Marktreactie op Trumps herverkiezing
Markten schudden de angst voor negatieve aanbodschokken van zich af ondanks de handels- en migratieretoriek
De Republikeinse verkiezingsoverwinning in de VS kwam voor veel analisten als een verrassing. Desondanks lagen de scenario’s klaar voor welke marktreactie we mochten verwachten na een Republikeinse 'clean sweep'. De verkiezingen van 2016 vormen een interessant referentiepunt om de huidige marktdynamiek te begrijpen. Dan hebben we het voornamelijk over de impact van het verwachte budgettaire stimuleringsbeleid. Na de eerste verkiezing van Trump (Trump 1.0) maakten de markten zich immers op voor een sterke fiscale stimulus, wat resulteerde in een appreciatie van de dollar, stijgende obligatierentes en aandelenkoersen.
Voor 2024 voorspelden analisten alom dat een tweede presidentschap van Trump niet alleen de vraagschok zou herhalen, maar ook zou leiden tot significante negatieve aanbodschokken. De aangekondigde tariefverhogingen (die mogelijk zouden kunnen escaleren in een internationale handelsoorlog) en een strikt migratiebeleid (dat de groei van de beroepsbevolking zou beperken en de Amerikaanse economische productie zou beknotten) waren voldoende aanleiding voor die vrees. Meer dan een maand na de verkiezingen kunnen we evalueren in hoeverre de marktreactie overeenkomt met deze voorspellingen uit het 'Unhinged Trump'-scenario.
Kijkend naar de markt voor overheidsobligaties (figuur 1a), voorspelt de marktreactie na Trump 1.0 niet echt de financiële bewegingen na zijn herverkiezing. Het huidige patroon komt meer overeen met de start van het Biden-tijdperk. Een diepere analyse van de onderliggende factoren die de marktvariabelen sturen, laat echter zien dat het eerste presidentschap van Trump toch een waardevol referentiepunt blijft.
De verkiezingen van 2024 leidden immers tot een opmerkelijk krachtige vraagschok, die de verwachtingen van de markten voor een expansief budgettair beleid tijdens de tweede termijn van Trump weerspiegelde. De omvang van deze vraagschok, met meer dan vier standaardafwijkingen, is opvallend (zie figuur 3a). Een dergelijke schok hebben we al reeds enkele jaren niet meer waargenomen op één handelsdag. Het is evenwel goed op te merken dat de vraagschokken in de VS de afgelopen maanden niet echt een willekeurig patroon vertoonden, wat kan duiden op enigszins overdreven marktoptimisme.
Inzake de monetaire schokken die mee de marktbewegingen verklaren, stellen we vast dat na de overwinning van Trump, Fed-functionarissen een striktere toon aannamen, die verder ging dan wat men zou verwachten louter als reactie op de verwachte positieve vraagschokken. Deze 'hawkishe' houding van de Fed (figuur 3b), die ook weerspiegelde dat de centrale bank haar onafhankelijkheid en geloofwaardigheid tracht te verdedigen, speelde een rol in de appreciatie van de dollar tegenover de munten van de belangrijkste handelspartners van de VS. 1
Tot zover de gelijkenissen tussen de marktreactie na Trump 1.0 en 2.0. De belangrijkste verschillen komen voornamelijk voort uit twee eerder externe factoren:
- Er deed zich een uitgesproken verschuiving voor in het wereldwijde risicosentiment. Politieke instabiliteit, met name de val van de regeringen in Duitsland en Frankrijk (zie figuur 3d), veroorzaakte een eerder risico-afkerige houding op de financiële markten. Dergelijk risicosentiment drijft beleggers doorgaans naar veilige havens zoals overheidsobligaties, waardoor hun rendementen verlagen.
- Het staakt-het-vuren tussen Israël en Libanon deed een positieve aanbodschok op de oliemarkten verwachten (zie figuur 3c), wat leidde tot lagere inflatieverwachtingen en bijgevolg dalende rendementen op overheidsobligaties.
Deze marktomgeving staat in contrast met de omstandigheden na de eerste verkiezing van Trump, die gekenmerkt werden door een wereldwijde risicopreferentie en negatieve aanbodschokken in de oliemarkt. Hoewel beide factoren het rendement op overheidsobligaties ditmaal hebben beperkt, is hun impact op de dollar vergelijkbaar met die in 2016 (figuur 1b). Omdat de VS een olie-exporterend land is, verminderen lagere olieprijzen natuurlijk de vraag naar dollars. Dit effect werd echter gecompenseerd door de toegenomen vraag naar dollars als veilige haven in een periode van verhoogde risicoaversie. Het resultaat is dat, ondanks verschillende onderliggende factoren, het traject van de dollar nauw aansluit bij dat van na de eerste overwinning van Trump.
Één schok in onze decompositie van de Amerikaanse financiële markt is nog niet besproken. Hoewel analyses vóór de verkiezingen de nadruk legden op mogelijke negatieve aanbodschokken, nemen we deze vooralsnog niet waar. Meer nog, in de eerste weken na de verkiezingen, namen positieve aanbodschokken de bovenhand, ondanks de retoriek rond migratiebeperkingen en tariefverhogingen. Dit roept vragen op over de positionering van de markt inzake deze retoriek. De sterkste positieve aanbodschokken nemen we waar na de benoeming van Scott Bessent als minister van Financiën op 22 november (zie figuur 3e). Hoewel Bessent voorstander is van bepaalde tariefverhogingen, lijkt zijn voorkeur uit te gaan naar een meer gematigde aanpak in vergelijking met die van Trump. Dit kan voor de markten een reden zijn te veronderstellen dat de tariefverhogingen doelgericht zullen zijn met een beperkte inflatoire impact.
In figuur 1b merken we ook de daling van de dollar op na de verkiezing van Biden. Hoewel sommigen dit interpreteerden als scepsis ten opzichte van de economische agenda van Biden, weerspiegelde de depreciatie van de munt vooral het verbeterende wereldwijde risicosentiment en de soepele monetaire omstandigheden na de pandemie. Er werden wel degelijk positieve schokken aan de vraagzijde gemeten, hoewel minder uitgesproken dan die na de overwinning van Trump.
Technische duiding
Onze analyse maakt gebruik van een structureel BVAR-model op basis van dagelijkse tijdsreeksen startend vanaf 2015, waarin de S&P500, de USD-index, olieprijzen, USD-inflatieswaps en overheidsobligaties op 5 jaar zijn opgenomen. De identificatie van schokken gebeurt via “sign restrictions”, voortbouwend op Höynck (2020)2 en Ricci (2024)3. We identificeren vraagschokken als schokken die alle variabelen negatief ofwel positief beïnvloeden. Positieve schokken in het aanbod en het olieaanbod stimuleren beide de aandelenkoersen en verlagen de inflatieverwachtingen, terwijl hun impact op de olieprijs verschilt. Gezien de status van de VS als olie-exporterend land, verzwakken positieve schokken in het olieaanbod bovendien de dollar. Positieve monetaire schokken hebben een negatief effect op het rendement van overheidsobligaties, terwijl ze aandelen, inflatieverwachtingen en olieprijzen ten gunste komen. Verhoogde risicoaversie verlaagt doorgaans de rente op overheidsobligaties, drukt de aandelenkoersen en versterkt de dollar.
Conclusie
De decompositie van de marktreactie na de herverkiezing van Trump laat zien dat er parallellen te trekken zijn met de verkiezingen van 2016. Dat is vooral zo wat betreft de verwachtingen omtrent een stimulerend budgettair beleid, dat moet leiden tot een sterkere binnenlandse vraag in de VS. Aan de andere kant gaat de vergelijking met Trump 1.0 niet helemaal op gegeven de mondiale context, met name de ontwikkelingen in het Midden-Oosten en de Europese politieke onzekerheid. Deze externe omstandigheden hebben waarschijnlijk een stijging van de obligatierente weten te voorkomen. De voorspellingen omtrent de negatieve vraagschokken zijn niet uitgekomen, ze vormen een opvallende afwezige. Het lijkt erop dat de benoeming van Scott Bessent als minister van Financiën de vrees voor stagflatoire effecten als gevolg van het voorgestelde handels- en migratiebeleid heeft weten te temperen.
Voetnoten
1 Een significant negatieve monetaire beleidsschok kon bijvoorbeeld worden waargenomen op 12 november, toen de Wall Street Journal het artikel “If Trump Tries to Fire Powell, Fed Chair Is Ready to Fight It” publiceerde en Neel Kashkari, gouverneur van de Minneapolis Fed, waarschuwde voor een mogelijke pauze in de renteverlagingscyclus (zie figuur 3b)..
2 Höynck, Christian, and Luca Rossi. "The drivers of market-based inflation expectations in the euro area and in the US." Economics Letters 232 (2023): 111323.
3 Ricci, M., “The link between oil prices and the US dollar: evidence and economic implications”, Economic Bulletin, Issue 7, ECB, 2024.