Verguisd VGP verdient vriendschap

VGP (+5%) krijgt weer een advies van KBC Securities na de afsluiting van de claimemissie van 302,9 miljoen euro tegen 55,50 euro per aandeel. Het wordt “Kopen”, met 150 euro koersdoel, tegenover een huidige koers van 78,4 euro. Het bedrijf nam een rationele beslissing om de sluiting van een grote 4de Allianz joint venture op te schorten totdat de prijsstelling transparanter wordt. Het nieuwe koersdoel bedraagt 150 euro, tegenover 215 euro voordien, en komt overeen met 16,3x de winst voor 2023 en een premie van 51% ten opzichte van de boekwaarde van 98,7 euro. KBCS rekent op een dividend van 3,00 euro over 2022, dat geleidelijk kan stijgen tot 3,82 euro tegen 2025.

• De investeringen in de grondbank werden verlaagd, terwijl de ramingen voor de ontwikkeling gehandhaafd bleven.
• We hebben de overdracht van activa naar de joint-ventures (en anderen) gehalveerd van 800 000 vierkante meter naar 400 000 vierkante meter per jaar. Dat brengt het totaal bedrag aan overgedragen activa op 865 miljoen euro in de peride tussen 2023 en 2025.
• De schuldgraad zou onder de nieuwe assumpties moeten evolueren naar 30,3% tegen het einde van 2022, gemeten op basis van de netto schuld ten opzichte van de activa. De schuldcovenanten bevinden zicht op 65%, dus er is geen enkel probleem.
• De gecombineerde schuldratio van de joint-ventures stijgt tot 44,5% per einde 2022. Daar bevinden de covenanten zich op 75%.
• De joint-ventures hebben 182 miljoen euro nieuw kapitaal nodig van VGP tussen 2023 en 2025
• Per einde 2022 zou de boekwaarde (NTA) moeten uitkomen op 98,7 euro.

Het lagere koersdoel (van 215 naar 150 euro) wordt grotendeels verklaard door het vanwege het verwateringseffect van de emissie én de verwachting dat de vroegere groeipremie wellicht niet zal terugkeren in de de komende 12 tot 18 maanden omdat het sentiment verzuurd geraakte.

Het nieuwe koersdoel van 150 euro komt overeen met 16,3x de winst per aandeel over 2023 en een premie van 51% ten opzichte van de boekwaarde van 98,7 euro per aandeel. De afgelopen 5 jaar werd VGP verhandeld tegen een premie tussen 80 en 170% ten opzichte van die boekwaarde. Verder is KBCS ook overgeschakeld op een waarderingsmodel van vastgoedbedrijven, eerder dan een model te gebruiken voor vastgoedontwikkelaars. Daarmee wordt de nadruk gelegd op de eigen vaste activa en het kasrendement.

Onze analist is van mening dat de groep een rationele beslissing genomen om een grote vierde joint-venture van Allianz op te schorten totdat de prijsstelling transparanter wordt. De markt reageerde heftig en negatief, door de toekomstige ontwikkelingswinsten uit de waardering te wissen. Of dat terecht zal blijken is nog maar de vraag, maar feit is wel dat beleggers nu een korting van 22% toepassen op de boekwaarde (netto tastbare activa, of NTA). Daarmee geven beleggers duidelijk de vrees aan dat de waarde van vastgoed op de balans kan dalen door een stijging van de vereiste rendement (yield expansion).

KBC Securities heeft de verwachte vermogensoverdrachten voor de komende 5 jaar gehalveerd. Onze analist verwacht daarom dat de geconsolideerde schuldgraad van VGP aan het eind van boekjaar 22 zo’n 30,3% zal bedragen, terwijl de schuldgraad (loan-to-value) van de gecombineerde joint-ventures zo’n 44,5% kan bedragen. Beide zijn ruim binnen de convenanten van respectievelijk 65% en 75% en zijn bestand tegen een aanzienlijke stijging van de vereiste rendementen. De ontwikkelingsverwachtingen en schuldaflossingen moeten niettemin kunnen worden gerealiseerd zonder nieuw eigen vermogen, terwijl de schuldgraad onder de 40% blijft.

KBCS voorspelt in zijn nieuw waarderingsmodel een dividend van 3 euro per aandeel over 2022, wat geleidelijk kan stijgen tot 3,82 in 2025. Dat komt overeen met een bruto rendement, op basis van de huidige koers, van 3,8% à 4,8%.

Alles bij elkaar gelooft onze analist dat VGP goed gepositioneerd is om te profiteren van deze trends gezien het sterke management van het bedrijf management, haar grote grondbank en de voortgezette samenwerking met Allianz of mogelijke andere JV-partners.

Het aandeel werd echter erg hard geraakt door de vrees voor een aanzienlijke “yield compressie” die de waarde van de pijplijn, maar ook die van de eigen en de joint-ventureportefeuille zou kunnen aantasten. De vraag naar logistiek vastgoed blijft echter robuust in de meeste gebieden, met inbegrip van de Duitse thuismarkt. De indexering van de huren dankzij de ongebreidelde inflatie zou een groot deel van de rendementsdruk moeten kunnen compenseren naarmate het overschot aan in bepaalde regio's.

KBCS ziet ook niet veel risico voor de dividenduitkeringen, aangezien de huurinkomsten niet worden beïnvloed door aanpassingen van de faire waarde en deze een relatief stabiel dividendbeleid zouden moeten dekken. Op langere termijn moeten spelers in logistieke vastgoedontwikkeling profiteren van fundamentele trends die de vraag naar voor logistieke activa (e-commerce, nearshoring en grotere opslagbehoeften) ondersteunen, aangezien Europa onafhankelijk wil worden van andere continenten.