Nevenwerkingen van het monetaire beleid nemen toe
De inkomens-en vermogensongelijkheid neemt wereldwijd sinds ruime tijd toe. Dat is één van de factoren die heeft geleid tot een lagere evenwichtsrente, die het geplande sparen en investeringen in evenwicht brengt. De lage evenwichtsrente is op haar beurt de belangrijkste reden dat centrale banken hun toevlucht moeten zoeken bij niet-conventioneel beleid. Hoewel een groot gedeelte van de toenemende ongelijkheid exogene oorzaken heeft - zoals technologische vooruitgang of globalisatie - zijn er ook aanwijzingen dat ook het niet-conventioneel monetair beleid als onbedoeld neveneffect de trend in ongelijkheid versterkt en de evenwichtsrente verlaagt. Om uit die vicieuze cirkel van neveneffecten te komen, keren centrale banken best terug naar een meer conventioneel beleidskader zodra de pandemiecrisis opnieuw naar de achtergrond schuift.
De voorbije decennia was er een trend van toenemende (inkomens)ongelijkheid, die enigszins werd getemperd door de herverdeling via de overheidstransferten. In het economisch debat worden verschillende oorzaken aangehaald, waaronder de technologische vooruitgang, die de productiviteit en dus de lonen van de hoger opgeleiden meer ten goede kwam dan die van minder opgeleide werknemers. Daarnaast zorgde de relatieve prijsdaling van kapitaalgoederen voor een versnelde substitutie van lager geschoolde arbeid door kapitaal (automatisering), en vergemakkelijkte de globalisatie de internationale reallocatie van economische activiteit. Tijdens de pandemie kwam er opnieuw meer aandacht voor de kwetsbaarheid van internationale productieketens, met een schuchtere trend tot ‘near-shoring’ tot gevolg. In hoeverre die trend zich voorzet en ook een blijvende impact op de relatieve lonen op de arbeidsmarkt heeft, is echter nog onzeker.
De toegenomen inkomensongelijkheid is een van de factoren die wordt aangehaald als plausibele oorzaak van de daling van de zogenoemde reële evenwichtsrente (zie ook KBC Economische Opinie van 22 oktober 2021). Dat is de reële rente die de geplande besparingen en investeringen in een economie in evenwicht brengt. In de mate dat de spaarquote in hogere inkomenscategorieën hoger ligt dat in lagere categorieën, zorgt een toenemende inkomensongelijkheid voor een hogere geaggregeerde spaarquote met neerwaartse druk op de reële evenwichtsrente. Dat lager neutraal rentepeil beperkt de ruimte voor een stimulerend rentebeleid van centrale banken, waardoor ze hun heil in niet-conventionele maatregelen moeten zoeken.
Vicieuze cirkel
De vraag is echter of centrale banken de dalende evenwichtsrente enkel ondergaan als exogene factor, of dat hun beleid, als onbedoeld neveneffect, ook zelf bijdraagt tot een grotere (inkomens)ongelijkheid en dus een lagere evenwichtsrente bijdragen. In dat geval zou het monetaire beleid in een vicieuze cirkel terecht zijn gekomen. In dat debat verwijzen centrale banken meestal naar de eerder genoemde ‘exogene’ factoren als belangrijkste oorzaak van de toenemende ongelijkheid (Dossche et al. (ECB, 2021)). Het monetair beleid immers heeft op die trends weinig vat.
Monetair beleid heeft per definitie altijd een herverdelend effect. Dat was ook het geval in de periode van vóór de financiële crisis en de start van grootschalige niet-conventionele beleidsmaatregelen. In het ‘conventionele’ beleidskader kon de ECB vrij nauwkeurig de kortlopende geldmarktrentes bepalen via de rente die ze aanrekende op haar regelmatige herfinancieringsoperaties. dat was mogelijk omdat in dat ‘conventionele’ beleidskader er geen of nauwelijks ‘excess-liquiditeiten’ (d.w.z. meer dan verplicht door de regelgever) zijn op de geldmarkt. Maar zelfs in zo’n kader had een verhoging of verlaging van de kortlopende rentes onvermijdelijk ook een herverdelend inkomenseffect. Netto-spaarders profiteren van hogere geldmarktrentes, terwijl netto-schuldenaars erdoor verloren. Die herverdelende impact was echter meestal beperkt, tijdelijk en symmetrisch van aard. In een conventioneel beleidskader zal de centrale bank haar beleidsrente immers doorheen de cyclus verhogen en verlagen, waardoor de herverdelende effecten doorheen de tijd worden gecompenseerd. Na de financiële crisis was dit niet meer het geval. De beleidsrente in de meeste grote economieën kwam snel in de buurt van haar effectieve ondergrens, met het daaraan verbonden herverdelend effect van netto-spaarders naar ontleners. Bovendien kwamen er grootschalige non-conventionele aankoopprogramma’s van financiële activa. Die programma’s zorgden voor een bijkomend kanaal waarlangs de ongelijkheid wordt beïnvloed als we ook rekening houden met meerwaarden op activa.
Impact op inkomens-en vermogensongelijkheid
In het debat over de impact van monetair beleid op ongelijkheid moeten we een onderscheid maken tussen inkomens- en vermogensongelijkheid. Het is een controversieel debat zonder consensus (Ilzetzki (2021)). Wat de impact op de inkomensverdeling betreft, stellen de meeste centrale banken dat het sterk accommoderend monetair beleid de inkomensongelijkheid heeft doen dalen (Schnabel (ECB, 2021), Lenza et al. (ECB, 2018), Bundesbank (Maandrapport september 2016)). Er zijn echter ook studies die tot het tegenovergestelde besluit komen (Andersen (2020)). Het ECB-argument vergelijkt de werkelijke ontwikkeling van de ongelijkheid met wat er zou gebeurt zijn indien het monetair beleid niet zou hebben ingegrepen. Dat alternatieve scenario (de zogenaamde ‘counter-factual’) wordt geschat op basis van een macro-economisch model. Volgens deze vergelijking speelde het monetair beleid vooral in het voordeel van de lagere inkomenscategorieën, voor wie de werkloosheidsgraad veel minder is opgelopen tijdens de crisismomenten dan dat in het alternatieve modelscenario het geval zou zijn geweest.
Vanuit theoretisch oogpunt is deze vergelijking correct, en ze benadrukt dat er tijdens de financiële en pandemische crises geen plausibel beleidsalternatief was. Vanuit praktisch oogpunt zijn deze modelschattingen echter sterk afhankelijk van de gekozen modelspecificatie. Het geciteerde werkgelegenheidseffect maakt bijvoorbeeld abstractie van de verliezen die netto-spaarders uit lage inkomenscategorieën lijden op hun spaartegoeden door de negatieve reële rente. Bovendien hebben modelschattingen steeds een grote onzekerheidsmarge, zodat het netto-effect van alle effecten samen onzeker is. We moeten bijgevolg analyses en beleidsaanbevelingen op basis van dergelijke alternatieve modelscenario’s met de nodige voorzichtigheid interpreteren.
Over de impact van het monetaire beleid op de vermogensverdeling is er minder onenigheid. Dat effect wordt ook in onderzoeksrapporten van verschillende centrale banken beschreven. Het vermogenseffect wordt vooral veroorzaakt door de niet-conventionele aankoopprogramma’s van financiële activa door centrale banken. De directe impact is een stijging van de activaprijzen, waar op hun beurt vooral de meer vermogende huishoudens van profiteren. Doordat ook de risicovrije (obligatie)rente door die aankopen daalt, is er ook een bijkomend indirect effect waarbij beleggers op zoek gaan naar rendement op alternatieve, meer risicovolle activa. De sterke stijging van de vastgoedprijzen is daar voor een deel een manifestatie van. In landen waar het bezit van een eigen woning niet gelijkmatig is verdeeld, leidt dit tot een toenemende vermogensongelijkheid (Schnabel (ECB, 2021)).
Het beschreven debat kadert in de bredere context van toenemende nevenwerkingen en afnemende baten van het huidige niet-conventionele monetaire beleid. Samengevat lijkt het erop dat er wel degelijk neveneffecten op de inkomens- en vermogensverdeling zijn, die weliswaar moeilijk nauwkeurig te meten zijn. Indien die stelling correct is, zijn de gevolgen niet te onderschatten. Het monetair beleid verkleint dan immers haar eigen conventionele beleidsmarge doordat het zelf de evenwichtsrente mee doet dalen en zo in een vicieuze cirkel terechtkomt. Een mogelijke uitweg is de afbouw van de aankoopprogramma’s en een terugkeer naar een conventioneler beleidskader zodra de pandemiecrisis opnieuw naar de achtergrond schuift.