Le gouvernement italien joue avec le feu
Un an après l’accession au pouvoir du gouvernement populiste, le constat économique est clair pour l’Italie. La croissance économique est au point mort et les taux des effets publics demeurent plus élevés que dans presque tous les autres pays de la zone euro. Tel est le prix de la politique peu orthodoxe menée par l’Italie. À terme, la facture risque de s’alourdir, car la croissance relativement faible et les taux relativement élevés vont engendrer un effet boule de neige de nature à creuser la dette publique. En ce sens, le gouvernement joue avec le feu. Entre-temps, le potentiel de croissance de l’économie ne s’est pas amélioré.
Vers un déficit budgétaire excessif…
Dans la zone euro, les taux sont sur le point d’atteindre des niveaux historiquement bas. Mais en Italie, à la mi-juin, le rendement des effets publics à dix ans était toujours un point de pourcentage au-dessus de son précédent niveau plancher. Malgré la récente baisse, il demeure supérieur d’un peu plus de 2%, soit environ 250 points de base, au taux d’un Bund allemand de durée identique (figure 1).
Figure 1 - La prime de risque des effets public italiens reste élevée (écart de rendement avec les effets publics allemands à dix ans, en points de pourcentage)
La prime de risque des effets publics italiens avoisine ce niveau depuis l’accession au pouvoir du gouvernement actuel en juin 2018. Il s’agit d’une coalition de deux partis populistes qui sont parvenus à obtenir une majorité parlementaire à la suite des élections de mars 2018. Ce gouvernement souhaite stimuler la croissance économique au moyen de réductions d’impôts et de dépenses publiques. Il a également détricoté d’anciennes réformes économiques.
Fin 2018, au terme de négociations difficiles, le gouvernement est parvenu à un compromis avec la Commission européenne (CE) pour limiter le déficit budgétaire à 2,04% du PIB en 2019. D’après les récentes prévisions de printemps de la CE (mai 2019), le déficit devrait néanmoins s’élever à 2,5% du PIB en 2019 et à 3,5% en 2020. Cela dépasse largement le seuil des 3% imposé par les règles budgétaires européennes. Selon les prévisions de la CE, l’Italie est le seul pays de la zone euro où le ratio d’endettement public - le plus élevé de la zone euro après celui de la Grèce - n’aura pas diminué en 2020. D’autres critères tendent à montrer que le budget prend la mauvaise direction. La CE a donc décidé de surveiller l’Italie de plus près par le biais d’une procédure de "déficit excessif".
… et un fiasco économique
Avant d’en arriver là, l’on peut encore s’attendre à de nombreux remous politiques. Du point de vue économique, il apparaît déjà clairement que l’Italie est loin du résultat escompté. Plutôt que de s’accélérer, la croissance économique s’est totalement arrêtée en 2018. La stagnation de l’économie au second trimestre a évolué en une récession au second semestre (figure 2).
Figure 2 - L’économie italienne connaît une récession (évolution d’un trimestre à l’autre du PIB réel, en base annuelle, %)
Il s’agit, avec l’essoufflement de l’économie allemande, de la principale cause de la croissance décevante au sein de la zone euro. L’Italie subit également l’impact négatif de la politique commerciale américaine et du Brexit sur la conjoncture européenne. Mais la comparaison avec la croissance en Espagne et au Portugal laisse suggérer que d’autres problèmes se posent en Italie. Le degré d’ouverture à l’exportation est plus élevé en Espagne et au Portugal qu’en Italie. En principe, les deux pays sont donc plus exposés à la détérioration du climat économique international. Néanmoins, leur croissance économique a beaucoup moins ralenti en 2018 et s’est redressée plus vigoureusement début 2019. La croissance de l’économie espagnole est particulièrement impressionnante en comparaison avec l’économie stagnante en Italie.
La faible croissance économique en Italie n’est pas un phénomène récent. Durant les dix années qui se sont écoulées entre l’introduction de l’euro en 1999 et l’éclatement de la crise financière en 2008, la croissance du PIB réel y était de 1,2% à peine en moyenne, contre 2,1% dans la zone euro. Aujourd’hui, le PIB réel en Italie est à peine plus élevé qu’à la fin du siècle dernier, tandis que, dans les autres pays de la zone euro, la prospérité économique a augmenté d’un quart en moyenne. Le chômage en Italie compte parmi les plus élevés de la zone euro, et baisse moins rapidement qu’en Espagne et au Portugal.
Une politique qui manque sa cible
Le diagnostic selon lequel la croissance de l’économie italienne doit se renforcer est donc correct. Mais le gouvernement se trompe sur le remède. Le problème de la croissance résulte d’un manque de compétitivité et de renouveau économique structurel. On ne peut le résoudre avec une politique visant principalement à stimuler la demande. Un renforcement est indispensable du côté de l’offre. Cela nécessite une réforme de la réglementation et des institutions, mais exige également des investissements. Cela passe néanmoins par un climat de confiance que le gouvernement s’est appliqué à dégrader. Le fait que les investissements soient au point mort est donc certes regrettable, mais pas surprenant. Si l’on effectue une comparaison avec d’autres pays de la zone euro, l’on constate que c’est typique à l’Italie (figure 3).
Figure 3 - Les investissements sont au point mort en Italie (investissements bruts dans des actifs immobilisés, hors construction, indice de volume T1 2008 = 100)
En outre, la politique présente des risques. Dans la plupart des pays de la zone euro, la baisse du ratio d’endettement public résulte principalement d’une croissance économique (nominale) supérieure aux intérêts sur la dette. Dans ces circonstances, il suffit généralement de stabiliser le déficit budgétaire, sans charges d’intérêts. En Italie, le rapport entre la croissance et les intérêts est inversé de sorte que la dette s’accroît par un effet boule de neige. La politique est en partie responsable d’une telle situation, car elle maintient la prime de risque à un niveau élevé dans le taux et sape ainsi la croissance. Aujourd’hui, aucun autre pays de l’UE ne dépense plus en charges d’intérêts par rapport à son PIB. Cet argent n’est pas disponible pour l’enseignement par exemple ou pour d’autres investissements susceptibles de renforcer le potentiel de croissance. Dans l’ensemble, la prime de risque demeure limitée. L’exemple grec montre que des primes beaucoup plus élevées sont possibles. Compte tenu de la dette colossale, le gouvernement joue donc avec le feu. Dans la nature, le feu est de nature à faire fondre la boule de neige. Mais dans le contexte des finances publiques et de ses mécanismes économiques et financiers, il a plutôt tendance à la faire grossir.