ECB verlaagt zoals verwacht haar beleidsrente, en allicht niet voor de laatste keer

ECB verlaagt haar depositorente tot 2,25%

Een no-brainer. Op haar beleidsvergadering van 17 april 2025 verlaagde de ECB zoals verwacht haar depositorente met 25 basispunten tot 2,25%. Haar (MRO)-herfinancieringsrente en de (MLF-) marginale beleningsrente daalden daardoor automatische naar respectievelijk 2,40% en 2,65%.

De beslissing ligt in lijn met ons scenario. Vermits ook de markt de renteverlaging al grotendeels had ingeprijsd, reageerde de Duitse tienjaarsrente slechts beperkt met een daling met per saldo circa 5 basispunten tot net onder 2,50%.

Voor de ECB ligt haar beleidsrente nu in de neutrale zone. Ze maakte dit duidelijk door de vroegere verwijzing naar het restrictieve karakter van haar beleid uit het perscommuniqué te schrappen.

ECB-voorzitster Lagarde verantwoordde deze beslissing met de versomberende groeivooruitzichten voor de eurozone als gevolg van de handelsconflicten, en met de lage en verder dalende inflatieverwachtingen op de financiële markten voor het komende jaar. In tegenstelling tot het beleidsdilemma voor de Fed (hogere inflatieverwachting en lagere groeiverwachting), lag de beleidskeuze voor de ECB, met name de renteverlaging, dus ondubbelzinnig voor de hand.

Gegeven de extreme mate van onzekerheid, in het bijzonder van het (Amerikaanse) handelsbeleid en de impact op de Europese groei en inflatie, benadrukt de ECB dat haar verdere beleid data-afhankelijk blijft en dat de beleidsbeslissingen van vergadering tot vergadering worden genomen, zonder enige pre-commitment.

Economische onzekerheid laat ook sporen na in de Bank Lending Survey

De grote onzekerheid woog ook op de resultaten van de jongste ‘Bank Lending Survey’ (BLS) van de ECB over het eerste kwartaal van 2025. Die survey peilt naar de ontwikkeling van de kredietverlening door banken in de eurozone.

De grote mate van onzekerheid was een belangrijke reden voor de (weliswaar beperkte) verdere verstrenging van de kredietvoorwaarden voor bedrijven en consumenten in het eerste kwartaal. Enkel voor de woningkredieten versoepelden de voorwaarden licht. Voor het tweede kwartaal verwachtten de bevraagde banken een verdere verstrakking van de voorwaarden voor alle drie kredietsegmenten.

Aan de vraagzijde van kredieten meldde de BLS opnieuw een lichte netto-afname vanwege bedrijven, omdat ingeteerd werd op voorraden en het werkkapitaal van de bedrijven. Dit is allicht opnieuw ten dele een uiting van de economische onzekerheid. De netto-vraag naar consumenten- en woningkredieten steeg daarentegen vooralsnog nog licht als gevolg van de lagere rente en een wat beter consumentenvertrouwen.

Ten slotte had de passieve afname van de monetaire beleidsportefeuille van de ECB, als gevolg van het niet herbeleggen van op vervaldag komende activa, volgens de BLS de afgelopen zes maanden een licht negatief effect op de marktfinancieringsvoorwaarden en liquiditeitsposities van banken in de eurozone. Dit is met andere woorden het gevolg van daarmee samenhangende afbouw van overschotreserves (ten opzichte van de minimumvereisten). Door de passieve balansafbouw van de ECB nam voor het eerst sinds de start van het aankoopprogramma van overheidsobligaties (het zogenoemde PSPP) begin 2015 ook het bezit door banken van staatsobligaties uit het eurogebied opnieuw toe. Die ontwikkeling zal naar volgens de BLS de komende zes maanden waarschijnlijk aanhouden. Het effect op de kredietvoorwaarden zal echter naar verwachting beperkt blijft, omdat de afbouw van de monetaire beleidsportefeuille van de ECB voorspelbaar en aan een gematigd tempo verloopt.

Intra-EMU rentespreads lopen op met een handvol basispunten

De passieve afbouw door de ECB van de overschot van liquiditeiten in de markt was mogelijkerwijze ook een bepalende factor achter de recente moderate stijging van de intra-EMU spreads op overheidsobligaties, naast de afgenomen algemene risicoappetijt. Desondanks bevestigen we het scenario van KBC Economics dat de spreads weinig opwaarts potentieel hebben en opnieuw gematigd zullen dalen. De optie voor de ECB om desnoods haar Transmission Protection Instrument (TPI) te activeren blijft in deze context haar rol als ‘vangrail’ voor de spreadontwikkeling spelen.

Einde rentecyclus in zicht, maar nog niet bereikt

Vanuit het standpunt van de ECB wijzen zowel de groei- en inflatievooruitzichten voor de volgende twaalf maanden in de richting van (ten minste) een verdere renteverlaging. Volgens KBC Economics geeft de sterk gedaalde inflatieverwachting van de markten voor de komende twaalf maanden (deels veroorzaakt door de sterke wisselkoers van de euro) de ECB voldoende beleidsruimte om de rente in juni nogmaals met 25 basispunten te verlagen tot 2%. We verwachten dat dit de bodem voor de depositorente in deze rentecyclus zal zijn, ruwweg in lijn met het neutrale peil.

Gegeven de extreme onzekerheid is er echter een neerwaarts risico voor de beleidsrente. De markt prijst momenteel een bodem in voor de depositorente van 1,75%, omdat ze impliciet vreest dat de negatieve groei-impact van de handelstarieven voor de eurozone groter zal blijken dan verwacht en/of dat de sterk gedaalde inflatieverwachting voor de komende twaalf maanden zal aanhouden of zelfs nog verder zal dalen. Met andere woorden, de markt lijkt te verwachten dat de EU geen betekenisvolle tegenmaatregelen zal nemen tegen de Amerikaanse invoertarieven en ook nauwelijks of niet zal reageren met antidumping- heffingen op Chinese export die van de VS naar de EU wordt afgeleid.

Voor KBC Economics lijkt dit marktscenario voor de beleidsrente voorlopig te sterk. Wij gaan er immers van uit dat er een (zij het gematigde) beleidsreactie komt van de EU. De uitgesproken lage inflatieverwachtingen van de markt voor de korte termijn zijn dus mogelijk wat overdreven. Ook voor de groeivooruitzichten zijn we weliswaar zeer voorzichtig, maar niet zo pessimistisch dat de ECB haar beleidsrente zou moeten verlagen tot ver onder 2%. Dat zou enkel plausibel zijn in het geval van een volledige escalatie van het handelsconflict. Uiteraard is dit niet uitgesloten, maar tot nader order blijft dit een (weliswaar materieel) neerwaarts risicoscenario.