ECB herneemt pad van renteverlaging en beklemtoont haar data-afhankelijkheid

Link naar de PDF

De ECB bevestigde ook de uitvoering van al eerder genomen kwantitatieve beleidsbeslissingen. Zo laat de ECB haar PEPP-portefeuille krimpen ten belope van gemiddeld 7,5 miljard EUR per maand door niet alle activa op vervaldag te herbeleggen. Vanaf 2025 worden ook de gedeeltelijke herbeleggingen volledig stopgezet. Ook blijft de ECB de gevolgen evalueren van de terugbetalingen van uitstaande TLTRO’s door banken op haar monetaire beleid. Door die terugbetalingen verdwijnen immers (excess-) liquiditeiten uit het financieel systeem.

De herneming van de renteversoepelingscyclus door de ECB in september werd algemeen verwacht door de financiële markten en maakte ook deel uit van het rentescenario van KBC Economics. De beslissing van de ECB is consistent met recente macro-economische indicatoren voor de eurozone, in het bijzonder de daling van de headline-inflatie tot 2,2% in augustus. Die daling werd weliswaar in belangrijke mate gedreven door het tijdelijke effect van een negatieve jaarwijziging van de energieprijzen, maar de algemene desinflatoire trend in de richting van de 2%-doelstelling van de ECB blijft grosso modeo intact. 

ECB september-projecties met weinig verrassingen 

In haar nieuwe macro-economische projecties van september verwachten de ECB-economen, net als in de projecties van juni, dat de inflatie in de tweede jaarhelft van 2025 de 2%-doelstelling zal bereiken. De jaargemiddelde inflatie verwacht door de ECB-economen bleef ongewijzigd op 2,5%, 2,2% en 1,9%  in respectievelijk 2024, 2025 en 2026. Daarachter gaat een licht hoger pad schuil voor de onderliggende kerninflatie (exclusief voeding en energie) ten opzichte van de projecties van juni. Niettemin zal ook de jaargemiddelde kerninflatie zal volgens de ECB-economen in 2026 terugvallen tot 2%. Het licht hoger pad voor de kerninflatie wordt volgens de ECB-economen gecompenseerd door een gematigder prijspad van de energie- en voedingscomponenten, wat per saldo zoals vermeld tot een ongewijzigd inflatiepad leidt. Daarnaast herzien de ECB-economen hun groeipad licht neerwaarts, in de context van de recente zwakkere activiteitsindicatoren, vooral gerelateerd aan de binnenlandse vraag.

ECB blijft data-afhankelijk en legt zich niet vast

Tegen die achtergrond bleef de ECB vaag over de verdere timing en grootte-orde van de volgende stappen in haar versoepelingscyclus. Ze onderstreept dat haar verdere beslissingen volledig data-afhankelijk blijven en dat ze van vergadering tot vergadering worden (her)overwogen.

Die pragmatische data-afhankelijkheid blijft een zinvolle strategie tegen de achtergrond van de nog altijd hardnekkige kerninflatie (vooral gedreven door de dienstencomponent), die in augustus 2,8% jaar-op-jaar bedroeg. Zoals ook de ECB verwacht, is het echter waarschijnlijk dat die kerninflatie op relatief korte termijn verder afkoelt. Drie factoren spelen daarbij allicht een rol. De actuele loonakkoorden weerspiegelen in belangrijke mate een éénmalige inhaalbeweging van de reële lonen ten opzichte van de inflatie-opstoot uit het recente verleden. Ze zullen bijgevolg allicht niet in de huidige omvang worden herhaald in 2025. Daarnaast spelen de afnemende winstmarges van bedrijven een rol van buffer die een deel van de hogere loonkosten opvangt. Dat deel wordt dan niet meer doorgerekend in de finale consumptieprijzen. Ten slotte zal de arbeidsproductiviteit, die op dit moment vrij laag ligt in de eurozone als gevolg van de ‘labour hoarding’ tijdens de crisisperiode, opnieuw om cyclische redenen toenemen tijdens het verwachte conjunctuurherstel. Samen met de verwachte matiging van loonstijgingen vanaf 2025 zal dit de verwachte ontwikkeling van de arbeidskosten per eenheid product allicht opnieuw in lijn brengen met de inflatiedoelstelling van 2%.     

Rekening houden met de Fed

De zelfverklaarde data-afhankelijkheid van de ECB heeft ook in belangrijke mate te maken met het feit dat het ECB-beleid niet onafhankelijk is van de Fed. Indien de ECB substantieel minder zou versoepelen dan de Fed, zou dat immers allicht leiden tot een verdere appreciatie van de wisselkoers van de euro ten opzichte van de dollar. De ECB zal die negatieve impact willen vermijden op de Europese groei (via de netto-uitvoer) alsook het extra desinflatoir effect. Uiteindelijk betekent dit dat het ECB-beleid voor een stukje indirect mee afhankelijk wordt van Amerikaanse economische data, in het bijzonder van de Amerikaanse arbeidsmarkt, vermits die het Fed-beleid mee bepalen. De taak voor de ECB wordt extra gecompliceerd door het feit dat de ECB, net zoals nu in september, haar twee volgende rentebeslissingen net vóór de beleidsvergaderingen van de Fed moet nemen. Vandaar de nadruk die de ECB legt op haar data-afhankelijkheid.   

Vooruitblik

Tegen de achtergrond van de voortzetting desinflatoire trend, zwakkere activiteitsindicatoren, de aankomende start van de versoepelingscyclus door de Fed en de versterkte wisselkoers van de euro ten opzichte van de dollar, verwachten  we dat de ECB in december 2024 nog éénmaal haar rente zal verlagen. Of dat met 25 basispunten zal zijn (ons basisscenario, dus tot 3,25% eind 2024) of met 50 basispunten, hangt in belangrijke mate af van hoe fors de Fed haar versoepelingscyclus vanaf volgende week doorvoert. 

In de eerste jaarhelft van 2025 zal de ECB haar depositorente verder verlagen en de bodem in deze rentecyclus bereiken. Ook hier geldt opnieuw dat de ECB-reactie in sterke mate zal afhangen van het rentepad van de Fed. Hoe forser de versoepelingscyclus van de Fed, hoe groter de kans dat ook de ECB-depositorente in deze cyclus een substantiële ‘undershooting’ zal vertonen ten opzichte van de fundamentele neutrale rente. 

De financiële markten twijfelen op dit moment nog of de resterende renteverlaging door de ECB in 2024 25 basispunten (tot 3,25%) of 50 basispunten (tot 3%) zal bedragen. De impliciet ingeprijsde waarschijnlijkheden op de financiële markten zijn ongeveer 50%-50%, waarbij tijdens de persconferentie van ECB-voorzitster Lagarde het overwicht licht verschoof naar 25 basispunten. Die beweging was ook consistent met een per saldo lichte stijging van de Duitse tienjaarsrente met enkele basispunten.