Data overtuigen ECB van bijkomende renteknip

ECB en markten gealigneerd

Op haar beleidsvergadering van 17 oktober verlaagde de ECB haar beleidsrente (depositorente) met 25 basispunten tot 3,25%. Haar herfinancieringsrente en marginale beleningsrente daalden mechanisch mee met 25 basispunten tot respectievelijk 3,40% en 3,65%. De beslissing lag volledig in lijn met de recente marktverwachtingen. Daardoor had ze dan ook nauwelijks impact op de Duitse tienjaarsrente, die rond de 2,20% bleef schommelen.  

Naast de renteknip bevestigde de ECB ook de uitvoering van al eerder genomen kwantitatieve beleidsbeslissingen. Meer specifiek laat ze de omvang van haar PEPP-portefeuille met gemiddeld 7,5 miljard EUR per maand krimpen door niet alle aflopende activa te herbeleggen. De herbeleggingen worden volledig stopgezet vanaf begin 2025. Daarnaast volgt de ECB ook de impact van terugbetalingen door banken van TLTRO-leningen nauwgezet op, vermits die terugbetalingen de beschikbare hoeveelheid liquiditeiten op de financiële markten doen krimpen. Ten slotte verwees de ECB nogmaals naar haar Transmission Protection Instrument als middel om ongefundeerde spread-stijgingen in de markt van EMU-overheidsobligaties tegen de gaan. Tegen de achtergrond van de actuele begrotingsdiscussies in bijvoorbeeld Frankrijk en België krijgt die verwijzing een extra relevantie.

Neerwaartse risico’s voor groei en inflatie

De ECB motiveert haar renteknip vooral met twee argumenten. Ten eerste zijn er sinds de vorige beleidsvergadering (en renteverlaging) van september zwakkere activiteitsindicatoren verschenen,  zoals bijvoorbeeld de PMI-vertrouwensindicatoren in de verwerkende nijverheid. De ECB benadrukt wel dat ze voor de eurozone als geheel geen recessie verwacht, ondanks de actuele zwakte van de grootste economie van Duitsland. Dat betekent dat de renteverlaging van oktober eerder als een soort van ‘voorzorgsmaatregel’ moet gezien worden.

De ECB benadrukt ook dat de activiteitsindicatoren geen doel op zich zijn voor haar beleid, maar enkel een rol spelen in de mate dat ze een impact hebben op de verwachte toekomstige inflatie. Dat leidt ons tot het tweede argument van de ECB voor een renteknip, met name dat de desinflatoire trend in de eurozone volgens de ECB op koers blijft. In september daalde de headline-inflatie sterker dan de ECB (en de markt) verwachtte tot 1,7%, terwijl ook de hogere kerninflatie licht daalde tot 2,7%.  Een kanttekening hierbij is dat de forse daling van de headline-inflatie het gevolg was van een forse negatieve jaar-op-jaarwijziging van de volatiele energieprijzen. Dat effect blijft niet noodzakelijk spelen.     

De ECB verwacht dat ze haar inflatiedoelstelling in de loop van 2025 zal bereiken. De ECB waarschuwt  in dat verband voor de statistische basiseffecten in de jaar-op-jaarvergelijking van de consumentenprijsindex HICP, die zullen spelen tot begin 2025. In de veronderstelling dat er geen sterke negatieve inflatie-impulsen komen (maand-op-maandwijzigingen) zullen die basiseffecten de inflatie vrijwel mechanisch verhogen tot en met januari 2025. De ECB kijkt daar (terecht) ‘doorheen’. Vanaf februari 2025 zal de inflatie immers om dezelfde statistische reden opnieuw afnemen, tenminste zolang er geen sterke (ditmaal opwaartse) inflatie-impulsen ontstaan.

De combinatie van zwakkere activiteitsindicatoren en afnemende inflatiedruk waren op zich een voldoende reden voor de ECB om haar beleidsrente in oktober te verlagen. Die beslissing was overigens ook vrijwel volledig ingeprijsd in de marktverwachtingen. Die situatie bracht de ECB wel in een enigszins moeilijk parket. Indien ze tegen de uitgesproken marktverwachting in haar rente niet had verlaagd, zou dat op korte termijn zeer waarschijnlijk tot een oplopende volatiliteit op de Europese rentemarkten hebben geleid.      

Data-afhankelijkheid en geen vastgelegd rentepad

De ECB bevestigde in oktober opnieuw haar data-afhankelijkheid en haar weigering om zich tot een welbepaald pad voor haar beleidsrente te verbinden. Tijdens haar persconferentie haalde ECB-voorzitster Lagarde de renteknip van oktober, die op de beleidsvergadering van september (dus vóór de publicatie tegenvallende vertrouwensindicatoren) nog niet echt op de agenda stond, aan om precies die data-afhankelijkheid van de ECB te illustreren. Blijkbaar werden er in de vijf weken tussen de beleidsvergadering van september en oktober toch meer nieuwe en relevante data gepubliceerd dan initieel verwacht. Bovendien wezen die allemaal in dezelfde richting van zwakkere groei en lagere inflatie. Dat is ongetwijfeld een terechte indicatie van data-afhankelijkheid, al zal de groeiende marktovertuiging allicht ook een rol gespeeld hebben bij het rentebesluit van oktober.

Vooruitblik

Nu de inflatiedoelstelling van 2% voor de ECB in de loop van 2025 in zicht is, verschuift de ECB haar aandacht blijkbaar voor een stuk naar de conjunctuur van de eurozone. We verwachten bijgevolg dat de ECB op elk van de volgende beleidsvergaderingen haar beleidsrente met 25 basispunten zal verlagen. De kans is groot dat ze daarbij niet zal stoppen op het peil dat KBC als ‘neutraal’ beschouwt (rond 2,50%), maar dat de ECB-beleidsrente in 2025 tijdelijk zal dalen tot een stimulerend peil van circa 2%. Vermits ook KBC niet uitgaat van een recessie in de eurozone zal dit opnieuw eerder een voorzorgmaatregel zijn, die kan worden teruggenomen wanneer de Europese conjunctuur opnieuw aantrekt. Veel meer dan dit soort cyclische ondersteuning kan de ECB als centrale bank niet geven wat de groei betreft. Mevrouw Lagarde verwees daarom tijdens haar persconferentie terecht naar de structurele aanbevelingen van de Draghi-en Letta-rapporten om het groeipotentieel van de eurozone op langere termijn op te krikken.