Voortzetting buitensporige monetaire stimulering zal markten verstoren en risico’s doen toenemen
De meeste grote centrale banken in de wereld hebben momenteel een extreem soepel monetair beleid. De Amerikaanse Fed keerde er recent zelfs naar terug, na een periode van tijdelijke normalisatie. Toch blijft de inflatie aanhoudend laag en in veel gevallen ver onder de beleidsdoelstelling. Het gevoerde monetaire beleid blijkt dus niet erg effectief in het licht van het prijsstabilisatiemandaat van de meeste centrale banken. Bovendien wegen de neveneffecten van het ‘goedkoop geld’-beleid geleidelijk zwaarder door dan de voordelen. Belangrijke neveneffecten zijn marktverstoringen door kunstmatig lage rentes, ontoereikende risicopremies en de steeds hogere waarderingen van financiële activa.
Terugkeer naar stimulering
De Amerikaanse Fed was de eerste van de grote centrale banken die stappen zette in de richting van de normalisering van haar extreem soepel monetair beleid van het voorbije decennium. De Fed verhoogde geleidelijk haar beleidsrente vanaf eind 2015 en begon zelfs de obligatieportefeuille die zij had opgebouwd in het kader van haar kwantitatieve versoepelingsprogramma’s af te bouwen. In de loop van 2019 kwam er echter een einde aan deze beleidsnormalisatie. De Fed verlaagde haar beleidsrente opnieuw en stopte de afbouw van haar balans sneller dan verwacht. Gezien de nieuwe liquiditeitsinjecties van de Fed in de Amerikaanse geldmarkten kunnen we zelfs stellen dat de Fed haar kwantitatieve versoepeling opnieuw heeft opgestart. De ECB kreeg niet eens de kans om een beleidsnormalisatie met renteverhogingen in te zetten. Integendeel, in september verlaagde zij haar negatieve beleidsrente tot een nieuw dieptepunt en hervatte zij haar kwantitatieve versoepelingsprogramma, dat zij nog maar pas eind 2018 had laten uitdoven. Intussen blijft de Bank of Japan haar uiterst onconventionele beleid voortzetten, dat zich ook expliciet op de langetermijnrente richt.
Dalende effectiviteit
Sommige ECB-bestuurders zijn van mening dat het monetair beleid nog bijkomend moet stimuleren. De expliciete vraag van de ECB om de economische groei ook via begrotingsbeleid te ondersteunen geeft echter aan dat ook centrale bankiers zich bewust zijn van de grenzen van hun monetaire beleid. Ondanks een uiterst accommoderend monetair beleid blijft de onderliggende inflatie in de eurozone immers hardnekkig laag rond 1%, slechts de helft van de inflatiedoelstelling van de ECB.
De doeltreffendheid van het monetair beleid om de inflatiedoelstellingen van de centrale banken te halen en de conjunctuurcyclus te stabiliseren, neemt af. Er is steeds meer stimulering nodig, en zelfs dan wordt het doel niet bereikt. De reële beleidsrente van de Fed bevindt zich al enkele decennia in een neerwaartse spiraal. Tot op zekere hoogte heeft dit te maken met een structurele vertraging van de economische groei. Het is echter opvallend dat de reële beleidsrente in elke opeenvolgende neerwaartse economische cyclus dieper zakt dan in de vorige cyclus. Tegelijkertijd stijgt de reële beleidsrente tijdens de opwaartse conjunctuurfase niet meer tot hetzelfde niveau als in de vorige cyclus.
Trendmatige vertekeningen en risico’s
De monetaire stimuli hebben ook steeds meer negatieve neveneffecten. De ECB zelf heeft in haar laatste Financial Stability Review gewezen op financiële risico’s, waaronder overdreven activaprijzen op de financiële markten en een toenemende appetijt voor het nemen van krediet- en liquiditeitsrisico’s. Het negatieve Duitse obligatierendement is een opmerkelijk voorbeeld van een dergelijke prijsoverdrijving. Beleggers die deze obligaties tot de vervaldag aanhouden, verwachten niet dat ze hun oorspronkelijke belegging volledig zullen terugkrijgen, zelfs niet in nominale termen. Kredietnemers worden met andere woorden betaald om schulden op te bouwen.
Het ‘zoeken naar rendement’ in tijden van negatieve benchmarkrentes heeft ook geleid tot een gestage daling van de gemiddelde kredietkwaliteit en de gemiddelde liquiditeit van schuldpapier. Volgens de ECB heeft ongeveer 45% van de verhandelde bedrijfsobligaties met een rating in de eurozone nu een BBB-rating. De combinatie van een slechtere kredietkwaliteit, een lagere liquiditeit en hogere waarderingen van activa is een potentieel explosieve cocktail.
Buitensporige stijgingen van activaprijzen leiden vroeg of laat tot correcties. De houdbaarheid van hoge waarderingen van financiële activa is vaak sterk afhankelijk van het feit of de rentes zeer laag blijven. Een sterker dan verwachte stijging van de rentes zou daarom waarschijnlijk leiden tot een abrupte neerwaartse prijscorrectie. Zelfs tien jaar na de financiële crisis moet het monetaire beleid dus nog steeds rekening houden met de houdbaarheid van de schuldenlast en de verwachtingen van de financiële markten. Een betekenisvolle beleidsnormalisatie is daarom niet voor morgen. Ondertussen stapelen de neveneffecten zich op, een trend die zich in 2020 zal voortzetten.