ECB neemt, zoals verwacht, een guidance-loze rentepauze

Bevestiging van het scenario van KBC Economics

De pauze in de versoepelingscyclus was in lijn met het KBC Economics-scenario. De ECB voelt zich in grote lijnen bevestigd door de recente economische data, maar ze blijft vaag over de verdere timing van de versoepelingscyclus. Ze onderstreept dat haar verdere beslissingen volledig data-afhankelijk blijven en dat ze van vergadering tot vergadering worden overwogen. ECB-president Lagarde was duidelijk: ze herhaalde tot tweemaal dat de ECB zich niet vastpint op een welbepaald rentepad doorheen de tijd.

Die afwachtende houding heeft in belangrijke mate te maken met de hardnekkige  kerninflatie (vooral gedreven door de dienstencomponent) in juni van 2,9% jaar-op-jaar, nadat die in mei opnieuw was opgesprongen van 2,7% en daarmee een neerwaartse trend doorbrak. Ook de loongroei in de eurozone ligt op dit moment hoger dan op langere termijn verenigbaar is met de inflatiedoelstelling. Die hoge loongroeitempo’s zijn volgends de ECB echter tijdelijk en weerspiegelen, met de gebruikelijke vertraging, de inflatieaanpassingen van lonen uit het verleden. Dezelfde redenering impliceert dat,  met de gebruikelijke vertraging, de loongroei in 2025 opnieuw zal afnemen en normaliseren tot niveaus die verenigbaar zijn met de 2%- inflatiedoelstelling. Bovendien wordt het actuele inflatoire effect van de loondruk gedeeltelijk opgevangen door de winstmarges van bedrijven.

De beleidsrente in  de eurozone blijft dus op schema. We bevestigen onze verwachting dat de ECB haar depositorente in 2024 nog tweemaal zal verlagen, in september en december, met telkens 25 basispunten tot per saldo 3,25% eind 2024. In de eerste jaarhelft van 2025 zal de depositorente allicht de bodem in deze cyclus bereiken op 2,75%, wat KBC Economics beschouwt als de actuele neutrale evenwichtsrente. Een plausibel tijdspad voor die renteverlagingen in 2025 zijn de beleidsvergaderingen waarop nieuwe macro-economische ECB-projecties beschikbaar zijn, met andere woorden maart en juni 2025.   

Voor de volledigheid: vanaf september 2024 treedt het nieuwe operationele beleidskader van de ECB in werking. Concreet betekent dit onder meer dat de spread tussen de herfinancierings- en de depositorente 15 basispunten zal bedragen. Vermits we verwachten dat de ECB in september haar depositorente met 25 basispunten zal verlagen, betekent dit dat de herfinancieringsrente in september met 60 basispunten zal dalen. Daarvan zullen 25 basispunten ingegeven zijn door de beleidswijziging, terwijl de overige 35 basispunten de éénmalige operationele overgang van de spread van actueel 50 naar 15 basispunten weerspiegelen.

De verwachtingen van de financiële markten sluiten nauw aan bij het scenario van KBC Economics. Vandaar dat ook de Duitse tienjaarse obligatierente en de wisselkoers van de VS-dollar ten opzichte van de euro nauwelijks op het rentebesluit reageerden. Ook de twee renteverlagingen door de ECB met telkens 25 basispunten in respectievelijk september en december zijn bijna volledig ingeprijsd in de marktverwachtingen.

Interpretatie

Ondanks de pauze in de versoepelingscyclus van vandaag blijft de ECB nog altijd een voorloper ten opzichte van de Fed en de Bank of England. Allicht zullen alle drie centrale banken hun beleidsrentes in september met 25 basispunten verlagen en zo dus een alsnog relatief synchrone wereldwijde versoepelingscyclus inluiden.

Een renteverlaging door de ECB in september is zeer waarschijnlijk, ondanks het feit dat de ECB vandaag opnieuw een expliciete forward guidance vermeed. In september zijn er immers geactualiseerde macro-economische ECB-projecties. Dat is belangrijke nieuwe informatie voor de ‘data-afhankelijke’ ECB over de robuustheid van het verdere desinflatoire pad.  

Samengevat blijft ook na de rentepauze van vandaag de versoepelingscyclus van de ECB intact. Het actuele peil van de depositorente van 3,75% is immers nog steeds uitgesproken restrictief (hoger dan de neutrale rente) en zou dat ook na een volgende renteverlaging blijven. Dat is actueel nog steeds gepast, gegeven de (allicht tijdelijke) onderbreking van de neerwaartse trend van de kerninflatie. Naarmate de headline-inflatie en de onderliggende kerninflatie echter hun dalende trend richting 2% hervatten, zal de ECB haar beleidsrente verder verlagen en in 2025 allicht haar neutrale rente bereiken. Maar de risico’s rond het rentescenario blijven toch eerder opwaarts gericht.