De moeilijke relatie van monetair beleid en groene transitie
Er zijn verschillende opvattingen over de rol van centrale banken in de groene transitie. Dat werd in januari op het symposium in Stockholm nog eens duidelijk. Volgens Fed-voorzitter Powell past dat niet in het Fed-mandaat en is het een taak voor verkozen beleidsmakers. ECB-bestuurslid Schnabel daarentegen erkende weliswaar dat prijsstabiliteit voor de ECB prioritair is, maar ze wil de beperkte ‘groene munitie’ van de ECB in tijden van monetaire verkrapping compenseren door onder meer een actieve herschikking van de bestaande ECB-beleidsportefeuilles. Het verschillend standpunt heeft ook te maken met de precieze formulering van het respectievelijk mandaat van deze centrale banken. Terwijl het Fed-mandaat strikt beperkt is tot drie doelstellingen (prijsstabiliteit, werkgelegenheid en matige rentevoeten), kan de ECB ook het algemeen EU-beleid ondersteunen zolang de prijsstabiliteit verzekerd is. In de praktijk zorgt die vage formulering echter voor discussies. Op die manier wordt de ECB immers een politieke beleidsmaker via de achterdeur. Vermits dit dilemma ingebakken is in het EU-verdrag, zal het voor de ECB altijd een moeilijke politieke evenwichtsoefening blijven.
“Wij zijn, en worden, geen klimaatbeleidsmaker”. Met die woorden sloot Fed-voorzitter Powell in januari zijn bijdrage af op het symposium over de onafhankelijkheid van centrale banken in Stockholm. “[...]wij staan klaar om onze inspanningen ter ondersteuning van de strijd tegen klimaatverandering verder op te voeren”, antwoordde ECB-bestuurslid Schnabel op datzelfde symposium. Die uitspraken illustreren de intensiteit waarmee het debat over de rol van het monetair beleid in de groene transitie wordt gevoerd.
‘Free lunch’ voor centrale banken voorbij
De jaren van een ‘free lunch’ (of ‘divine coincidence’) voor centrale banken lijken definitief voorbij. Na de financiële crisis van 2008 liet de lage inflatie, die structureel onder de inflatiedoelstelling bleef, toe om een ongezien expansief monetair beleid te voeren. Dat diende om de groei te ondersteunen, maar meer en meer ook voor andere doelen zoals de bevordering van gunstige financieringsvoorwaarden (ook voor overheden) en, zeker in het geval van de ECB, ook voor bredere maatschappelijke overwegingen waaronder de ondersteuning van de groene transitie. Het extreemste standpunt hierin namen de pleitbezorgers van de Moderne Monetaire Theorie in (zie ook de KBC Economische Opinies van 21 juni 2019 en 11 juni 2021).
Niet alleen in de ECB, maar ook in de Fed leek die denkwijze ingang te vinden, tot de opverende inflatie het enthousiasme temperde. In de recentste update van haar monetaire beleidsstrategie van augustus 2020 beschouwde de Fed de 2%-inflatiedoelstelling weliswaar als een gegeven, maar breidde ze de operationele definitie van ‘hoge mate van werkgelegenheid’ uit. De Fed zou ook met maatschappelijk-sociale aspecten daarvan rekening te houden, zoals het nastreven van een meer inclusieve arbeidsmarkt.
Het einde van de periode van te lage inflatie brengt de trade-offs waarmee traditioneel centrale banken worden geconfronteerd terug naar voren. Dat kan potentieel de onafhankelijkheid van de centrale banken in het gedrang brengen (zie ook de KBC Economische Opinie van 22 januari 2019). Dat dilemma kan worden samengevat met de ‘regel van Tinbergen’, die stelt dat beleidsmakers minstens evenveel onafhankelijke beleidsinstrumenten nodig hebben als ze onafhankelijke doelstellingen hebben. Naast het monetaire beleid moeten daarom ook het budgettaire beleid en de regelgevende autoriteiten hun rol te spelen om de verschillende doelstellingen van hoge groei, prijsstabiliteit en groene transitie samen te bereiken (zie ook de KBC Economische Opinie van 4 februari 2022).
Het standpunt van Fed-voorzitter Powell komt erop neer dat prijsstabiliteit het primaire beleidsdoel is (naast de twee andere primaire doelstellingen werkgelegenheid en matige langetermijnrentes). Alles wat daar bovenop komt is een zaak voor de verkozen volksvertegenwoordigers. Een expliciet klimaatbeleid kan volgens Powell immers een significante impact kan hebben op de verdeling van inkomens en vermogens, en daarnaast ook bedrijven, sectoren, regio’s impacteren (zie ook KBC Economische Opinie van januari 2021). Dat is een taak voor de verkozen overheid, en niet voor de Fed, zolang dat niet expliciet is opgenomen in het wettelijke Fed-mandaat. Hij maakt daarbij wel een uitdrukkelijke uitzondering voor rol van de Fed als toezichthouder. Dat houdt onder meer in dat de Fed financiële risico’s van banken als directe gevolg van de klimaatwijziging in kaart brengt.
ECB-bestuurslid Schnabel is het eens met het principe dat de first-best oplossing om de groene transitie aan te pakken in handen van het budgettair beleid ligt. In die zin is de ECB het ermee eens dat een ‘green dominance’ op het monetair beleid moet vermeden worden. Schnabel argumenteert zelfs dat het verzekeren van prijsstabiliteit bevorderlijk is voor de groene transitie op middellange termijn, vermits die vooral zou steunen op kapitaalintensieve en rentegevoelige projecten.
Daarnaast ziet Schnabel, in tegenstelling tot Powell, wel degelijk nog een expliciete rol voor de ECB weggelegd in de groene transitie. Het einde van QE en de start van de kwantitatieve verstrakking betekent enerzijds dat de ECB niet meer via gerichte netto-aankopen haar beleidsportefeuilles kan ‘vergroenen’. Daarom stelt Schnabel als compensatie een beleid voor van actieve herschikking van de bestaande beleidsportefeuilles (waaronder die van het CSPP). Ook de criteria voor activa die als onderpand in aanmerking komen in ECB-herfinancieringsoperaties zouden kunnen worden verstrengd, alsook de daarop toegepaste ‘haircuts’ verhoogd) (het deel dat niet meetelt als onderpand). Vermits het aanbod van nationale ‘groene’ overheidsobligaties nog beperkt is, stelt ze ook voor om het accent in het kader van het PSPP te verschuiven in de richting van supranationale emittenten (zoals bijvoorbeeld de EU).
De kleine lettertjes van het mandaat
We moeten de afwijkende opvattingen van de ECB en de Fed vooral zien tegen de achtergrond van hun respectievelijk mandaat. Dat verschilt op een belangrijk punt. De Fed- doelstelling is het nastreven van prijsstabiliteit, maximaal houdbare werkgelegenheid en matige rentevoeten. Andere maatschappelijke doelstellingen, hoe nobel ook, worden niet vermeld. Voor de ECB is het mandaat niet alleen ruimer, maar ook vager. Op voorwaarde dat prijsstabiliteit is bereikt, heeft de ECB de als secondaire doelstelling de ondersteuning van het algemene economische beleid van de EU. Volgens het EU-verdrag kan dat dus in principe ook de “bescherming en verbetering van de kwaliteit van het milieu” omvatten.
Volgens het ECB-mandaat mag er dus nooit een afruil zijn tussen prijsstabiliteit en een secondaire doelstelling. Onderschikt daaraan laat het mandaat principieel dus wel ruimte om het algemene klimaatbeleid van de EU te ondersteunen. Op zich lijkt dat onschuldig, maar het doet wel de vraag rijzen wie precies de criteria en parameters voor dergelijke monetaire maatregelen bepaalt. Het lijkt eerder een taak voor verkozen beleidsmakers. Het gaat immers potentieel om verregaande ingrepen in de sectorale financiering en kapitaalallocatie (zie ook KBC Economische Opinie van 24 oktober 2019). Het ECB-mandaat vraagt bovendien dat de ECB handelt in overeenstemming met het beginsel van een open markteconomie met vrije mededinging.
‘Mission creep’ door ECB ?
Bovendien stelt zich nog een fundamentelere vraag. Indien de groene transitie als secondaire doelstelling wordt ondersteund, waarom precies geldt dat niet ook voor andere beleidsaspecten van de EU, zoals bijvoorbeeld armoedebestrijding of veiligheid? Wie bepaalt die bredere monetaire beleidsmix? Een dergelijke keuze is inherent politiek en maakt van de ECB een politieke beleidsmaker via de achterdeur.
Uiteindelijk is dat dilemma gecreëerd door de formulering van het mandaat in het EU-verdrag. De ECB zal ermee moeten leven en een politiek moeilijk evenwicht vinden. Uit het verdrag wordt wel duidelijk dat de ECB onder alle omstandigheden haar primaire doelstelling, de prijsstabiliteit, voorrang moet geven.