Tarievenoorlog: impact op Belgische bedrijven

De acties en uitvoerende orders van Trump zijn zonder meer grillig en veranderlijk, met beperkte transparantie en sturing vooraf. Zelfs het Amerikaanse Congres werd verrast door de omvang van de wederzijdse tarieven. Er is dus een duidelijke dreiging dat de handelsoorlog escaleert als vergeldingsheffingen nog meer handelsbarrières opwerpen. Omgekeerd kunnen de tarieven snel verdwijnen als Trump kan zeggen dat hij een overeenkomst heeft gesloten of als de druk van de Republikeinse partij toeneemt. Dat beleggers rekening moeten houden met een aanzienlijk hogere onzekerheid staat buiten kijft, en dat dat een impact heeft op de aandelenwaarderingen is dat ook. In dit rapport belicht KBC Securities de impact op die bedrijven uit haar coverage lijst die relevant zijn voor deze discussie.

• In Real Assets zien we de EPRA beter presteren dan de markt als geheel, omdat de kasstromen van vastgoedgroepen niet worden beïnvloed door de tarieven en ze mogelijk een ruggensteuntje krijgen van de lagere rente en lagere kosten voor bouwmaterialen. We zien vooral woningen en gezondheidszorg goed presteren.
• In de industrie is het meer een allegaartje. Hoewel sommige bedrijven een aanzienlijke impact zullen zien, hebben andere bedrijven zoals Ontex en Lotus Bakeries productiefaciliteiten in de VS die op zijn minst een groot deel van de impact zullen vermijden; of zelfs volledig in de VS produceren, zoals AB Inbev, wat een concurrentievoordeel oplevert ten opzichte van bedrijven die in het buitenland produceren.
• De invoer van halfgeleiders is vrijgesteld, maar die van halfgeleiderapparatuur niet, dus we verwachten nog steeds een impact voor onze Nederlandse namen in de halfgeleidertechnologie. Software en diensten, zoals Adyen, zullen het grootste deel van de tariefimpact vermijden, hoewel het sentiment over het recessierisico waarschijnlijk nog steeds op deze namen zal wegen.
• Onze Benelux Financials worden niet direct beïnvloed, hoewel de groei van bedrijfsleningen en het kredietrisico waarschijnlijk een klap zullen krijgen. Ook hier is de angst voor een recessie de belangrijkste drijfveer, hoewel de groei van de lopende rekeningen en een steilere rentecurve de impact deels kunnen compenseren. Een daling van de bbp-groei zal de kredietgroei waarschijnlijk belemmeren en een daling van de internationale vraag zal leiden tot meer kredietverliezen, waardoor de nettowinst onder druk komt te staan. Aan de andere kant verwachten we toename van de besparingen en een steilere rentecurve.
• In Life Sciences is het positief dat farmaceutische producten (tot nu toe) zijn vrijgesteld van de bestaande ronde van tarieven. Maar dat kan veranderen, omdat Trump eerder al met tarief van 25% speelde. Recente aankondigingen van investeringen in de Amerikaanse productie door grote farmaceutische bedrijven, waaronder J&J, Lilly en Merck, zijn opgemerkt door de huidige regering. Gezien de onzekerheid over de omvang en duur van mogelijke tarieven, denken we echter dat het moeilijk is voor bedrijven om toekomstige investeringen in productie te plannen op basis van het huidige beleid, zodat eventuele investeringen in onshoring pas in 2028-2029 operationeel zullen zijn. 
• Bedrijven met grote belangen in de auto-industrie en de industriële sector, zoals Exor (Ferrari, Stellanties, CNH Industrials), zouden een negatieve impact op hun NAV kunnen hebben.

• Cofinimmo heeft uitsluitend Europese blootstelling in 8 verschillende landen waarvan België het grootste gewicht in huurinkomsten heeft (50%). Het heeft een gezondheidszorgportefeuille van 77% (voornamelijk ouderenzorg), wat wij beschouwen als de meest defensieve sector tijdens een recessie. 15.5% van haar portefeuille van EUR 6.0B bestaat uit kantoren. Meer dan 70% van deze kantoren bevinden zich in de Brusselse Leopoldwijk (Europese wijk van Brussel) en hebben vaak openbare huurders of huurders die actief zijn in de dienstensector. Cofinimmo heeft een relatief hoge schuldgraad van 43% en een gemiddelde schuldkost van 1,4%. 
• Xior: De markt voor studentenhuisvesting wordt over het algemeen minder beïnvloed door tarievenoorlogen dan meer cyclische sectoren zoals de industrie en discretionaire consumentengoederen. Hoewel stijgende tarieven op bouwmaterialen en geïmporteerd meubilair de kosten voor de ontwikkeling van studentenhuisvesting kunnen verhogen, blijft de totale vraag naar studentenhuisvesting meestal relatief stabiel. Dit maakt Xior minder kwetsbaar voor economische cycli of handelsverstoringen. Andere positieve factoren zijn de groeiende internationale mobiliteit van studenten, lagere rente staat gelijk aan goedkopere studentenleningen, de grondbank van kantoren voor herbestemming in NL blijft een oplossing voor de huisvestingscrisis en de groep is goed gediversifieerd in Europese landen met Polen als groeifocus. 
• AB InBev is sterk blootgesteld aan Noord- en Zuid-Amerika, waar de VS naar schatting 22-23% van de omzet in 2024 zullen vertegenwoordigen. Constellation is een belangrijke concurrent van AB InBev in de VS en is voor de Amerikaanse markt grotendeels afhankelijk van de invoer van Mexicaans bier. De invoering van tarieven zal Constellation dwingen om ofwel aanzienlijk lagere marges te aanvaarden ofwel aanzienlijke prijsverhogingen door te voeren. ABI produceert ongeveer 99% van zijn verkoop in de VS, dus de impact van de tarieven op Constellation zou ABI in staat kunnen stellen om ofwel commercieel momentum te winnen (als het de waarschijnlijke prijsverhogingen van Constellation niet volgt) ofwel de winstmarges in de VS te verhogen (als het de waarschijnlijke prijsverhogingen van Constellation volgt).
• Ontex bevindt zich in de laatste fase van een strategische transformatie die zal resulteren in een focus op de Europese en Noord-Amerikaanse private label markten voor persoonlijke hygiëne. De VS zijn momenteel goed voor bijna 15% van de groepsinkomsten. Ontex bevoorraadt de Amerikaanse markt vanuit twee fabrieken: één in Stokesdale (North Carolina), die voornamelijk de Amerikaanse oostkust bedient, en één in Tijuana (Mexico), die voornamelijk de Amerikaanse westkust bedient. De fabriek in Stokesdale is vrij nieuw en wordt nog opgestart. We schatten dat Ontex minstens twee derde van de in de VS verkochte volumes uit Mexico levert en dat deze volumes aan een invoertarief kunnen worden onderworpen, hoewel ze momenteel (nog) zijn vrijgesteld onder de handelswetgeving van de USMCA. Huismerkproducten zijn doorgaans ongeveer 20% goedkoper dan A-merken, dus hogere prijzen door tarieven kunnen het prijsverschil opeten. De tarieven absorberen is geen haalbare optie, aangezien de aangepaste EBITDA-marge van de groep c 12% bedraagt en de VS momenteel marges genereren die ver onder het groepsgemiddelde liggen. Aangezien de groei in de VS van vitaal belang is voor het aandelenverhaal, is de onzekerheid over de mogelijke invoering van tarieven een belangrijk risico.
• D’Ieteren: zo’n 55% van de omzet van Belron komt uit de VS en dus is D'Ieteren in grote mate blootgesteld aan de Amerikaanse markt. Maar Belron is een dienstenactiviteiten dus is de rechtstreekse impact eerder beperkt. KBC schat dat het merendeel van de voorruiten voor de VS lokaal wordt aangekocht in Ohio, terwijl de rest uit Mexico en China komt. En dat laatste deel is in bescheiden mate directe blootgesteld. Maar daartegenover staat dat Belron een sterk prijszettingsvermogen heeft, en dat de tariefverhoging van 25% op auto's en auto-onderdelen de verzekeringspremies op middellange termijn kan aanjagen. Dat kan klanten weghouden bij de verzekeringen en zo een negatieve impact hebben op Belron. Bij de andere divisies heeft TVH Parts de grootste directe blootstelling aan tarieven, met zo’n 30% van de groepsomzet uit Noord- en Zuid-Amerika. Een groot deel van de producten zal van buiten de VS komen, net zoals dat voor concurrenten het geval is. Voor D'Ieteren Auto en PHE is de directe impact van de tarieven beperkter.
• Corbion: de VS vertegenwoordigden 38% van de groepsomzet in 2024 en er zijn aanzienlijke stromen tussen Europa en Thailand enerzijds en de VS anderzijds. De wederzijdse tarieven bedragen 36% voor Thailand en 20% voor Europa, wat van invloed zal zijn op de prijsstelling van de intercompanystromen. Corbion heeft echter ook melkzuurproductiecapaciteit in Blair, Nebraska en is daarmee de enige melkzuurproducent in Noord-Amerika. Dat moet een deels zorgen voor het afwenden van de tariefimpact, alleen is het vandaag moeilijk in te schatten hoe groot de netto negatieve impact zal zijn, maar die is er dus zeker.
• IBA: Tijdens de analistendag meldde IBA dat ongeveer 30% van de omzet in 2024 afkomstig was uit de VS, bestaande uit 40-50% van de inkomsten uit arbeidsintensieve diensten, terwijl de rest werd verdeeld tussen inkomsten uit medische en niet-medische apparatuur. Dit betekent dat iets meer dan 15% van de omzet rechtstreeks blootstaat aan tarieven. Maar voor de meeste contracten is de klant aansprakelijk is voor importrechten. Daarnaast worden de versnellers geassembleerd op het hoofdkantoor van IBA in België en die tekenen slechts voor een deel van de totale projectkosten. De werkelijke blootstelling lijkt dus kleiner dan 15% te zijn, waarbij hoogstens een lage eencijferige impact verwacht wordt. En veel van de apparatuur voor de meeste uitstaande orders werd al naar de VS. De concurrentiepositie van IBA zal intact blijven, al onderzoekt de groep ook verzachtende maatregelen, waaronder lokale inkoop en lokale productie.
• Agfa: we schatten de blootstelling aan de VS in 2024 op zo’n 20% (26% NAFTA), waarvan een groot deel van Healthcare IT, dat zich richt op de VS. Die draaide in 2024 242 miljoen euro omzet, via 'Software as a Service'. Voor de hardware in HealthCare IT zullen invoerrechten van toepassing zijn. In Digital Print Solutions heeft Agfa een fabriek in Canada (Jeti) die onder een speciale tariefovereenkomst valt. Producten komen uit Zuid-Korea (Anapurna, 26% tarief) en het VK (Onset, 10% tarief), terwijl concurrenten gevestigd zijn in landen met nog hogere tarieven zoals Durst (Oostenrijk) en EFI (leveranciers uit Israël). Voor radiologie is er een deel van de Amerikaanse markt voor DR en daar spelen invoerrechten dus een rol. Agfa verwacht hier een impact, omdat de concurrenten zoals GE en Carestream Amerikaans zijn.
• DEME; het aandeel kreeg in november 2024 een klap omdat de opbouw van offshore windcapaciteit in de VS op het spel stond na de verkiezing van Trump. En dat zorgt nu effectief voor een agressieve vertraging of zelfs een pauze van verdere vergunningsevaluaties of verdere leaseverkopen. Eind 2024 daalde het orderboek voor de Amerikaanse regio van 18% naar 12% van DEME's indrukwekkende orderboek van 8,2 miljard euro dankzij de effectieve uitvoering van offshore projecten aan de Amerikaanse oostkust. Maar DEME wordt niet beïnvloed door de wederzijdse tarieven omdat ze een dienst verlenen. En terwijl er haventarieven gelden voor Chinese schepen, komen de schepen van DEME nauwelijks in de havens.
• Lotus Bakeries: in boekjaar FY24 tekende Noord- en Zuid-Amerika voor 15% van de groepsomzet. De groei in Noord-Amerika (+17,1% j/j) was te danken aan een verdere penetratie van Lotus Biscoff koekjes in huishoudens, bevoorraad via een grote Biscoff-fabriek die operationeel is in de VS (Medane). In april 2024 kwam er nog een extra productielijn bij om aan de groeiende vraag in Noord-, Midden- en Zuid-Amerika te voldoen. De in de VS geproduceerde Biscoff vertegenwoordigt het grootste deel van de 185,7 miljoen euro Amerikaanse omzet in 2024. Voor Lotus Natural Foods is de VS de tweede markt na het VK en deze producten worden in de VS geïmporteerd.
• Aalberts: 22% van de 3,1 miljard euro groepsomzet komt uit de VS en het bedrijf produceert daar doorgaans voor de lokale markt. De meeste impact ligt in het segment industrie (34% van de FY24-groepsomzet), dat gekoppeld is aan de automobielmarkt en voor 47% aan de industriële markt (voornamelijk machinebouw). Verder is er een aanzienlijke blootstelling aan de Duitse markt (>10% van de FY24-groepsomzet), die sterk gericht is op de exportgedreven machinebouwindustrie. Ook in automotive  is Aalberts voor het grootste deel blootgesteld aan Duitse high-end autofabrikanten, die zelf stevige exportkatten te geselen hebben. Hoewel het onduidelijk is hoe de handelsoorlog over tarieven zich zal ontvouwen, beschouwen we de grote blootstelling aan de bouw van machines en de auto-industrie als een neerwaarts risico in het huidige beursklimaat en de afgegeven vlakke FY25-inkomstenrichtlijnen.
• Barco: In 2024 tekenden de Amerika’s voor 47% van de omzet van Barco, wat uitzonderlijk hoog was door de zwakte in Europa. Meestal ligt dat cijfer rond 40%. Barco heeft geen productiefaciliteiten in de VS, net zomin dat het geval is voor de meeste van zijn concurrenten. De impact van de Trump-tarieven zal worden gedragen door de klanten of de producenten, maar zal minder invloed hebben op Barco's relatieve concurrentiepositie in de VS. Wel heeft Barco productiefaciliteiten in Azië en Europa met een hoge flexibiliteit (Europa wordt momenteel minder beïnvloed door de tarieven dan Azië, waar de meeste van zijn concurrenten gevestigd of aan het produceren zijn).
• CMB.Tech: ruwe olie en geraffineerde producten zullen zijn worden onderworpen aan de extra tarieven, zodat er op de tankermarkten (45% van de brutowaarde) Canadese en Mexicaanse olie en producten net als voorheen tariefvrij de VS zullen binnenkomen. De meeste impact wordt verwacht in de containerhandel waar CMB een kleine en vaste blootstelling heeft (5% van brutowaarde -100% op lange termijn contracten). Bovenop de 2% extra tarieven onderzoekt het Bureau van de Handelsvertegenwoordiger van de Verenigde Staten (USTR) de heffing van havengelden op schepen die verbonden zijn aan Chinese maritieme bedrijven. Het voorstel is bedoeld om de dominantie van China in de scheepsbouw in te perken. Wanneer deze schepen een haven in de VS aandoen, zou een bijdrage worden geheven die varieert van 0,5 tot 1,5 miljoen dollar per havenbezoek. Gezien het feit dat Chinese werven 59% van de wereldwijde nieuwbouworderportefeuille (vergeleken met 0,2% voor Amerikaanse werven) en 22% van de wereldwijde tankervloot (>10.000 dwt) voor hun rekening nemen, zal de impact aanzienlijk zijn. Vermoedelijk is de deadline voor de bevindingen van de recente openbare hoorzittingen gepland voor 17 april. Aangezien de VS een netto-exporteur van olie is, zullen ruwe tankers (45% van CMB's brutowaarde) een aanzienlijke impact ondervinden, net als chemicaliëntankers, zullen de schepen die op de spotmarkt worden ingezet (voornamelijk VLCC's voor CMB.Tech) de havengelden doorberekenen aan de bevrachter. Al met al zullen de wederzijdse tarieven, mogelijke havenaanloopkosten voor de VS, aanhoudende verstoring van de Rode Zee en het conflict tussen Oekraïne en Rusland volatiliteit blijven toevoegen aan een zeer cyclische sector.
• Syensqo: de Noord-Amerikaanse omzet vertegenwoordigt ongeveer 40% van het groepstotaal, maar wordt voor 80-85% lokaal gegenereerd, terwijl het importgedeelte grotendeels uit Europa komt. De belangrijkste importblootstelling komt dus uit Europa en in het bijzonder uit Speciale Polymeren (fabrieken in Spinetta, Italië, en Tavaux, Frankrijk).
• Solvay: De productie van natriumcarbonaat vertegenwoordigt ongeveer 40% van de omzet van de groep, terwijl  zo’n derde van de volumes geproduceerd wordt in de VS en een groot deel van de productie vervolgens geëxporteerd wordt (vooral naar Latijns-Amerika, het Midden-Oosten en gedeeltelijk ook naar Zuidoost-Azië). Als landen reageren op de wederkerige tarieven die door de VS worden opgelegd, dan zouden Solvay's natriumcarbonaatproducten die vanuit de VS worden verscheept onderhevig kunnen worden aan tarieven. Aangezien er niet veel alternatieven zijn in de wereld van natriumcarbonaat, dat in principe alleen in grote hoeveelheden wordt geproduceerd in Europa (synthetisch), Turkije, de VS en China, achten wij de directe impact van de tarievenoorlog op Solvay beheersbaar.
• ASML: Halfgeleiders zijn vrijgesteld, maar halfgeleiderapparatuur is dat niet, tenzij dat voor dan 20% gemaakt is van materiaal uit de VS. Dit is niet relevant voor Besi en ASMi, maar kan wel relevant zijn voor ASML omdat ze in Wilton (Recticle handler en stage) en San Diego (lichtbronnen) productiefaciliteiten hebben. Gezien de productiefaciliteiten in de VS en het ontbreken van concurrentie zal de directe impact voor ASML lager zijn dan voor ASMi. Zij hebben met Applied Materials  en Lam Research concurrenten met productie in de VS. De omzet in de VS droeg 17% bij aan de totale omzet in 2024 voor ASML, terwijl dit voor ASMi 21% was. ASMi produceert voornamelijk in Korea (25%), Italië (20%) en Singapore (10%).
• BE Semiconductor: Voor Besi verwachten we ook een grotere impact dan voor ASML. Besi heeft een relatief grote blootstelling aan Apple, waarvan de productie in China (54%) en Vietnam (46%) zwaar beïnvloed zal worden. De back-endmarkt is cyclischer. Daarom verwachten we dat de onzekerheid en de lagere vraag een groter kortetermijneffect zullen hebben op hun traditionele activiteiten. Voor de geavanceerde verpakkingen is hun relatie met Micron en Intel belangrijk voor de uitrol van Hybrid bonding. Intel heeft zijn Hybrid bonding order verplaatst naar de VS. Besi is ook meer blootgesteld aan wisselkoersen (80%).
• EVS: Noord- en Latijns-Amerika (NALA) zette 63 miljoen euro om in 2024 of 31,8% van het totaal. De groei in de NALA-regio bedroeg de afgelopen 2 jaar 24% en EVS verwacht verder te blijven investeren in Noord-Amerika omdat ze een aanzienlijk potentieel zien voor groeiversnelling. De belangrijkste concurrenten van EVS, Evertz, Avid en Grass Valley, zijn ook niet-Amerikaanse spelers zonder productie in de VS en worden minstens evenveel bedreigd door de tarieven van Trump. Aangezien de producten van EVS hoge marges hebben, zouden ze de componenten kunnen importeren en de duurdere producten zoals servers in de VS kunnen (her)assembleren en (her)testen.
• Melexis: de automobielsector maakt 90% van de omzet in 2024 uit. Hoewel de directe verkoop aan de VS slechts de helft vertegenwoordigt van de 9% NALA verkoop in 2024, gaat de andere helft naar klanten in Canada en Mexico, die de VS als hun belangrijkste eindmarkt hebben. Maar ook Tier1 klanten in Azië (60% van de omzet van Melexis) en Europa (31% van de omzet) verschepen hun componenten (met Melexis chips erin) gedeeltelijk naar de VS, wat 18% is van de totale wereldwijde verkoop van lichte voertuigen. Het Witte Huis besliste eerder al dat sommige goederen, zoals staal en auto-onderdelen die al onderhevig zijn aan tarieven, en energie en mineralen die niet beschikbaar zijn in de VS, niet onderhevig zijn aan de wederzijdse tarieven. En halfgeleiders staan ook op deze lijst staan, al valt te vrezen dat president Trump aanvullende sectorspecifieke tarieven op deze goederen overweegt. En die kunnen aanzienlijke gevolgen hebben voor de eindvraag naar elektronica en apparaten waar halfgeleiders deel van uitmaken, omdat de prijzen voor die artikelen zullen stijgen.
• Adyen: de betalingsdienstverlener is nog steeds sterk geconcentreerd in Europa (58% van de netto-omzet), terwijl Noord-Amerika 27% bijdraagt. Voor haar Amerikaanse activiteiten heeft Adyen een Amerikaanse banklicentie en kantoren in San Francisco, New York en Chicago, met 729 FTE's in dienst. Met uitzondering van een marginale impact op de kosten van POS terminals, heeft Adyen vrijwel geen directe impact van de tarieven. Wel kunnen de tarieven de handelaren van Adyen impacteren via een daling van de consumentenvraag, al wordt dat gecompenseerd door klanten in de fast-food industrie zoals McDonalds en Dominos en Europese discounters zoals Aldi en Action. Adyen wordt niet beïnvloed door druk op de marges van retailers en wordt niet direct beïnvloed door de toegenomen inflatie, omdat een aanzienlijk deel van hun omzet gebaseerd is op een percentage van het betalingsvolume.
• Argenx: deze moet grotendeels ongedeerd blijven, aangezien farmaceutische producten onaangetast blijven en het grootste deel van zijn productie uitbesteed wordt aan derde partijen (CDMO’s). Hierdoor kan de productie van Vyvgart vrij flexibel in de VS plaatsvinden, zonder dat er een grote impact op de brutomarges te verwachten valt. Wel van tel zijn de ontslagrondes bij de FDA onder impuls van minister van Volksgezondheid Robert F. Kennedy en het Department of Governmental Efficiency (DOGE). Dat riskeert immers om het vermogen van de FDA te ondermijnen om geneesmiddelenaanvragen tijdig en naar behoren te beoordelen, en zou een directe impact kunnen hebben op argenx, gezien zijn uitzonderlijk brede pijplijn van indicaties in een laat stadium.
• Autolus: De commerciële productievestiging voor Aucatzyl (celtherapie voor acute lymfoblastaire leukemie) is gevestigd in het VK en voorziet in de vraag vanuit de VS. In het verleden werden bloedderivaten (zoals Aucatzyl) uitgesloten van invoerrechten en Autolus bevindt zich nog maar in het eerste jaar van commercialisering. Wij geloven dat de commerciële uitvoering rond de lancering van Aucatzyl in de VS, evenals de klinische vooruitgang in de rest van de pijplijn, de belangrijkste drijfveren voor de business case zullen blijven.
• Fagron: de productie voor haar Amerikaanse magistrale bereidingen bevinden zich voornamelijk binnen de VS, bijvoorbeeld dankzij de grote faciliteiten voor Anazao in Tampa en voor Fagron Sterile Services in Boston en Wichita. We zouden een potentiële (kleinere) impact kunnen zien in de Brands & Essentials business vanwege de import van API's en grondstoffen, die Fagron vaak betrekt uit Azië (China/India). En de Braziliaanse activiteiten (FDA-geregistreerde herverpakkingsfaciliteit) kunnen ingezet worden als strategische afdekking voor het geval dat er invoerrechten worden geheven op inkooplanden, terwijl dat niet geldt voor Brazilië. Over het algemeen verwachten we dat het bedrijf veerkrachtig zal zijn tegen mogelijke toekomstige tarieven.
• UCB: de groep kan op korte termijn een winnaar worden omdat de onzekerheid rond tarieven werd weggenomen. Maar de VS tekent niettemin voor zo’n 54% van de netto-omzet, terwijl de meeste productie volgens ons in Europa plaatsvindt (het zou waarschijnlijk enkele jaren duren om de productie naar de VS te verplaatsen). Toekomstige tarieven zullen dus wél vertaald moeten worden in prijsverhogingen voor betalers en/of patiënten. En die timing kan potentieel ongelukkig zijn, aangezien UCB een ambitieuze margebegeleiding heeft ingesteld voor boekjaar 2025, met als doel de aangepaste EBITDA-marge te verbeteren van 24% tot 30%. 
• Flow Traders profiteert aanzienlijk van de hogere volatiliteit op de markten, in combinatie met hogere handelsvolumes. De CBOE Volatility Index zag al een opleving in de eerste helft van maart, maar schoot omhoog na de aankondiging van de tarieven tot het hoogste peil sinds de Covid pandemie. Cryptohandel lijkt nu minder op de voorgrond te staan, terwijl dit de vierde kwartaalcijfers nog sterk ondersteunde. Vorig jaar schrapte de groep wel nog alle toekomstige dividenden, en dus is een grote eenmalige uitkering zoals na Covid niet te verwachten. 
• Exor: de holding is merkbaar blootgesteld door zijn aanzienlijke belangen in de vier grootste beursgenoteerde belangen (74,9% van de intrinsieke waarde), actief in de auto-, technologische en industriële sector: Ferrari, Stellantis, Philips en CNH Industrial.
• GBL heeft enige blootstelling aan de onlangs aangekondigde tarieven, maar deze is over het algemeen vrij beperkt. De impact varieert over de grootste holdings, die gebonden zijn aan sectoren zoals industriële inspectie, sterke drank en kleding. De aangekondigde tarieven omvatten een basis van 20% op de meeste Amerikaanse import uit Europa, met hogere tarieven voor landen als Zwitserland en Vietnam, belangrijke handelspartners voor de topbedrijven van GBL. De impact op SGS, de grootste holding, is volgens ons eerder beperkt, maar Pernod Ricard en Adidas zullen worden getroffen. Deze drie holdings vertegenwoordigen samen 39% van de intrinsieke waarde.