Solvay en Syensqo noteren eindelijk apart

De voormalige Solvay-groep had een complexe en enigszins onsamenhangende activiteitenportefeuille die de waardering een deuk heeft toegebracht. De splitsing die vandaag een feit is geworden op Euronext Brussel moet daar eindelijk verandering in aanbrengen. En dus komen we nog eens terug op het verhaal van de beide groepen, die vandaag elk een aparte waardering meekrijgen van KBC Securities. Noteer ook dat moederholding Solvac (30,81%) de scheiding heeft gesteund en eerder al aangegeven had dat het een referentieaandeelhouder van Syensqo en Solvay zal blijven.

KBCS start de opvolging met een ‘kopen’-advies en een koersdoel van 115 euro. Syensqo omvat de speciaalchemieactiviteiten van de voormalige Solvay-groep. De onderneming is vooral gericht op groei, terwijl de sterke balans en het bescheiden dividendbeleid voor voldoende financiering zouden moeten zorgen. KBCS voorspelt dat Syensqo de komende vijf jaar een onderliggende gemiddelde groei van de bedrijfswinst (EBITDA) van 6,4% zal realiseren. (net als Solvay). De technische referentieprijs voor Syensqo werd vastgesteld op 83,25 euro.

Syensqo behoort tot de wereldleiders in het overgrote deel van zijn activiteiten, maar onze analist waardert vooral de activiteiten Specialty Polymers en Composites binnen de portefeuille (samen goed voor 58% van de omzet in 2023). Dat is te danken aan hun uitstekende prestaties en dito winstgevendheid, maar ook het sterke onderliggende groeipotentieel. Syensqo heeft dan ook een ongeëvenaarde technologische gereedschapskist binnen Specialty Polymers, terwijl de Composites business profiteert van een goede zichtbaarheid met een orderportefeuille van meer dan 5x de jaaromzet. De ex-Solutions bedrijven die de rest vormen (Novecare, Technology Solutions, Aroma Performance en Oil & Gas chemicals) hebben potentieel voor margeherstel na een paar zwakkere kwartalen.

Syensqo mikt op 5 à-7% organische netto-omzetgroei over 2024 tot 2028, met een onderliggende EBITDA-marge die naar verwachting licht zal verbeteren van 23% in 2023 tot ergens rond 25% tegen 2028. Een solide beginbalans (schuldgraad van 1,0x in 2023) en een vrij bescheiden dividend (1,62 euro per aandeel over 2023) zouden Syensqo ruimschoots in staat moeten stellen om zijn groeiambities te financieren. De balans van Syensqo moet geleidelijk aan versterken om tegen 2028 een nettokaspositie te bereiken.

KBCS geeft een ‘Kopen’-advies en koersdoel van 40 euro voor het bedrijf dat overblijft na de afsplitsing van Syensqo. Dat is een vrij veerkrachtige chemische basisgroep met topposities op de markt- en qua technologie in de meeste van zijn activiteiten. Het zal worden geleid op een conservatieve financiële manier met dividenduitkering als een belangrijke prioriteit. De waardering ziet er zeer aantrekkelijk uit met een dividendrendement van 8,4%.

De handel zal de eerstvolgende dagen volatiel blijven, omdat sommige aandeelhouders vooral geïnvesteerd willen blijven in het afgesplitste Syensqo. Op basis van de aangekondigde technische referentieprijs voor Syensqo (83,25 euro), had het nieuwe Solvay-aandeel een technische startkoers van 29,1 euro.

Solvay staat vandaag voor een gedisciplineerde financiële aanpak, waarbij dividend boven groei gezet wordt. Het bestaat uit een aantal commodity- of monotechnologieactiviteiten waarvan natriumcarbonaat en zijn derivaat bicarbonaat veruit de grootste zijn, goed voor zo’n 40% van de omzet. Andere business units zijn Peroxides, Silica, Special Chem en Coatis. Solvay is wereldleider in de meeste van zijn activiteiten en zal worden geleid op een zeer op een zeer gedisciplineerde financiële manier, uitgaande van een sterke balans (1,3x nettoschuld/EBITDA23e).

Dividenden krijgen voorrang op groei met een stabiel tot stijgend dividendbeleid en met een verwacht startdividend van 2,43 euro over 2023. Zo’n 55% van de vrije kasstromen die van 2024 tot en met 2028 gerealiseerd zullen worden, gaan naar de uitbetaling van dividenden, terwijl de rest zal dienen om de schulden af te bouwen.

Solvay streeft naar een onderliggende EBITDA-groei met gemiddeld 5% in de periode 2024-2028, ondersteund door een besparingsprogramma van 300 miljoen euro. Er bestaat enige onzekerheid over de prijsvooruitzichten voor natriumcarbonaat voor 2024, maar KBCS denkt dat de winst in ieder geval redelijk veerkrachtig zal blijven, terwijl er na 2024 een krappere markt voor natriumcarbonaat wordt verwacht. Het nieuwe koersdoel impliceert 20% korting ten opzichte van de onderkant van onze waarderingsvork, wat wordt verklaard door de onzekerheid over de vooruitzichten voor natriumcarbonaat voor 2024 en de aanzienlijke inspanningen en lange termijnen om te komen tot koolstofneutraliteit voor natriumcarbonaat (2050).