ECB: het uitstel te veel?
De ECB had tijdens de beleidsvergadering gisteren eigenlijk maar één echte opdracht: het marktenthousiasme voor renteverhogingen temperen. Zonder succes. In de aanloop naar de oktobervergadering verdisconteerden de Europese kortetermijn rentemarkten namelijk eind 2022 al een eerste, volwaardige renteverhoging van 25bpn. Na afloop van de toelichting kwamen daar nog 4 tot 5 punten bij. De rest van de Europese rentecurve zocht eveneens hogere oorden op met bewegingen van eenzelfde grootteorde.
We zijn het niet gewoon dat de rentes oplopen na een ECB-vergadering. Vandaar dat we er in dit Marktrapport toch even bij stilstaan, ook al was gisteren eigenlijk niet meer dan een verplicht nummertje in de aanloop naar de belangrijke bijeenkomst in december. Naar onze mening vindt de renteopstoot zijn oorsprong niet alleen in wat Lagarde zei maar ook in wat ze niét zei. Wat de agressieve herpositionering op het korte eind van de curve betreft, merkte de voorzitster droog op dat die niet in lijn is met de huidige forward guidance. Hoofdeconoom Lane kauwde haar die boodschap enkele weken geleden voor. Ze kon veel defensiever optreden en o.a. schermen met de recente strategische herziening die de ECB toleranter maakt voor tijdelijk verhoogde (>2%) inflatie. Wat Lagarde desgevraagd evenmin zei, is dat de markt ronduit verkeerd is. Dat is niet aan haar om daarover te oordelen, klonk het. Daarover valt te discussiëren. De Europese geldmarktrentes zijn de eerste en belangrijkste afgeleide van het verwachte rentebeleid. Als die zoals vandaag steeds verder afdrijven van de (formele) intenties bij de ECB, kan en mag je dat als centrale bank duidelijk opmerken. Soit, opnieuw weinig tegengas, dus.
We schuiven wat verder op de rentecurve. Lange rentes kregen de afgelopen weken enkel steun van oplopende inflatieverwachtingen. Tal van inflatiegraadmeters nestelden zich ondertussen (ver) boven de 2%. Netjes verankerd, vindt Lagarde. Het zal zelfs helpen om de feitelijke inflatie op de middellange termijn richting de 2%-doelstelling te brengen. Onze interpretatie is anders. Wij zien de scherpe relatieve beweging als een duidelijke boodschap aan het adres van de ECB: inflatie blijven negeren komt met een kost.
Het ziet er ook niet naar uit dat de ECB het geweer snel van schouder zal veranderen. Lagarde is nog steeds overtuigd dat inflatie vanaf volgend jaar weer afkoelt, al verschoof ze de niet-geëxpliciteerde timing voor een zoveelste keer wat verder in de toekomst. Dat blijft je niet doen zonder uiteindelijk aan geloofwaardigheid te verliezen. De ECB trekt aan het begrip “tijdelijk” als aan een rekker en die knapte gisteren. Dat concluderen we uit het feit dat de reële rentes gisteren voor het eerst sinds lang de stijging op het lange eind aanvuurden. Voor de Duitse 10j.-rente liep dat zelfs op tot 11 bpn. Die dynamiek zet zich vandaag overigens voort, geruggesteund door mooie derdekwartaal groeicijfers (2,2% kw/kw) én inflatie op 4,1% j/j (kerninflatie 2,1%) – een evenaring van het record in 2008! Het brengt de ECB in een netelige situatie. Hoe langer ze de zich voltrekkende inflatiedreiging negeert, hoe groter de markt de uiteindelijke, onvermijdelijke beleidsrespons verwacht. Hierdoor werd ook de euro gisteren een onverwachte winnaar. EUR/USD veerde op vanuit de lage 1,16 voorbij de eerste tussentijdse weerstand van 1,1664. Een volgehouden breuk hoger effent het pad opnieuw richting 1,1752. We zien die referentie als een eerste voorwaarde voor het einde aan het negatieve euromomentum.
Reële rentes helpen Duitse tienjaarsrente terug in opwaarts trendkanaal
