La turquie bat ses pairs mais est confrontée à des risques plus élevés

Alors que l’économie turque a été durement touchée par la pandémie de Covid-19, elle a enregistré une contraction moins sévère que bon nombre de ses homologues des marchés émergents au deuxième trimestre 2020. En outre, les récents indicateurs à haute fréquence suggèrent tous qu’une reprise économique rapide était en cours au troisième trimestre. Cela est surprenant compte tenu des vulnérabilités antérieures au coronavirus. Toutefois, les autorités ont de nouveau stimulé l’activité par le boom des prêts garantis par l’État, en donnant la priorité à la croissance plutôt qu’à la limitation des déséquilibres macroéconomiques. Cela a conduit à un important déficit des comptes courants, ainsi qu’à un net affaiblissement de la livre. Bien que la banque centrale ait jusqu’à présent opéré à contrecœur un resserrement « en coulisse », il reste encore beaucoup à faire pour contenir les risques qui pèsent sur la stabilité financière et des prix. Outre les risques macroéconomiques, il existe des risques géopolitiques majeurs, dont le plus récent est l’implication de la Turquie dans le conflit du Haut-Karabakh. Dans un tel contexte, la trajectoire future de l’économie reste incertaine et probablement cahoteuse. Sans un passage à une politique économique plus orthodoxe pour s’attaquer aux obstacles structurels de longue date, le risque d’un atterrissage brutal et douloureux reste élevé.

Le déclenchement de la pandémie de Covid-19 a provoqué une forte contraction économique tant dans les économies avancées que dans les marchés émergents. L’économie turque a plongé de 11 % par rapport au trimestre précédent, avec un déclin généralisé de toutes les composantes de la demande. Bien qu’il s’agisse de la pire contraction trimestrielle jamais enregistrée, elle n’a pas été aussi grave que beaucoup le craignaient, et la Turquie a surpassé bon nombre de ses homologues des marchés émergents au deuxième trimestre. En outre, les récents indicateurs à haute fréquence suggèrent tous qu’une reprise économique rapide était en cours au troisième trimestre. Cela semble surprenant étant donné que la Turquie est entrée dans la crise du coronavirus comme l’une des économies les plus vulnérables, suivant une trajectoire de reprise fragile depuis la crise monétaire de 2018.

Un boom massif du crédit stimule la reprise économique

Il y a cependant de bonnes raisons de rester prudent face aux chiffres réjouissants des gros titres. Si le confinement précoce et la réouverture rapide qui a suivi ont contribué au rebondissement mécanique, la poussée de l’activité économique a été fortement soutenue par un boom massif du crédit soutenu par l’État. Grâce à des taux d’intérêt réels très bas, à l’assouplissement des conditions de crédit, à l’expansion du Fonds de garantie du crédit et au rôle important des banques publiques, la croissance des prêts en TRY est passée de 15 % en glissement annuel en mars à près de 40 % en septembre. Les autorités ont donc choisi de donner la priorité à la croissance plutôt qu’à la limitation des déséquilibres macroéconomiques, une réponse similaire au ralentissement passé.

Le revers de la médaille de l’expansion rapide du crédit est une nouvelle aggravation du déficit des comptes courants. Entre autres, l’effondrement des arrivées de touristes internationaux (-84% par rapport à la période juin-août) a pesé sur les recettes d’exportation. Mais les importations de la Turquie ont rebondi en forme de V, ne montrant aucun signe d’ajustement majeur. Il s’agit d’une exception frappante parmi les marchés émergents qui ont pour la plupart connu un ajustement externe brutal en raison des récessions induites par la pandémie. Cette situation est d’autant plus préoccupante que le déficit persistant des comptes courants a été financé en grande partie par une réduction des réserves de change (qui sont tombées à 41 milliards de dollars, soit 48 % en glissement annuel), ce qui n’est pas viable à l’avenir (tant qu’il n’y a pas d’entrées financières compensatoires de la part des non-résidents) et exacerbe les vulnérabilités extérieures déjà élevées.

La forte détérioration de la balance courante est également l’une des raisons sous-jacentes de la faiblesse persistante de la livre. La monnaie turque a chuté de près de 25 % par rapport au dollar cette année, pour atteindre un niveau record juste en dessous de 8,00 USD/TRY, ce qui la place parmi les monnaies les moins performantes du monde. Fondamentalement, la livre a également souffert de taux d’intérêt réels négatifs en raison d’une inflation obstinément élevée et de taux d’intérêt nominaux bas, ainsi que de la récente tendance à la dollarisation. Les dépôts en devises des résidents dans l’économie ont fait un bond de 16 milliards de dollars pour atteindre un record de 194 milliards de dollars depuis le début du mois de mars, ce qui reflète les préoccupations nationales concernant la livre. Nous prévoyons un nouvel affaiblissement structurel de la livre au-dessus de 8,00 USD/TRY d’ici fin 2020 et plus tard en 2021.The large current account deterioration is also one of the underlying reasons for continued lira weakness. The Turkish currency has sunk almost 25% against the USD this year to a record low of just below 8.00 USD/TRY, ranking among the worst-performing currencies worldwide. Fundamentally, the lira has also been suffering from negative real interest rates as a result of stubbornly high inflation and low nominal interest rates, as well as the recent trend of dollarization. Residents’ FX deposits in the economy have surged by USD 16 billion to a record of USD 194 billion since the beginning of March, reflecting domestic concerns about the lira. We expect a further structural weakening of the lira above 8.00 USD/TRY by end-2020 and further into 2021.

Il faut faire davantage pour contenir les risques

Dans le même temps, la banque centrale turque est progressivement devenue plus préoccupée par les risques pour la stabilité financière découlant de l’impact d’une dépréciation désordonnée de la livre sur le montant important de la dette turque libellée en devises, ainsi que par les risques pour la stabilité des prix découlant de la forte répercussion de l’affaiblissement de la livre. Cela a incité la banque centrale à annuler les mesures d’assouplissement introduites au début de la pandémie et à resserrer l’orientation de la politique monétaire. Toutefois, ce resserrement a été en grande partie « indirect » en utilisant la fenêtre de liquidité tardive pour augmenter progressivement le coût effectif du financement à 12,47 % (au 20 octobre) tout en maintenant le taux de référence officiel à 10,25 % (figure 1).

En outre, les autorités locales ont quelque peu resserré les mesures macro prudentielles pour freiner la croissance des prêts plus récemment. Jusqu’à présent, ces mesures n’ont eu qu’un impact limité, car la croissance des prêts reste élevée. Sur le front monétaire également, il faut faire davantage pour contenir les risques. La banque centrale est une fois de plus bien en retard, restant sous la pression du président Erdogan qui a une aversion bien connue pour les taux d’intérêt élevés. Lors de la crise monétaire de 2018, la banque centrale a relevé les taux d’intérêt à 24,00 % afin de préserver la stabilité financière. Un tel resserrement n’est pas nécessaire pour l’instant, selon nous, mais les taux d’intérêt réels dans un territoire significativement positif sont certainement justifiés (ce qui implique le taux repo à une semaine à 14,00% sur un horizon de 6 mois dans nos perspectives).

Des risques géopolitiques accrus

Il est important de noter que l’affaiblissement de la livre a reflété non seulement des développements macroéconomiques défavorables, mais aussi des risques géopolitiques accrus. Après l’échec de la tentative de coup d’État de 2016, la politique étrangère de la Turquie est devenue de plus en plus affirmée afin d’encourager le sentiment nationaliste dans le pays et de capitaliser sur la popularité de ces mesures en période de faiblesse économique. En plus des activités en Libye et en Syrie, les ambitions régionales de la Turquie se sont manifestées par l’escalade des tensions en Méditerranée orientale au sujet des frontières territoriales et des gisements de gaz avec la Grèce, autre membre de l’OTAN. Plus récemment, des tensions croissantes se sont manifestées dans le Haut-Karabakh, dans le Caucase, où des affrontements ont éclaté entre l’Azerbaïdjan, soutenu par la Turquie, et l’Arménie, soutenue par la Russie. Enfin, la Turquie prévoit toujours d’acheter des missiles antiaériens S-400 à la Russie, ce qui augmente le risque que le gouvernement américain impose des sanctions, en particulier si Joe Biden gagne et adopte une position plus dure à l’égard de la Turquie.

Dans l’ensemble, les risques s’accumulent pour la Turquie, tant sur le plan macroéconomique que géopolitique. Si certains signes indiquent que les autorités monétaires tentent de contenir certains des risques, la trajectoire future de l’économie reste incertaine et probablement cahoteuse. En outre, l’évolution de la pandémie Covid-19 rendra les choses plus difficiles (bien que les chiffres officiels montrent une stabilisation, ils ne fournissent qu’un bilan partiel car ils ne tiennent pas compte des cas asymptotiques). Ce dont la Turquie a besoin, dans une perspective à long terme, c’est d’un passage à une politique économique plus orthodoxe qui s’attaquera aux obstacles structurels durables. Dans le cas contraire, la marge de manœuvre se raréfiera, tandis que le risque d’un atterrissage brutal et douloureux s’accroîtra.Heightened geopolitical risks

Importantly, the weakening of the lira has reflected not only adverse macroeconomic developments but also heightened geopolitical risks. After the failed coup attempt of 2016, Turkey's foreign policy has become increasingly more assertive to encourage nationalistic sentiment at home and capitalize on the popularity of these moves at a time of economic weakness. In addition to activities in Libya and Syria, Turkey's regional ambitions have manifested in escalating tensions in the eastern Mediterranean over territorial boundaries and gas deposits with Greece, another NATO member. Most recently, rising tensions have been playing out in the Caucasus’ Nagorno-Karabakh, where clashes have broken out between Turkey-backed Azerbaijan and Russia-backed Armenia. Finally, Turkey still plans to purchase S-400 anti-aircraft missiles from Russia, increasing the risk that the US government could impose sanctions, particularly if Joe Biden wins and takes a tougher stance on Turkey.

All in all, risks are mounting for Turkey both on the macro and geopolitical fronts. While there are signs that monetary authorities are trying to contain some of the risks, the future path of the economy remains uncertain and likely bumpy. Also, the developments of the Covid-19 pandemic will make things more difficult (although official figures show a levelling-off, they provide only a partial record as they do not account for asymptomatic cases). What Turkey needs from a long-term perspective is a shift to a more orthodox economic policy that will tackle long-lasting structural impediments. Otherwise, the room for manoeuvring is becoming increasingly scarce, while the risk of a painful hard landing increases.