Wat zal de strategie-evaluatie van de ECB in 2025 opleveren ?
In 2025 zal de ECB allicht haar diepgaande strategie-update van 2021 evalueren. De belangrijkste nieuwigheden in de update van 2021 waren de symmetrische inflatiedoelstelling van 2%, een stappenplan naar het opnemen van ‘kosten eigen woning’ in de referentieprijsindex (geharmoniseerde index van consumptierijzen of HICP) en een expliciete rol voor niet-rentebeleid in het beleidsarsenaal. Bovendien introduceerde de ECB een klimaatactieplan. In de strategie-evaluatie van 2025 is de enige mogelijks controversiële kwestie het standpunt dat de ECB zal innemen over de rol van niet-rentebeleid in haar beleidsarsenaal, waarbij de positieve gevolgen en de negatieve neveneffecten moeten worden afgewogen. De symmetrische inflatiedoelstelling zal ongetwijfeld worden bevestigd en er zal allicht een update komen van het stappenplan voor het opnemen van ‘kosten eigen woning’ in de HICP. Het is waarschijnlijk nog te vroeg voor een evaluatie van het nieuwe operationele kader van de ECB, dat pas in september 2024 van start ging.
De recentste strategie-update van de ECB vond plaats in 2021. Dit was pas de tweede keer sinds het begin van de EMU, na de vorige update in 2003. Omdat de periode van 18 jaar tussen deze twee updates te lang werd geacht, gaf de ECB in 2021 ook aan dat de volgende evaluatie allicht in 2025 zou plaatsvinden. Volgens ECB-voorzitster Lagarde zullen de resultaten allicht in de tweede helft van 2025 beschikbaar zijn. Ze maakte ook duidelijk dat deze oefening eerder een evaluatie zal zijn van de strategie-update van 2021, en geen nieuwe diepgaande doorlichting.
De symmetrische inflatiedoelstelling zal vrijwel zeker worden bevestigd
Een van de belangrijkste vernieuwingen van de strategie-update van 2021 was de invoering van het symmetrische karakter van de inflatiedoelstelling van 2%. Bij de start van de EMU in 1999 verwees de inflatiedoelstelling alleen naar een inflatie van minder dan 2%. In de historische context van die periode legde de ECB eenzijdig de nadruk op het onder controle houden van een te hoge inflatie. Ze beschouwde potentiële deflatoire scenario's impliciet als zeer onwaarschijnlijk.
Een eerste poging om deze inherent desinflatoire formulering te corrigeren werd gedaan in de strategie-update van 2003, toen de ECB haar inflatiedoelstelling wijzigde naar "onder, maar dicht bij 2%". Dat maakte duidelijk dat bijvoorbeeld een inflatie van 0% niet verenigbaar was met het idee dat de ECB over prijsstabiliteit heeft. Niettemin bleef de asymmetrische formulering desinflatoir. Na de ervaring van de jaren 2010 met een hardnekkig te lage inflatie in de eurozone en de bijbehorende lage inflatieverwachtingen (zie figuur 1), besloot de ECB uiteindelijk in haar strategie-update van 2021 om deze asymmetrie expliciet op te heffen. Ze nam elke resterende suggestie weg dat ze een inflatie boven 2% als onwenselijker zou beschouwen dan een inflatie daaronder. De bedoeling van de actualisering was om de inflatieverwachtingen te helpen verankeren rond (en niet onder) haar inflatiedoelstelling.
In juli 2024 maakte ECB-president Lagarde duidelijk dat deze symmetrische inflatiedoelstelling niet ter discussie staat tijdens de strategie-evaluatie van 2025 ("not on my watch"). Er is inderdaad geen reden om de definitie te veranderen. Ze is bovendien in lijn is met die van de andere belangrijke centrale banken (Fed, Bank of England en Bank of Japan). Elke verandering door de ECB zou vrijwel zeker de inflatieverwachtingen voor de middellange termijn destabiliseren, en de geloofwaardigheid van de monetaire-beleidsstrategie van de ECB schaden.
Stappenplan naar een ruimere HICP
Een tweede belangrijk element van de update van 2021 was de manier waarop de ECB de inflatie wil meten. In dat verband overwoog de ECB de mogelijke opname van de volledige component 'kosten eigen woning (KEW)' in de HICP. De HICP is de officiële geharmoniseerde consumentenprijsindex die door Eurostat wordt gepubliceerd en waarop de inflatiedoelstelling van 2% van de ECB is gebaseerd. De reden voor een mogelijke opname van de KEW was de volgende. Hoewel delen van de uitgaven voor KEW al in de HICP zijn opgenomen, zoals verzekeringen, elektriciteit, watervoorziening en afvalwaterverwijdering, is een belangrijk deel van de KEW, de geschatte 'huurwaarde’, daar nog niet in opgenomen. Als het doel een zo volledig mogelijke inflatiemaatstaf is, moet een nieuwe versie van HICP ook daarmee rekening houden.
Zo’n uitbreiding zou de HICP ook meer in lijn brengen met de samenstelling van de CPI en PCE in de VS en zo een internationale vergelijking van de inflatie zinvoller maken. Vanuit theoretisch oogpunt is er zelfs iets voor te zeggen om de prijsontwikkeling van een brede groep van activa, zoals aandelen en obligaties, ook op te nemen in de definitie van de prijsindex (zie ook KBC Economische Opinie van 11 februari 2020). De intuïtieve redenering is dat inflatie het waardeverlies van geld meet, en dat een relevante prijsindex daarom niet alleen de prijs van de huidige consumptie moet meten, maar ook de prijs van de geplande toekomstige consumptie. Hoe duurder financiële activa zoals obligaties en aandelen zijn, hoe duurder het wordt om vandaag een bepaald toekomstig consumptiepakket te 'kopen'. Dit zou immers gebeuren door vandaag de toekomstige kasstroom te kopen om ervoor te betalen. Anders gezegd, hoe duurder bijvoorbeeld obligaties zijn, hoe lager de toepasselijke verdisconteringsfactor (rentevoet) zal zijn en hoe duurder de huidige prijs van toekomstige consumptie.
Hoewel er theoretisch dus veel voor te zeggen valt om de inflatie van activaprijzen op te nemen in de beleidsrelevante prijsindex, zou het een aanzienlijke statistische uitdaging zijn om de overeenkomstige prijsindex te berekenen. Er zijn zelfs al aanzienlijke statistische problemen om enkel redelijke schattingen van KEW in de HICP op te nemen. Daarom besloot de ECB in 2021 dat ze niet onmiddellijk en in één stap een nieuwe HICP kon lanceren. Ze vroeg Eurostat daarom om een stappenplan te volgen dat uit vier fasen bestaat, zonder vaste deadlines. De eerste fase voorziet in de constructie van een analytische prijsindex voor interne doeleinden, waarin KEW met benaderde gewichten is opgenomen. In een tweede fase zal een experimentele driemaandelijkse HICP inclusief KEW worden gepubliceerd. Een officiële index zou in een derde fase op kwartaalfrequentie beschikbaar zijn, die dan in een vierde fase de KEW in de maandelijkse HICP integreert. Het uiteindelijke doel is dat de nieuwe versie van de HICP, inclusief de KEW, de referentiemaatstaf wordt waarop het monetaire beleid is geënt.
Gezien de statistische uitdagingen heeft de ECB zich niet vastgelegd op een precies tijdschema en is er sindsdien is er niet veel informatie over het project verschenen. We verwachten dat de ECB tijdens de strategie-evaluatie van 2025 het doel en het stappenplan zal bevestigen en een update zal geven van het tijdschema. Intussen blijft de formele referentie-index voor monetair beleid de huidige HICP, maar de ECB-beleidsmakers van de ECB zullen wel alvast ook rekening houden met al bestaande schattingen van KEW.
Welke rol speelt kwantitatief beleid in het 'standaard' beleidsarsenaal?
Een derde belangrijk element van de strategie-update van 2021 was de opname van kwantitatieve beleidsinstrumenten in het standaard beleidsarsenaal van de ECB. Meer specifiek verklaarde de ECB expliciet dat "[...] wanneer de economie zich dicht bij de [effectieve] ondergrens [van de beleidsrente] bevindt, dit bijzonder krachtige of aanhoudende monetaire beleidsmaatregelen vereist om te voorkomen dat negatieve afwijkingen van de inflatiedoelstelling verankerd raken."
Dit deel van de strategie-update van 2021 is allicht het enige dat mogelijks controversieel zal zijn in de strategie-evaluatie van 2025. De reden is dat het niet-conventionele beleid niet alleen een positieve impact had op de reële economie, de inflatie en de financiële stabiliteit, maar ook een aantal ongewenste neveneffecten had (zie ook KBC Economische Opinie van 10 december 2021). Deze controverse bestaat al lang. Zo nam voormalig ECB-hoofdeconoom Stark in 2011 ontslag uit protest tegen het ‘Securities Market Programme’ (SMP) van de ECB, ook al was het SMP in vergelijking met latere programma's zoals de APP nog steeds een relatief conventioneel beleidsinstrument. Zo werden aankopen door de ECB in het kader van het SMP gesteriliseerd om eventuele gevolgen ervan voor de geldhoeveelheid te neutraliseren.
Vanwege de neveneffecten die het kwantitatief beleid door de jaren heen allicht heeft veroorzaakt, is het belangrijk voor de ECB om de kosten en baten opnieuw af te wegen tijdens de strategie-evaluatie van 2025. Dit jaar is een goed moment voor de ECB om daarover te bezinnen, aangezien in 2025 het laatste deel van QE is afgelopen. Passieve QT (d.w.z. zonder de actieve verkoop van activa) is nu op kruissnelheid na het einde van herbeleggingen van de PEPP-portefeuille (zie figuur 2) en de terugbetaling in december 2024 door banken aan de ECB van het resterende uitstaande bedrag aan doelgebonden langetermijnkredieten (TLTRO's).
ECB-beleidsmaker Schnabel zette de toon in dit debat door te stellen dat het aankopen van activa een krachtig instrument kan zijn wanneer er onrust heerst op financiële markten, maar dat centrale banken buiten deze periodes zorgvuldig moeten beoordelen of de voordelen opwegen tegen de kosten. Met andere woorden, deze afweging (en dus de beleidsbeslissing) is afhankelijk van de staat van de economie en zal waarschijnlijk belangrijker worden naarmate de omvang van de overwogen beleidsinterventie groter wordt.
Schnabel noemde vier voorbeelden van mogelijke neveneffecten van QE. Volgens haar omvatten de waarschijnlijke neveneffecten van QE het risico van ongewenste incentieven (‘moral hazard’) voor debiteuren wanneer de ECB liquiditeit injecteert om negatieve, zichzelf versterkende, verwachtingen te doorbreken.
Een tweede risico is dat QE de risico's op toekomstige verliezen van centrale banken vergroot eenmaal de QE is afgelopen. Volgens Schnabel moeten deze verliezen weliswaar worden afgewogen tegen de winsten die centrale banken maakten tijdens QE zelf (zie ook KBC Economische Opinie van 17 april 2023), maar kunnen ze toch wegen op de reputatie en geloofwaardigheid van de centrale bank.
Ten derde kan een lange periode van QE een negatieve invloed hebben op de marktwerking omdat het een schaarste van referentie-activa creëert, en dus de prijzen verstoort van overheidsobligaties (zie figuur 3). Die obligaties zijn vaak vereist als onderpand in bijvoorbeeld repo-of swaptransacties in de financiële markten.
Ten vierde kan QE risico's voor de financiële stabiliteit met zich meebrengen door het nemen van buitensporige risico’s aan te moedigen (‘search for yield’) en de vermogensongelijkheid te vergroten. Volgens Schnabel heeft monetair beleid weliswaar altijd gevolgen voor de vermogensverdeling, maar QE kan dat effect versterken.
Een mogelijke conclusie van de strategie-evaluatie van 2025 kan zijn dat de verwijzing naar ‘krachtige en aanhoudende’ beleidsmaatregelen in principe wordt bevestigd, maar op een paar belangrijke punten wordt genuanceerd. Meer bepaald kan het toekomstige gebruik van QE door de ECB gerichter en selectiever zijn, d.w.z. beperkt tot crisismomenten en lange perioden van te lage inflatie en inflatieverwachtingen. Bovendien kan de verwijzing naar ‘aanhoudend’ mogelijks wegvallen, waarmee zou worden aangegeven dat toekomstige QE-interventies zo snel mogelijk zouden worden beëindigd wanneer ze hun doel hebben bereikt. Bovendien kan de rol van gerichte LTRO's weer relatief prominenter worden voor de ECB in vergelijking met andere grote centrale banken. De bedrijfsfinanciering in de eurozone is immers relatief meer gebaseerd op kredietverlening door banken en minder op financiële markten dan bijvoorbeeld in de VS.