekorten en overheidsschuld. Dit gebeurde duidelijk met het PEPP tijdens de pandemie. Het aanhouden van deze grote obligatieportefeuilles op hun balansen zou de centrale banken ook blootstellen aan een aanzienlijk renterisico wanneer zij een cyclus van renteverkrapping beginnen. Ze zouden immers een kapitaalverlies lijden op de aangehouden obligatieportefeuille, wat het eigen kapitaal van de centrale banken zou aantasten. Balansafbouw is daarom een manier om dit risico te beperken (Cavallo et al. 2019).
Asymmetrie
Sommige economen (bv. Cúrdia et al. (2010), Bullard) argumenteerden dat kwantitatief monetair beleid theoretisch geen effect zou mogen hebben, aangezien centrale banken in wezen één overheidsschuld (basisgeld) ruilen voor een andere (obligaties). Ook voormalig Fed-voorzitter Bernanke op dat “[...] het probleem met QE is dat het in de praktijk werkt, maar niet in theorie”. In de praktijk lijkt deze neutraliteits-hypothese echter weinig plausibel, aangezien beide vormen van overheidsschuld geen perfecte substituten zijn en bijvoorbeeld verschillen qua looptijd en toegangsbeperkingen.
Het precieze effect van QT op de economie is echter moeilijk te in te schatten. De enige empirische ervaring is die van de Fed in de periode 2017-19. De huidige QT is vergelijkbaar, maar dan aan een hoger tempo (figuur 1). Fed-economen (Crawley et al. 2022) schatten, met een grote onzekerheidsmarge, dat een balansafbouw met circa 2,5 biljoen USD in de komende jaren equivalent is met een duurzame verhoging van de beleidsrente met zo’n 50 basispunten. Onderzoek suggereert ook dat de economische impact van QT beperkter kan zijn en niet symmetrisch met de impact van QE (Sablik (2022), Bullard (2019)). De belangrijkste asymmetrie ligt in de relatieve sterkte van het signaaleffect. QE geeft de markt het signaal dat de centrale bank van plan is haar beleidsrente gedurende langere tijd dicht bij haar effectieve ondergrens te houden. Dit signaal wordt versterkt door de impliciete verbintenis van de centrale bank om eerst haar balans weer af te bouwen voordat zij de beleidsrente kan verhogen, om kapitaalverliezen op haar opgebouwde portefeuille te voorkomen (zie ook hierboven). In tijden van QT zijn deze signalen over de beleidsrente veel zwakker of zelfs onbestaande.
Het effect van QT kan ook niet-lineair zijn en pas volledig tot uiting komen wanneer het kritische niveau van reserves voor een goede marktwerking is bereikt. Elke extra afbouw kan dan een groter effect op de rente hebben. Een goede kalibratie van QT is dus onbekend terrein en bijgevolg een enorme uitdaging voor de centrale banken.