Turkse economie herstelt relatief snel, maar kent veel risico’s
De Turkse economie werd zwaar getroffen door de Covid-19-pandemie in het tweede kwartaal van 2020. Ten opzicht van de meeste andere opkomende markten was de terugval evenwel beperkt. Bovendien wijzen recente hoogfrequente indicatoren erop dat de economie zich in het derde kwartaal snel aan het herstellen is. Dit is verrassend gezien de kwetsbaarheden die het land al voor de coronacrisis kende. De autoriteiten kozen ervoor de activiteit te stimuleren door middel van een krediethausse, gesteund door de staat. Hierbij werd er voorrang gegeven aan de groei boven het aanpakken van de macro-economische onevenwichtigheden. Dit heeft geleid tot een groot tekort op de lopende rekening en een sterke verzwakking van de lire. De centrale bank (CBRT) heeft reeds, met tegenzin, een verstrakking van haar beleid ‘via de achterdeur’ doorgevoerd, maar er zal meer gedaan moeten worden om de risico’s voor de financiële en prijsstabiliteit in te dammen. Naast de macrorisico’s zijn er ook grote geopolitieke risico’s, waaronder recentelijk de betrokkenheid van Turkije bij het conflict in Nagorno-Karabach. Tegen een dergelijke achtergrond blijft de toekomstige koers van de economie onzeker en waarschijnlijk hobbelig. Zonder een overgang naar een meer orthodox economisch beleid om de langdurige structurele belemmeringen aan te pakken, blijft het risico op een pijnlijke harde landing groot.
Het uitbreken van de Covid-19-pandemie leidde tot een sterke economische krimp in zowel de geavanceerde economieën als de opkomende markten. De Turkse economie kromp met 11% k-o-k in het tweede kwartaal en alle vraagcomponenten verzwakten. Hoewel dit de sterkste kwartaal-op-kwartaal-krimp ooit was, vielen de cijfers uiteindelijk beter mee dan verwacht. Turkije presteerde in het tweede kwartaal zelfs beter dan veel andere opkomende markten. Bovendien wijzen recente hoogfrequente indicatoren erop dat er in het derde kwartaal sprake was van een snel economisch herstel. Dit lijkt verrassend vermits Turkije de coronaviruscrisis is ingegaan als een van de meest kwetsbare economieën en omdat het land al sinds de valutacrisis van 2018 een fragiel herstelpad volgt.
Een enorme krediethausse als motor van het economisch herstel
Ondanks de positieve cijfers is er toch een goede reden om voorzichtig te blijven. De vroege lockdown en de daaropvolgende snelle heropening zorgden voor een mechanische heropleving van de economisch activiteit maar deze stijging werd ook sterk ondersteund door een massale staatskrediethausse. Dankzij de ultralage reële rente, de versoepeling van de kredietvoorwaarden, de uitbreiding van het kredietgarantiefonds en een aanzienlijke rol van de overheidsbanken, is de groei van de kredietverlening in Turkse lira gestegen van 15% j-o-j in maart tot bijna 40% j-o-j in september. De autoriteiten hebben er dus voor gekozen de groei prioriteit te geven boven het beperken van de macro-economische onevenwichtigheden, een strategie die ze in het verleden ook al toepasten tijdens periodes van groeivertraging.
De keerzijde van de snelle kredietexpansie is de verdere toename van het tekort op de lopende rekening. Onder meer de dramatische terugval van de internationale toeristenstromen (-84% j.o.j. in de periode juni-augustus) heeft gewogen op de exportinkomsten. De Turkse invoer kende dan weer een V-vormig herstel. Hierin verschilt Turkije van de meeste andere opkomende markten, die een scherpe correctie op de lopende rekening kenden als gevolg van de recessie die door de pandemie werd veroorzaakt. Het aanhoudende tekort op de Turkse lopende rekening wordt grotendeels gefinancierd door een daling van de buitenlandse reserves (tot 41 miljard USD of 48% op jaarbasis). Dit is onhoudbaar zolang er geen voldoende compensatie is door instroom van financiële middelen van niet-ingezetenen. Het versterkt bovendien de al bestaande externe kwetsbaarheid van de economie.
De aanzienlijke daling van de lopende rekening is ook een van de onderliggende redenen voor de aanhoudende zwakte van de lira. De Turkse munt is dit jaar met bijna 25% gedaald ten opzichte van de USD en bevindt zich op een recordlaagtepunt van iets minder dan 8,00 TRY per USD. Daarmee behoort de lira tot de slechtst presterende valuta’s ter wereld. Bovendien lijdt de lira ook onder de negatieve reële rente als gevolg van de hardnekkig hoge inflatie en de lage nominale rente, evenals de recente dollariseringstrend. De deposito’s van ingezetenen in vreemde munt zijn sinds begin maart met 16 miljard dollar gestegen tot een recordhoogte van 194 miljard dollar, wat een weerspiegeling is van de binnenlandse bezorgdheid over de lire. Wij verwachten een verdere structurele verzwakking van de lire, tot boven 8,00 TRY per USD tegen eind 2020 en nog verder in 2021.
Er is meer nodig om de risico’s te beperken
Ondertussen groeit de bezorgdheid bij de CBRT over de risico’s voor de financiële stabiliteit in Turkije. Onder meer de impact van de ongeordende waardevermindering van de lira op de grote schuld in buitenlandse munten van Turkije baart de CBRT zorgen. Daarnaast is de CBRT ook ongerust over de inflatoire impact van de verzwakkende lira via de invoerprijzen. Dit heeft de CBRT ertoe aangezet de versoepelingsmaatregelen, die aan het begin van de pandemie zijn genomen, terug te draaien en het monetair beleid te verkrappen. De verkrapping gebeurde echter grotendeels via de achterdeur, door de effectieve financieringskosten geleidelijk te verhogen tot 12,47% (vanaf 20 oktober) terwijl de officiële benchmarkrente op 10,25% bleef. (zie fig.1)
Daarnaast hebben de lokale overheden de macroprudentiële maatregelen om de kredietgroei te beperken recent verstrengd. Tot dusver heeft dit slechts een beperkte impact gehad. De groei van de kredietverlening is immers nog steeds hoog. Ook op monetair vlak moet er meer worden gedaan om de risico’s te beperken. De CBRT blijft evenwel achterlopen op de feiten omdat ze onder druk staat van president Erdogan, die een afkeer heeft van hogere rentetarieven. In de valutacrisis van 2018 had de CBRT de rente verhoogd tot 24,00% om de financiële stabiliteit te waarborgen. Zo’n dramatische renteverhoging is vooralsnog niet nodig volgens ons, maar het zou wel zinvol zijn de reële rente naar een duidelijk positief niveau te brengen (bijvoorbeeld door de wekelijkse reporente naar 14,00% te brengen op een zesmaandshorizon, zoals aangegeven in onze vooruitzichten).
Verhoogde geopolitieke risico’s
De verzwakking van de lire weerspiegelt niet alleen de ongunstige macro-economische ontwikkelingen, maar ook de verhoogde geopolitieke risico’s. Na de mislukte staatsgreep van 2016 is het buitenlands beleid van Turkije steeds assertiever geworden in een poging om het nationalistische sentiment in eigen land aan te wakkeren en te profiteren van de populariteit van zo’n beleid in tijden van economische zwakte. Naast acties in Libië en Syrië, hebben de regionale ambities van Turkije zich ook vertaald in toenemende spanningen in het oostelijke Middellandse-Zeegebied over de gasvelden rond de territoriale grenzen met Griekenland, dat ook NAVO-lid is. Meer recent spelen de stijgende spanningen zich af in Nagorno-Karabach in de Kaukasus, waar er confrontaties zijn tussen het door Turkije gesteunde Azerbeidzjan en het door Rusland gesteunde Armenië. Tot slot is Turkije nog steeds van plan om S-400 luchtafweerraketten van Rusland te kopen. Dit verhoogt de kans op Amerikaanse sancties, in het bijzonder indien Joe Biden de presidentsverkiezingen wint en hij een hardere houding aanneemt ten opzichte van Turkije.
Per saldo nemen de risico’s voor Turkije toe, zowel op economisch als op geopolitiek gebied. Hoewel er signalen zijn dat de monetaire overheid enkele van deze risico’s probeert te beperken, blijft de toekomstige koers van de economie onzeker en waarschijnlijk hobbelig. Ook de ontwikkelingen van de covid-19-pandemie zullen de zaken bemoeilijken. Hoewel de officiële cijfers van de pandemie een afvlakking laten zien, geven zij slechts een gedeeltelijk beeld omdat zij geen rekening houden met asymptomatische gevallen. Wat Turkije nodig heeft vanuit een langetermijnperspectief is een verschuiving naar een meer orthodox economisch beleid dat langdurige structurele belemmeringen zal aanpakken. Anders wordt de manoeuvreerruimte steeds schaarser, terwijl het risico op een pijnlijke harde landing toeneemt.