De Moderne Monetaire Theorie: te mooi om waar te zijn
Als gevolg van de pandemie lopen wereldwijd de begrotingstekorten en budgettaire stimuleringsprogramma’s sterk op. In het debat over de financiering van deze budgettaire stimuli neemt de Moderne Monetaire Theorie (MMT) een controversiële plaats in. Volgens de MMT staat het budgettair beleid als beleidsinstrument centraal, terwijl het monetair beleid enkel dient voor de financiering van begrotingstekorten. De MMT wordt echter ook vaak gebruikt om de illusie te wekken dat er eigenlijk geen harde budgettaire beperkingen zijn. Centrale banken kunnen immers allerlei projecten financieren via de gelddrukpers. Budgettaire financiering voor een significant deel toevertrouwen aan de centrale bank creëert echter een enorm ‘moral hazard’-probleem bij de budgettaire overheid. In de praktijk zal dat onvermijdelijk leiden tot een ontsporende inflatie. Ook in de wereld van de MMT bestaat er immers geen ‘free lunch’ en moeten we politieke keuzes maken hoe schaarse economische middelen worden verdeeld.
Er zijn op dit moment een groot aantal economische uitdagingen, zoals het herstel na de pandemie, de klimaattransitie en de beheersing van de budgettaire kosten van de vergrijzing. Dat alles vormt een moeilijke evenwichtsoefening voor de publieke financiën. In het debat over de betaalbaarheid en mogelijke financieringsvormen neemt de Moderne Monetaire Theorie (MMT) al sinds enkele jaren een controversiële plaats in (zie ook de KBC Economische Opinie “De verleidelijke utopie van de ‘Moderne Monetaire Theorie’” van 19 juni 2019).
Monetair beleid buitenspel
Het budgettair beleid is het allesbepalende beleidsinstrument in het gedachtengoed van de MMT. Het begrotingssaldo is het centrale beleidsinstrument om de conjunctuurcyclus te stabiliseren rond een werkloosheidsgraaddoelstelling. Het noodzakelijke begrotingssaldo is als het ware een directe afgeleide van die arbeidsmarktdoelstelling. De taak van het centrale bank hierbij is enkel de (volledige) financiering van eventuele tekorten door geldcreatie, meer bepaald door creatie van zogenoemd basisgeld (vooral reserves aangehouden door commerciële banken op hun rekeningen bij de centrale bank). In theorie heeft de centrale bank voor een dergelijke geldcreatie geen formele limieten. De MMT besluit daaruit dat begrotingstekorten en overheidsschulden niet erg zijn zolang ze maar zijn uitgedrukt in de eigen munt van het betrokken land. Dat betekent immers dat een overheid die haar eigen munt uitgeeft, haar schulden in die munt formeel altijd kan terugbetalen. De koopkracht van die terugbetaling is natuurlijk een andere vraag. Het risico bestaat immers dat de inflatie door een ongebreidelde geldcreatie fors oploopt.
Om de inflatie onder controle te houden, stelt de MMT voor om overtollige liquiditeiten uit omloop te nemen door middel van extra belastingen, die het begrotingstekort verminderen en dus, althans in de wereld van de MMT, automatisch ook de groei van het basisgeld, omdat de centrale bank minder basisgeld moet bijcreëren (of zelfs kan doen krimpen in het geval van een begrotingsoverschot). Naast een belastingverhoging is de uitgifte van obligaties aan private beleggers een tweede optie.
Een kritische blik op de MMT
De belangrijkste eigenschap van de MMT voor het economische beleid is dat de centrale bank geen onafhankelijk monetair beleid meer voert, maar letterlijk een afdeling is geworden van het ministerie van financiën, met als enige opdracht om op een quasi mechanische manier het begrotingssaldo te financieren. Het verlies van het monetairebeleidsinstrument heeft een economische kostprijs. Wanneer de overheid twee (of meer) aparte beleidsdoelstellingen nastreeft, zoals volledige werkgelegenheid en prijsstabiliteit, heeft ze in principe ook twee (of meer) onafhankelijke beleidsinstrumenten nodig (het zogenoemde Tinbergen-principe). Als het monetair beleid als beleidsinstrument wegvalt, wordt de overheid ernstig beperkt om haar macro-economische doelstellingen samen te kunnen bereiken.
Een tweede principiële bedenking is dat de MMT de rol van inflatiebestrijding bij het budgettaire beleid legt, vermits het begrotingssaldo zich mechanisch en vrijwel onmiddellijk vertaalt in het groeitempo van het basisgeld, en via dat kanaal, volgens de MMT, ook in de inflatie. Die zeer monetaristische benadering wordt echter niet ondersteund door de praktische ervaring van de meeste centrale banken in de voorbije decennia. Het verband tussen de groei van het basisgeld en inflatie op korte termijn is empirisch zwak en allesbehalve stabiel. Ondermeer het complexe proces van kredietverlening door de financiële sector verstoort het verband. De wereldwijde ervaring na de financiële crisis vanaf 2008 getuigt hiervan. Precies als gevolg van die zwakke link zijn alle grote centrale banken al sinds geruime tijd overgestapt naar een pragmatisch ‘inflation targeting’, met naast de groei van het basisgeld nog een hele reeks van macro-economische indicatoren als leidraad, en de beleidsrentes als het belangrijkste conventionele beleidsinstrument. Het recept van de MMT om prijsstabiliteit na te streven zou dus vrijwel zeker tot mislukken zijn gedoemd.
Het is bovendien lang niet zeker dat de minister van financiën voor prijsstabiliteit wil zorgen, zelfs indien hij of zij dat zou kunnen. Monetair gefinancierde overheidsuitgaven creëren immers een enorm ‘moral hazard’-probleem voor regeringen. Op korte termijn kan de budgettaire overheid noodzakelijke beleidskeuzes immers uit de weg gaan, omdat de financiering door de centrale bank toch altijd is verzekerd. Die verleiding zou zeker op dit ogenblik groot zijn door de nog altijd gematigde inflatievooruitzichten. De risico’s worden daardoor niet kleiner, maar doen zich pas op langere termijn voor. Een kortzichtige regering kan ze dus een tijdje negeren. Welke minister zal net voor de verkiezingen de belastingen verhogen om inflatierisico’s op langere termijn af te remmen ? De ervaring van het VK vóór 1997, toen de minister van financiën het recht om de beleidsrente te bepalen afstond aan de Bank of England, illustreert dit probleem.
De voorkeur van verkozen politici voor (hogere) inflatie leidt echter tot ‘second-best’ macro-economische prestaties. Investeerders zijn zich immers bewust van het gevaar van een politiek getolereerde inflatieopstoot, en ze stellen zich bijgevolg te terughoudend op in hun huidige investeringsbeslissingen. Precies om die reden is er vanaf de jaren 70 een academische consensus gegroeid dat het geloofwaardig bewaken van de prijsstabiliteit best aan een onafhankelijke instantie wordt toevertrouwd (zie Kydland en Prescott (1977)). Zekerheid omtrent prijsstabiliteit komt het algemeen investeringsklimaat ten goede.
Ten slotte is er nog het argument van de billijkheid en de efficiëntie van het innen van belastingen door de overheid. Geldcreatie als standaardvorm van financiering van de overheidsbegroting is een arbitraire en vooral niet-transparante manier van belastingheffing, zonder enig parlementair debat. Zo’n inflatietaks treft vooral de bevolkingsgroepen die zich het minst kunnen beschermen tegen geldontwaarding. Dat zijn vaak ook de kwetsbare groepen.
Geen goed idee
Per saldo is de MMT dus noch theoretisch, noch praktisch een aantrekkelijke beleidsoptie. Niettemin zal vooral het academisch debat hierover ongetwijfeld nog een tijd aanhouden. We leven actueel immers ook in een periode van paradigmawissel over de rol van het budgettair beleid. De rol van het monetaire beleid moet integraal deel uitmaken van dat debat.