ECB richt vizier op overtollige liquiditeit
De ECB verhoogde vorige week de rente voor een tiende en voorlopig laatste keer. Instinctief verlegt het debat zich dan naar (het tijdstip van) de eerste renteverlaging. Maar in de wereld ná 2008 is er een belangrijke tussenstap. Het was de financiële nieuwsdienst Reuters die dat gisteren onder de aandacht bracht.
We gaan kort even terug in de tijd. Monetair beleid in de aanloop naar de financiële crisis bestond in essentie uit het creëren van gecontroleerde geldschaarste. Financiële instellingen trokken naar de ECB om tekorten aan te zuiveren via zogenaamde herfinancieringsoperaties (Main Refinancing Operations, MRO). Ontleners betaalden daarop een (MRO-)rente die uitgroeide tot de Europese marktreferentie. Maar een markt staat niet stil. De ECB bakende de manoeuvreerruimte af middels een penaliserende ontleningsrente (bovengrens) en depositorente (ondergrens).
Zoveel crisissen met ongelimiteerde ECB-kredietverstrekking en obligatie-opkoopprogramma’s later klotst er een gigantische hoeveelheid liquiditeit in de markt. Veel meer dan wat het financieel systeem effectief nodig heeft. Op het toppunt eind vorig jaar bedroeg ze een geschatte 4800 miljard euro. De aanwezigheid daarvan belemmert de verstrakkende werking van het huidige monetaire beleid. De grote stock overheidsobligaties in de portefeuille van de ECB drukt bijvoorbeeld de rentes op lange looptijden. Het uit zich ook in het feit dat de referentierente vandaag veel dichter bij de toegestane ondergrens aanleunt dan de hogere MRO-rente. In het Reutersartikel is een terugkeer naar het oude normaal van vóór 2008 nochtans een van de denkpistes van de ECB. Zolang er overtollige liquiditeit is, is dit in de praktijk echter niet mogelijk. De ECB bouwt de hoeveelheid systematisch af maar de teller staat vandaag nog steeds op een verbluffende 3700 miljard euro.
De centrale bank overweegt twee andere manieren om dat proces te versnellen. Ze kan de verplichte minimumreserves die commerciële banken aanhouden bij de ECB optrekken om bijkomend liquiditeit uit de markt te zuigen. Volgens de door Reuters gepolste bronnen kan het gaan over 3-4% i.p.v. de huidige 1% van cliëntendeposito’s bij lokale banken. Dit is een maatregel die de centrale bank in principe snel (al op de volgende beleidsvergadering) kan nemen. De andere route leidt tot een versnelde afbouw van de obligatieportefeuilles. Het in 2015 opgerichte APP (+- 3100 miljard) krimpt in functie van de hoeveelheid obligaties die op vervaldag komen. Voor het komende jaar gaat het gemiddeld over 26.6 miljard per maand. De ECB kan dat tempo opkrikken door obligaties vóór vervaldag aan de markt te slijten. Voor een alternatief kijken we naar PEPP (+-1700 miljard) dat het leven zag in 2020. De ECB herinvesteert de vervallen obligaties tot nader bericht tot eind 2024 maar het kan met die datum schuiven. Politiek ligt dat wellicht moeilijk. In tegenstelling tot bij APP, kan de ECB onder PEPP namelijk “flexibel” omspringen met de vrijgekomen middelen. Dit houdt in dat Frankfurt fondsen uit vervallen Duitse obligaties in theorie mag alloceren richting Italiaanse. In principe handelt elk ECB-raadslid in het belang van de monetaire unie. In de praktijk is het heel dikwijls anders. De discussie over een versnelde balansafbouw sleept waarschijnlijk nog een hele tijd aan. We verwachten geen uitsluitsel voor (maart) 2024.
Overtollige liquiditeit bij de ECB, gedefinieerd als deposito’s geplaatst op depositofaciliteit minus ontleningen aan strafrente
