L’été du JPY n’est pas fini

Le yen japonais est de loin la devise (du G10) la plus performante du second semestre jusqu’à présent. Par rapport au dollar américain, le yen a pris quelque 12% sur la période de début juillet à maintenant, faisant dégringoler la paire USD/JPY de plus de 160 (un sommet inédit en quatre décennies) à 140-141. La totalité des gains annuels du cours USD/JPY sont partis en fumée.

Cette évolution est en grande partie due à la faiblesse du dollar. Les taux d’inflation américains inférieurs aux attentes pour le mois de juin (qui ont été publies le 11 juillet) ont été à l’origine de ce grand revirement, après quoi le JPY a également joué un rôle moteur. En effet, il y a eu le relèvement de taux à moitié inattendu opéré fin juillet par la Banque du Japon. En parallèle, outre-Pacifique, les investisseurs ont de plus en plus penché pour un assouplissement imminent de la politique de la Fed. Ces évolutions ont eu pour effet d’inverser le ‘carry trade’ immensément populaire entre les deux devises, c’est-à-dire la stratégie par laquelle les investisseurs concluent des emprunts dans une devise avec un taux bas (comme en l’occurrence le JPY) pour investir dans une devise avec un taux élevé (comme l’USD). Le rendement final se compose alors de ce différentiel d’intérêt, majoré de l’affaiblissement potentiel de la devise de financement (JPY: -36% depuis 2021!). Quand il y a foule, les mouvements de panique se propagent rapidement: il n’en va pas autrement sur le marché financier.

Nous sommes à la veille d’une des réunions de politique les plus importantes de la Fed depuis des années. Vous connaissez déjà notre vision à ce sujet, y compris par rapport au dollar. Aujourd’hui, nous nous penchons sur le membre JPY de l’équation, car dans le sillage de la réunion de la Fed de ce soir, la Banque du Japon se réunira également cette semaine (vendredi).

Aucun des analystes interrogés, non plus que les investisseurs, ne s’attendent à un nouveau relèvement du taux actuel de 0,25%. La BoJ n’a guère envie de brusquer encore les marchés, car elle se souvient trop bien des turbulences de début août. Néanmoins, les murmures apaisants (‘pas de relèvement de taux sur des marchés agités’) ont depuis lors laissé place à une communication plus familière. Si les prévisions de croissance et surtout d’inflation répondent plus ou moins aux attentes de la BoJ, celle-ci pourra envisager de poursuivre la normalisation de la politique. Pour la banque centrale, la croissance salariale est la clé: elle doit être suffisamment élevée pour rompre la spirale déflationniste qui tient le pays depuis des décennies, tout en maintenant l’inflation à l’objectif de 2%. À cet égard, le déluge de chiffres publiés depuis la fameuse réunion de juillet incite à l’optimisme. Les éléments les plus bellicistes au sein de la BoJ émettent même certaines inquiétudes par rapport à une crise inflationniste.

Il est vrai que le Japon n’est pas insensible au ralentissement mondial de la croissance et qu’il n’est donc pas nécessaire d’adopter une politique monétaire trop restrictive, mais d’un autre côté, un taux directeur réel négatif (corrigé de l’inflation) au-delà de -2,5% serait sans doute excessif, même pour la BoJ. In fine, nous nous attendons à un retour à un niveau (au moins) neutre, que le gouverneur Ueda estime à ± 0,5%. Pour les faucons susmentionnés, ce taux serait de 1% ou plus. Bien qu’une nouvelle étape en ce sens dès septembre ne soit pas à l’ordre du jour, nous soupçonnons la BoJ de préparer quelque chose pour octobre (+25 pb?!), ce qu’elle laissera transparaître le cas échéant. Le marché n’y est pas du tout préparé (même pas pour décembre). Si ce scénario se réalise, le bel été du yen n’est pas encore fini. Le niveau USD/JPY 138,74-140,25 est un seuil de résistance solide pour le JPY, mais il pourrait tomber si la décision de la Fed affaiblit encore l’USD. Une rupture soutenue nous égarerait dans un no man’s land technique, le niveau de référence suivant ne se situant qu’aux alentours de 131,5.