À quand le début de la cure d'amaigrissement ?!

Les membres de la Banque centrale européenne se sont retrouvés sous un radieux soleil de fin d’été à Chypre cette semaine. Pas de panique, vous n’avez rien manqué ! La BCE n’a pris aucune décision de politique. Du moins aucune qui n'a été communiquée. Ces messieurs dames se sont réunis entre deux rendez-vous consacrés (le prochain est prévu le 27 octobre) pour discuter du volet non monétaire de leur fonction. Parmi le thèmes abordés, citons, par exemple, la numérisation, une politique plus verte ou la rupture du plafond de verre.

Entre toutes ces discussions prévues, d’autres sujets viendront évidemment aussi sur la table. Vous savez comment ça va : d’abord la météo, puis quelques exploits sportifs et des nouvelles des (petits-)enfants et, enfin, l'avis des collègues sur l'orientation de (à donner à) la politique monétaire. Les grandes discussions et les ententes se font généralement en amont. Raison pour laquelle les marchés entourent généralement les réunions de politique non monétaire en rouge dans leur agenda. C'est dans ces occasions-là que fuitent souvent des indices sur l'état d'esprit dans lequel se trouvent les responsables monétaires. « Des sources proches de la BCE suggèrent que... », « Dans les couloirs de Francfort, des bruits circulent selon lesquels... »... Toutes des informations qui ont tendance à dicter le positionnement du marché en prévision de la prochaine réunion officielle.

Rien de tout cela pour l'instant. L'ampleur du prochain relèvement de taux – à nouveau 75 points de base – ne fait aucun doute. Dans le procès-verbal de la dernière réunion de la BCE, nous pouvons lire entre les lignes que ce scénario bénéficie d'un large consensus. Les membres de la BCE ne modifieront donc pas grand-chose à ce niveau-là. La grande inconnue qui suscite la curiosité du marché réside plutôt du côté de la réduction de la taille du bilan. À l’heure actuelle, la banque centrale réinvestit tous les moyens provenant des obligations arrivant à échéance dans de nouvelles obligations. Elle continue ainsi à alimenter la liquidité qu’elle a injectée sur le marché par le biais de ses programmes d’achat. Au fil des ans, la BCE a accumulé pour environ 5 000 milliards d'euros d’obligations. La politique de réinvestissement va donc à contre-courant du cycle de normalisation. Et la BCE s'en rend bien compte. Sa patronne, Christine Lagarde, a déjà laissé entendre que la réduction progressive du portefeuille obligataire formerait un deuxième pilier dès que le taux directeur atteindra un niveau « neutre ». Ce sera le cas à la fin de ce mois. C’est surtout le portefeuille APP plus ancien (environ 3 000 milliards d'euros) qui fait l’objet d’un débat. Si la BCE décidait aujourd’hui de ne pas renouveler toutes les obligations qui arrivent à échéance dans ce portefeuille dans les 12 prochains mois, la taille de ce portefeuille diminuerait alors déjà d’environ 350 milliards d'euros. La moyenne mobile n’augmentera en principe que parce que la majorité des achats ont eu lieu en 2016 et 2017, avec une préférence naturelle pour les échéances entre 5 et 10 ans (effet le plus important sur les taux à plus long terme et souvent la partie la plus liquide du marché). Le début de la réduction naturelle du bilan entraînera en principe une pression supplémentaire sur les taux d’intérêt. Le plus grand acheteur d'obligations (d’État) quittera le marché. L’offre ainsi libérée devra alors être absorbée par le marché, sans plus aucune politique de la BCE pour soutenir les cours. Cela entraînera un accroissement de la prime de risque de crédit et cela aura donc un coût...

Mathias Van der Jeugt, salle des marchés KBC